泰国退出：宏观政策的失误

　　——从“钉住汇率制度”退出的路径选择和经验教训(三)

　　-王宇

　　确切地说，泰国退出的失败，不是汇率市场化改革的失败，而是在资本帐户开放的情况下固守“钉住汇率制度”的失败，是其宏观政策失衡、宏观决策失误的结果。

　　一、泰国退出的路径

　　从1984年开始，泰国实行钉住“一篮子货币”的汇率制度。由于货币篮子中美元权重高达90%，汇率浮动区间仅为0.2%，所以，泰国实际实行的是“钉住美元”制度，官定汇价为1美元兑换25泰铢。

　　1977年后，泰国一直存在着巨大的贸易逆差和经常帐户赤字。1995年，美元大幅升值，由于泰铢钉住美元，进一步削弱了泰国的出口能力。1996年泰国出口锐减，国际收支迅速恶化，到1996年年底，经常项目赤字达到126亿美元，占GDP的8%。

　　为了解决经常项目逆差问题，保持国际收支平衡，一般有两个选择：一是增加汇率灵活性，通过汇率的自由浮动(或在一定区间内的浮动)，自行解决本币高估问题；二是在坚持“钉住制度”的前提下，通过开放资本项目，吸引外资流入，用资本项目盈余弥补经常项目逆差。泰国政府选择了第二种，即在“钉住美元制度”下，实行资本帐户自由化，吸引外资流入，并通过高利率政策防止流入的资本流出。

　　在超稳定汇率、高利率以及资本帐户自由化政策的吸引下，国外投机资本，尤其是国外短期资本大量涌入泰国，1995年，泰国对外债务已经占出口总额的114.2%、GDP的49.3%，1996年，外债总额达到867亿美元，人均负债1562美元。过多的短期资本流入和过高的对外负债为泰国金融危机埋下伏笔。

　　在经常项目赤字不断扩大的情况下，泰铢面临越来越大的贬值压力，但泰国政府依然坚持“钉住美元制度”和1：25的官定汇率，并加大了对外汇市场的干预。这为国际投机资本提供了可趁之机，从1997年年初开始，他们对泰铢发起了连续攻击。

　　1997年2月，泰国中央银行干预外汇市场，以20亿美元的外汇储备平息了泰铢贬值风波。同年5月，泰国联合东亚其他国家再次干预外汇市场，稳定泰铢汇率。但是，泰铢贬值的压力继续增加，市场出现了恐慌性抛售，泰国中央银行在外汇储备不断下降的情况下已无力维持泰铢汇价。1997年7月2日，泰国政府宣布放弃钉住汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度。泰铢当日下跌了20%，到1998年7月，泰铢对美元贬值了60%左右。

　　泰铢的大幅度贬值，不仅给泰国经济造成了严重损失，而且迅速波及到菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚等国家，形成了一场席卷整个东南亚地区的亚洲金融风暴。

　　二、泰国退出的教训

　　(一)宏观政策失衡

　　1、在钉住制度下，随着资本项目开放，泰国利率水平的变动必须与美元利率变动保持一致，否则，利差的变动导致短期资本套利活动加剧。这使泰国货币政策陷入被动，甚至失去作用。

　　1993-1994年，泰国出现了经济过热现象，中央银行却无法通过对利率政策的调整来稳定物价。因为当时美元利率较低，如果提高泰铢利率，利差的扩大将导致短期资本的进一步流入，增加泰国的通货膨胀压力。1995年，泰国经济增长乏力，但由于当时美联储提高了美元利率，所以泰国中央银行不仅不能降低泰铢利率，刺激经济；相反需要进一步提高泰铢利率，以维持与美元较高的正利差，防止资本外流。1996年泰国优惠利率达到13.25%，成为亚洲利率最高的国家。泰国经济衰退是泰国金融危机的一个重要根源。

　　2、在开放经济下，要实现内部均衡与外部均衡两个目标，需要货币政策与汇率政策两个工具，而“钉住美元制度”使泰国失去了汇率工具。1996年，泰国面临刺激经济增长(实现内部均衡)与减少经常项目逆差(实现外部均衡)双重任务，但中央银行却只能使用货币政策一种工具，最终使泰国经济陷入“米德冲突”。

　　当时，泰国政府为了减少经常项目赤字，防止资金外流，不断提高利率，高利率使本来就增长乏力的泰国经济雪上加霜。并且，高利率政策与超稳定的汇率制度一起，成为国际投机资本攻击泰铢的诱因。

　　(二)宏观决策失误

　　1、判断预测的失误。1995-1996年，美元大幅升值，对日元升值达40%，此时，泰铢继续紧钉住美元无疑将置“出口导向型”的泰国经济于死地。当时，泰国政府也注意到了“钉住制度”的不可持续性，由于担心泰铢贬值会增加债务负担，造成企业破产和工人失业，使金融机构的不良资产问题恶化，所以迟迟下不了决心对汇率政策进行调整。他们希望将“钉住制度”再维持一段时间，先解决经济和金融部门问题后，再来调整汇率。然而，国际资投机本没有给泰国政府足够的时间。

　　此外，1997年5月，在货币投机者向泰铢发动第二次攻击之前，泰国政府曾利用模型计算，认为泰铢高估的情况并不严重，仅为5-10%；而泰国央行拥有390亿美元的外汇储备，完全有能力将泰铢继续维持在1：25的水平上。由于低估了泰铢的贬值压力，泰国中央银行进行了耗资巨大的外汇干预。

　　2、退出顺序的失误。泰国退出的案例表明，一个国家要实现资本项目可兑换，应该首先放开对汇率的控制，实行更具弹性的汇率制度。也就是说，在汇率能够自由浮动之前，大幅度开放资本项目，尤其是取消对短期资本流入的管制是非常危险的。高利率与超稳定汇率相结合，会使国际货币投机成为一种只赚不赔的事情。

　　3、退出时机的失误。泰国退出失败的教训表明，在本币汇率严重背离均衡、面对较大汇率调整压力的情况下，被动地、没有次序地、突然地退出，会造成汇价超调，从而引出金融市场的巨大波动。

　　1997年7月2日，泰国政府宣布放弃钉住汇率时，曾乐观地估计泰铢将很快稳定下来，汇率波动的风险会自动阻止国外投机者对泰铢的炒作。但是，没有准备的忽然退出引起了巨大混乱。当时，各商业银行甚至无法及时对外挂牌报出泰币价格，从而进一步增加了市场的恐慌性情绪和恐慌性抛售。泰铢当日即下跌20%，最低曾达到1美元兑32.6泰铢，远远超过泰国中央银行原先预计的1美元兑28铢的水平。

　　(作者单位：中国人民银行金融市场司)