利率之谜

　　世界范围内出现了短期利率上升、长期无风险利率却下降的奇特现象，这会刺激人们过度追求高回报，从而可能产生金融风险。对这些潜在问题的应对之道是尽可能增加市场的灵活性和弹性，更多地依赖市场的自发调节行为，更少地依赖官员们不确定的预测能力

　　□ 阿兰-格林斯潘(Alan Greenspan)/文

　　去年伊始，尽管美国联邦基金利率上升了200个基本点，但美国国库券长期利率却明显下降，这种现象显然在近来是绝无仅有的。

　　目前，十年期国债的回报率是4%，比一年前的水平低80个基本点。而且，虽然信贷风险近来在扩大，但不论是投资级还是次投资级的企业债券，其回报率都在下降，而且幅度比同期国库券的回报率更大。

　　无风险长期利率的这种反常现象在大约一年前就很明显了。去年五六月间，市场参与者的操作与我们的预期一样；由于历史上长期债券的利率都随着联邦基金利率的调升而上涨，从而意味着长期债券价格将下降，因此当市场交易者广泛预期到美联储的紧缩货币政策时，他们对长期债券大量做空。但是到夏天时，市场却出现了迫使长期利率下降的力量。今年3月，市场交易者再次预期长期利率上涨，但结果与去年一样，这种情形只持续了很短的时间，此后长期利率再次下降。

　　是什么力量在影响长期利率？显然，这种现象并不仅仅发生在美国，整个世界市场都出现了长期利率下降的趋势。在七国集团中，日本以外的其他经济体的长期利率下降幅度都要大于美国。即使新兴市场的经济体也出现了这种现象。

　　尽管这些国家过去经常发生通货膨胀和汇率动荡，现在长期融资的渠道也已经得到改善。长期以来，新兴市场经济国家中以本国货币计价的长期债券通常很难销售，但是在2003年，墨西哥成功地发行了以比索计价的20年期债券；最近，哥伦比亚发行了以本国货币计价的全球债券。随着世界范围内长期利率的下降，以美元计价的新兴市场债券与美国国库券之间的利差处于历史低位，直到最近才有所扩大。

　　对这一世界范围内的不寻常现象有很多解释。

　　——居于主导地位的一个假说是，这是市场在发送经济疲软的信号。这个观点当然很有见地。但在全球经济中，一些地区明显地出现经济看涨的阶段性信号，却也没能阻止长期利率的下降。

　　——第二个假说认为，这是养老基金作用的结果。随着退休人口不可避免的增加(尤其是在发达国家)，退休计划的资金供给不足日益引起关注。养老基金和保险公司都不得不在自己的投资组合中加大对长期债券的份额。对这种长期理财的需求在日益增加，这从最近法国和英国发行的50年期债券热销可以得到证实。

　　但是，世界人口结构的这一趋势并不是什么新闻，而最近，虽有因为养老基金短缺而发生的调整，但其数量远不足以引致长期利率下降。

　　——第三个假说是，国外货币当局积累的大量美国债券影响长期利率。毫无疑问，各国央行购买大量美元债券的确降低了美国长期的债券利率，但是，由于长期债券工具的市场非常发达，美联储委员会估计外国政府购买所造成的影响力一般。而且，这种购买似乎也无法解释为什么非美元计价的长期债券的利率也在下降。

　　——最后一个假说是，前苏联解体、中国和印度融入世界贸易体系最终造成这种影响。世界范围的这些新发展使得世界上更多低成本的生产力迸发出来，以此满足全球的商品和服务需求。与此同时，金融市场的进一步一体化意味着，更多的世界储蓄可以被跨国使用，进行低成本的投资。

　　全球商品、服务和金融市场的扩大对一国维持理想的通货膨胀率是很有益的，我们在许多国家都看到这一点。这样一来，与通货膨胀相关的风险溢价无疑就降低了。这种溢价的降低反映在市场上，就是名义和实际长期利率的大幅度下降。

　　不过，虽然这种解释有助于理解过去十年的变化趋势，但对于这种肇端于去年的长期利率的下降，我并不认为它有很强的解释力。

　　不论是什么原因导致长期无风险利率的下降，世界范围内长期利率都在下降，这看来会刺激投资者追求更高的回报，而追求高回报的这些行为在近年来降低了对承担信用风险和其他金融风险的补偿。

　　追求高回报特别明显的一个表现是，大量资金流入私募基金和对冲基金中。这些机构可以从那些追求高回报的投资者获取更多的资源(当然，能取得高回报的只能是很小一部分的投资者)。为了满足这种需求，对冲基金经理正在运用更多更复杂的策略来尽可能利用各种套利机会。这被认为可以提供超额回报，而在很多情况下，这是错误的。这些努力从日益增加的抵押品债务的复杂性和多样性中可见一斑。虽然抵押品债务工具可以将特殊风险从系统性风险中分离出来，从而改善风险管理能力，但是给这些工具定价和提供对冲的模型还只在验证的过程中。

