海尔：半途杀出的买家

　　现金支付能力的欠缺，使海尔与两家私人资本公司站到了一起，而这无疑将给这场跨国收购带来更多的戏剧性

　　文/本刊记者 何斌

　　如此富于戏剧性。就在今年4月份的海南博鳌论坛上，张瑞敏还在为国际化的路径和品 牌问题，而与联想集团的杨元庆针锋相对，甚至对联想、TCL以海外并购展开国际化的方式提出质疑：“并购一个企业后，用我的品牌还是用他的品牌，显然是一个矛盾。”然而，张瑞敏很快就“出尔反尔”。

　　美国当地时间6月20日，美国第三大家电商Maytag发表公开声明称，海尔美国贸易公司携手全球最大私人收购基金Blackstone和另一家私人投资公司Bain已经联合向其提出了高达12.8亿美元的收购价。随后，由于得到投行巨头美林公司的举债融资，海尔方面还承诺承担美泰克9.7亿美元的债务，使得总报价上涨至22.5亿美元。

　　一度对“海外收购”的策略并不看好的张瑞敏，选择了一条和联想极为相似的道路：不仅同样是海外并购，而且同样采取了与海外投资基金合作的操作手法。而且，其收购价比联想收购IBM电脑业务的价格12.5亿美元还要高出3000万美元。

　　前后短短两个月内，究竟发生了什么？

　　不无匆促的“出手”？

　　“我们仍然支持Ripplewood的收购。但是，为投资者寻求更好的收购价格是我们义不容辞的责任。”Maytag执行董事Howard Clark一番模棱两可的表述，留给了人们更多的想像空间。

　　应该说，海尔的出现，给Maytag的股东们带去了不小的惊喜。因为按照海尔方面提出的收购建议，涉资12.8亿美元，相当于每股16美元，出价超过5月19日以Ripplewood为首的财团所提出的每股14美元的收购价。

　　值得注意的是，14美元的价格正是华尔街对Maytag一年来的目标预测价格。而海尔一旦实施竞购，若以Ripplewood的报价为基数，每高出一美元，就意味着海尔方面将需要多支付7969.80万美元的代价。

　　“从投资逻辑来说，要想成功的话，收购价一般要比市场价更高一点，这样机会比较大。”摩根斯坦利(Morgan Stanley)香港公司负责并购事务的执行经理Edward King对《中国企业家》分析说。

　　而事实上，海尔的两个合作伙伴Blackstone和Bain对Maytag已经是“二度出手”。这两家公司在5月份的首轮竞价(在当时的竞购名单中，清一色尽是私人资本公司，并没有出现海尔的身影)中被Ripplewood击败后，选择了与海尔组成利益共同体再次展开竞购。

　　Edward King进一步分析说：“从投资公司来说，在提出竞购之前必然会做相应的财务分析。第一轮退出来，那必然是觉得过高的收购价格无法实现其预期的投资回报。而后来海尔参与进来，收购价格也相应抬高，这其中一定是有理由的。”

　　人们无从确定，从Blackstone和Bain首轮竞购失败，到与海尔“组队”再次出征，这个短短的过程中，海尔是以一种什么样的方式参与其中，是主动还是被动。但是可以肯定的是，海尔的出现是其“重张旗鼓”并抬高收购价格的重要因素。

　　“在这个过程中，双方各取所需。海尔需要资本的支持，反过来Blackstone和Bain也需要海尔介入后发挥其产业运营的能力。”易凯资本有限公司首席执行官王冉认为，以“实业+资本”的方式去竞购会有其独特的竞争力。

　　在王冉看来，Maytag在美国的日渐衰弱，并非缺乏管理和核心技术，而是由于劳动力生产成本过高。“对于Maytag而言，很难想像如果没有海尔的介入，如果仅仅是从惠尔浦、GE挖一些管理人员过来，其亏损的局面就能从本质上得到改观。只有进行产业转型，比如把制造中心甚至是研发中心转到中国、或者以中国为代表的低成本新兴市场，Maytag才可能有机会。正是因为这一点，再加上海尔在中国市场的领跑地位，所以这些金融资本愿意和海尔合作。”

　　而对于海尔最终选择和两家私人资本公司站在一起介入此次收购，上海卓跃企业管理咨询公司董事庞亚辉认为有“匆促”之感。他说：“一般而言，对于一个跨国的大型收购往往需要几个月的酝酿。包括TCL收购汤姆逊，也是经过很长时间的论证才展开的。”

　　这种担心并非空穴来风。就算庞亚辉提到的“经过很长时间论证”而决定收购的TCL，如今也在完成跨国收购后深陷泥潭。

　　针对海尔短时间内决定“出手”，Edward King揣测说：“也许那两家公司已经做过研究了，海尔觉得不需要做太多的论证？”

　　不过，人们有理由相信，一向对海外并购并不“感冒”的张瑞敏，不可能不知道这其中的利害关系。

　　中国企业海外收购的新模式

　　其实海尔只是刚刚迈出了第一步。按照流程，海尔和其他两家财团将对Maytag进行为期6-8周的尽职审查，以最终决定是否收购。随后，由董事会决定是否接受其收购要约。最终由股东大会决定是否签署股权转让声明文件，才能正式批准收购。整个程序将经过相当漫长的时间。

　　虽然海尔“出手”后能否最终“到手”还尚未可知，但这次竞购案的独特和引人注目之处在于，这是中国企业第一次通过和国外的私人投资公司共同联手的方式，到海外去展开收购。

　　在王冉看来，“海尔不具备换股的条件，而支付现金的能力也有限。而这种支付能力的欠缺，正是很多有志于走出去的中国企业需要面临的现实问题。因此，海尔与Blackstone、Bain的合作模式也给更多的中国企业开了一个头。”

　　在华尔街最新一轮收购热潮中，私人资本公司继上个世纪80年代的辉煌之后再显峥嵘，发起了多起对产业公司的收购案。此次与海尔合作的Blackstone和Bain在美国资本市场都是做并购的老手。成立于1981年的Bain Capital是一家全球性私人资本公司，管理运作资产多达250亿美元。而Blackstone是一家1985年成立的私人投资和咨询公司，该公司自成立至今共筹集了总额约320亿美元用于选择性资产投资，是世界最大的收购基金，它比大多数同行都更像是传统的华尔街投资银行和理财公司。就在今年4月，包括Blackstone和Bain在内的7家私人资本运营公司共同组成的财团以100亿美元的价格成功收购SunGard，成为继1989年KKR以300亿美元收购RJR Nabisco以来的全球第二大私人股权交易，从而名声大噪。

　　“专业投资机构的介入，不仅可以引进大量的资金实施大规模的并购，而且为并购后的整合和规范运作提供了条件，因为它有丰富的资本运作经验。所以在中国企业大步走出去的时候，选择和风险基金或私人投资机构合作，不失为一个很好的选择。”北京嘉富诚资本研究有限公司董事长兼CEO郑锦桥建议。

　　而另一方面，现如今美国的劳动力成本过高。技术创新渐缓的制造业也随之呈现出衰弱之势。在这样的大背景下，越来越多的私人资本运营机构都在酝酿着一项“中国策略”：先以合适的价格购买一家日渐衰弱的美国制造企业，然后将生产等劳动密集型业务转移到中国，从而盈利。

　　“很多国外公司都想把生产转到中国来，这对投资公司来说意味着机会。这种策略也的确已经形成一种趋势。”Edward King还建议，中国企业今后在并购海外公司时，可以更主动地迎合这种需求，更多地采取合资的方式，而不是全面收购，以便于分散责任和风险。

　　他分析，如果海尔一方成功竞得Maytag，完全有可能将其生产基地进行转移，并与海尔现有的资源进行调整配合，从而产生协同效应，使得Maytag的盈亏平衡点降低很多。而这种独有的优势，正是纯粹的金融投资人本身所不可能拥有的，因此也使得海尔一方在进行竞购方案的财务测算的时候就有了一定的空间，有可能得出一个更具吸引力的收购价。

　　从这个意义上来说，Blackstone和Bain引入海尔正是希望以海尔作为中国本土一流家电商所独有的优势，赢得Maytag的重视和青睐。因此，海尔之所以在竞购的最后关头以“黑马”形象半路杀出，并成为其合作伙伴Blackstone和Bain的重要砝码，也就不足为奇。

　　但目前尚无法得知海尔美国贸易公司在这次收购中占据多大的比例。一旦竞购成功，投资比例将直接决定日后海尔在Maytag整合中所扮演的角色。

　　“通常对于Blackstone这类的收购型的投资公司来说，他们会从董事会中寻求主导权，至少Blackstone和Bain加起来应该会有一个主导的地位。因为他们必须要保持对企业的控制，这样可以保证其在重组企业的过程中有足够的发言权，引进新的管理团队，改变企业的经营策略，从而获取投资回报。”王冉分析说。