　　我毫不怀疑，许多新的对冲基金机构在运用各种策略，利用短期的市场无效来攫取高于平均水平的回报。当前，那些容易得到的收益已经被基金经理们通过大量的对冲基金资本获得，这种行为的副产品是带来更有效的市场和趋向平均的回报。

　　但是，这种持续追求高回报的行为会产生金融风险，而其回报却不足以补偿这种风险。大量的交易策略注定是令人失望的，最近对冲基金回报率分布的相关数据可以证明这点。

　　由此带来的结果是，对冲基金业在近年的迅速发展之后会暂时萎缩，许多富有的基金经理和投资者也会变得没那么富有。但只要给这些风险投资者贷款的银行和贷款者可以有效地管理他们的借贷风险，那么这些必要的调整不至于危害金融稳定。

　　我相信，这也不会使我们无视对冲基金和新的金融产品对金融市场稳定所做的贡献。它们通过增加市场流动性和分散金融风险，增强了经济的灵活性和恢复能力。

　　经济和金融世界正在不断变化，而我们尚无法完全理解其运行方式。相应地，政策制定者们也不能指望自己有能力充分早地预期潜在的不利前景，并有效地加以处理。根据我的判断，为了应对不可预期的冲击，我们的经济需要尽可能地保持高度的灵活性和弹性。

　　政策制定者则需要能够更多地依赖市场地自发调节行为，更少地依赖官员们不确定的预测能力。

　　美国经济对“911”恐怖袭击后的反应就是这方面的一个实例。这个冲击被高度灵活的机构和市场所吸收，从而没有全面搞垮我们的经济。但是，这种灵活性并不是想当然就存在的，必须靠我们努力去维护和扩大。

　　从这个意义上看，世界上很多地方保护主义的抬头和持续的结构性刚性是很令人担忧的。

　　最后，我相信我们都能达到共识，即我们的共同利益在于更好地对各国国内和全球进行协调，以促进人民的福利。

　　作者为美国联邦储备委员会主席

　　本文为作者在2005年6月6日国际货币会议上“中央银行板块讨论”的发言，发表前经作者同意

　　评之评

　　市场对，还是格林斯潘对？

　　□ 谢国忠/ 文

　　当前收益率曲线的特殊结构并不特别出格。

　　对于格林斯潘来说，其中的问题出在它所预测的前景。这意味着，市场预期未来联储25个基点的加息，也可能会再加25个基点；这就是说，联邦基金利率最高也不过达到3.5%。而格林斯潘认为，现在的经济非常强劲，因此，联邦基金利率应当比这高得多。两者的分歧出在什么地方？

　　我们先来看看历史数据。自1955年以来，美国联邦基金利率平均为5.8%，通货膨胀率平均为4%。这意味着，真实的联邦基金利率平均为1.8%。近年来的通货膨胀率变化在2.5%-3.5%的范围内，如果根据这个平均真实利率，名义的联邦基金利率将为4%-5%。我认为，这就是格林斯潘心目中理想的利率水平。

　　然而，市场的看法显然有所不同。一个流行的看法是，真实利率应该更低，因为美国经济负债过多，而且对更高的利率水平的反应比以前更为消极。根据历史上的收益率曲线，十年期债券的真实利率应该是1.8%+0.89%=2.79%；而债券市场给经过通胀调整的十年期债券开出的利率是1.6%。

　　这表明，市场似乎倾向于相信，真实利率应该比以前要低1个百分点。这将意味着，真实联邦基金利率应该是0.8%，而联邦基金的名义利率范围应当是3%-4%，而不是4%-5%。

　　另一个解释是，对冲基金正在当前3%的联邦利率水平上短期借贷，同时在3.9%的利率水平上购买十年期的债券，从中赚取利差。这就是所谓的“借短博长”(carry trade)。格林斯潘在谈话中暗示了这一点。

　　格林斯潘在制定货币政策时喜欢听取市场的意见。至少，在大多数情况下，他能够使得市场像他所希望的那样运作。他的政策决定倾向于“认可”市场的“预期”。面对当前的特殊形势，他曾数次试图“说动”债券收益上升，这在几天时间里也的确起了作用。但市场的最终决定与他的愿望背道而驰，他因此而不无失落。

　　到底是市场对，还是格林斯潘对？这是一场值得期待的好戏。

　　作者为摩根士丹利(亚洲)首席经济学家