　　但是无论如何，海尔必然会从经营上占据主导。正如郑锦桥所言，像Blackstone和Bain这样的收购基金和海尔最大的不同在于，它们进入的目的并不在于控制这个企业，它们会更加注重开发被收购公司的短期利益，一般在3年-5年后就会再次抛售，并不会长期持有。而且它们基本上不会参与具体的经营和管理，因为海尔更具有产业经验。

　　由此可以预见的是，如果竞购成功并且在未来一段时间内Maytag的经营有所起色，Blackstone和Bain达到他们的投资预期后就会适时退出，而海尔必然会拥有优先认购其退出的那部分股权的权利，从而彻底完成收购。

　　产业和资本的整合：待解之题

　　在此次竞购Maytag的诸多公司中，除了海尔以外其他都是投资公司。王冉认为，“海尔的初衷和真正所图，和他们肯定不一样，自有其产业上的考虑。”

　　那么，海尔究竟意欲何为？

　　在张瑞敏总结海尔品牌国际化经验时，他用了“走出去、走进去、走上去”的三步走式的描述，并认为目前海尔已经走了一步半，“海尔产品已经进到国外的主流渠道，但销售的还不是主流产品。”他举例说，现在海尔在美国，占到200升以下冰箱销售额的30%，是第一位，在日本，海尔5公斤以下的洗衣机在主流渠道排到了第二，但是事实上在美国主流冰箱产品是500升以上的，在日本主流的洗衣机产品是7-8公斤的。他坦承，海尔在欧美日等发达国家市场，下一步真正向主流产品发展是非常困难的。事实上，海尔在美国市场，一直打的是差异化市场策略，靠此从2002年实现美国工厂的盈利。但长久来看，对于海尔品牌的提升却相当有限。由于其品牌一直在低端徘徊，海尔产品在美国主流市场无力和GE、惠而浦这样的大品牌竞争。

　　此次出手竞购Maytag，能让海尔走过第二步，甚至直接走到第三步吗？此前，海尔高层曾经表示，收购海外公司的策略是重点关注收购对象的营销网络与渠道资源。

　　“虽然海尔在去年已经跃升为全球第二大白电企业，但它在整体布局上还有不足。Maytag拥有丰富的产品线，以及在北美地区成熟的运作经验，这对海尔是个补充。尤其是Maytag在北美市场强大的渠道、配送网络，有望大大充实海尔的海外网络。”国务院经济研究所陆刃波认为，海尔竞购Maytag“符合全球布局的需要”。

　　但事实上，Maytag的销售网络也不是很强，市场地位甚至岌岌可危。就在最近，Maytag刚刚丧失了占有其10%销售比例的HomeDepot的专属销售权，而且与BestBuy的关系也很紧张。目前Maytag已经从美国四大电器零售商的三个里面退出，而这四大零售商占据了北美65%-70%的家电市场份额。

　　更重要的还在于并购之后的整合。“海尔一旦竞得Maytag以后，对成本过高的相关生产基地进行转移势在必行。”庞亚辉说。要知道，Maytag的竞争对手惠而浦和通用电器正是通过将制造基地转移到墨西哥等地降低了成本。但这样的话，海尔又不得不面对2万名员工的安置问题。要知道，虽然其操作难度小于欧洲，但裁员的行为在强调社会就业和保障的美国社会也并不是件容易事。

　　更何况，相关产业转移到国内也就意味着海尔要对目前的国内产业布局做相应的调整。而问题恰恰在于：目前海尔的产业布局显得杂乱无章，将来如何去整合也是一个不小的难题。

　　细细数来，海尔目前已经涉足十多个产业领域，切入的产业面之广令人始料未及。海尔从1995年开始的多元化至今仍很难被证明是成功的。如今，海尔只在白电业务上保持其传统优势。但根据青岛海尔(600690)近两年的年报来看，无论市场份额还是利润率都有所下滑。而其他产业如手机、电脑、电视更不可能在国内“数一数二”，甚至多次传出亏损消息。但是，就在最近的6月份，海尔以所谓的“PC兵团”的推出似乎向市场宣告，它准备重启未竟的IT产业，将在IT的各个产品线上都会有新动作。但是就拿PC来说，海尔拿什么去挑战联想、戴尔？国泰君安家电分析师冯志刚说：“现在海尔的产业布局的意图确实看不明白。”

　　“海尔涉及的产业类别比较多，盈利状况不是很好，短时间内都不可能有很大的回报，企业的资金链条一定是绷得很紧的。”锡恩企业管理顾问有限公司总经理姜汝祥如此评价。

　　但此次海尔竞购Maytag，姜汝祥认为“海尔终于找到了它应该走的路子。这会使以张瑞敏为首的管理层彻底把重心转移，回到对国际消费者的认识和团队的改造上。如果真的收购成功，我相信海尔反过来会把国内的很多不相干的业务分离出去。待到海尔真正强大起来，回头再做多元化也不迟。”

　　“至少，海尔的国际化在进程加快，这种方向绝对是正确的。目前我国50%以上的家电产品都靠出口，企业不走出去肯定是不行的。”陆刃波强调说，“我们只是要提醒海尔，要把收购以后的困难想得多一点。”

　　此外，人们很容易将这次的竞购行为解读为变相的“买壳上市”。目前，海尔已经在国内和香港拥有两家上市公司，在不久前海尔还表示会把白色家电的全部资产进一步注入到香港上市公司。一旦海尔竞购成功，海尔在三地融资平台之间如何平衡、这和其广受关注的产权改造之间会发生什么样的关系，外界只能拭目以待。

　　被购者Maytag

　　成立于1893年的Maytag是一家有着100多年历史、身价高达47亿美元的美国老牌家电企业，以生产吸尘器、洗衣机、电冰箱为主营业务，旗下囊括了美泰克、Jenn-Air、Amana、MagicChef、Admiral和Dynasty等白电和小家电品牌。按上市公司市价计算，美泰克是美国家电市场的第三大企业，位居惠而浦和力诺国际(Lennox)之后。2001年第四季度，美泰克开始出现亏损，亏损达2007万美元，而且，这种趋势并未停止，2004年美泰克的销售额为47.2亿美元，较2003年下降1.5%，并从2003年的净赢利1.201亿美元变为净亏损900万美元。

　　竞争对手Ripplewood

　　Ripplewood股份公司是美泰克收购案中的第一个出线者，是全球知名私人投资机构。在经过了近半个月的竞价后，Ripplewood击败了包括全球性私人投资公司BainCapital、全球最大的私人股本集团KohlbergKravisRoberts，以及Blackstone集团在内的竞价对手，并于5月20日和美泰克签署了排他性收购协议。

　　根据该协议，如果美泰克公司在6月18日后考虑其他收购方案，美泰克必须支付Ripplewood4000万美元的违约金。

　　合作伙伴Bain Capital

　　Bain Capital是一全球性私人投资公司，涉及多个基金的管理，包括私人投资、风险资本、公共市场投资以及中高回报率的债券业务，管理运作资产多达 250 亿美元。自 1984 年创立以来，该公司已在全世界 225 个公司进行私人资产投资，与强大的管理团队合作发展业务和创造价值。一个主要从事技术领域投资的全球专业团队引导了公司对 75 家软件和技术公司的投资，其中包括 DoubleClick, Ameritrade, Integrated Circuit Systems, ChipPAC, Therma-Wave, Recruitsoft, 和 USinternetworking。其总部位于波士顿。

　　合作伙伴Blackstone

　　Blackstone Group是一家1985年成立的私人投资和咨询公司,在纽约,亚特兰大,波士顿,伦敦,汉堡,巴黎设有办事处.自成立至今,该公司共筹集了总额约320亿美元用于选择性资产投资。Blackstone Group有六项核心业务：Private Equity Investing(私人股票投资),Private Real Estate Investing(私人房地产投资),Corporate Debt Investing(公司债券投资),Marketable Alternative Asset Management(可转让的选择性资产管理),Corporate Advisory(公司咨询)和Restructuring and Reorganization Advisory(重建和重组咨询)。

　　私人投资公司惯常的并购手法

　　1.以购买股份的形式，经过引进业内专家等手法进行重新改造以后，增加他们购得公司的利润率，再转手将之以更高价格卖出去；

　　2.通过低买高卖的手法，低价买入某些暂时不被投资者看好的公司。他们仅仅通过简单的持有，等待其数年之后价值翻番；

　　3.将购得的公司进行拆分。某些转移公司核心业务的出售不但可以作为资金来源，也可以使公司业务更加集中；

　　4.运用杠杆收购。一家企业如果叫价1亿美元卖给私人股权公司，公司可以自己拿出1千万，剩下的9千万靠借贷得来。一旦企业升值，私人股权公司还清债务之后也可以赚取较高利润，但是风险也往往更高。

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