纽交所确定改革框架 监管和上市交易职能分离

　　约翰·塞恩被任命为纽约股票交易所新的CEO，他将在双重董事会的新治理结构下开始重振纽约交易所的地位和公众信心

　　□本刊记者 余永桢/文

　　美国东部时间2003年12月18日，纽约股票交易所(NYSE，下称纽交所)宣布，任命约翰 ·塞恩(John Thain)为新任CEO。至此，人们关于纽交所新领导者人选的种种猜测告一段落。

　　约翰·塞恩(John Thain)原为华尔街著名投资银行高盛集团的总裁和首席运营官(COO)。美国证监会(SEC)主席威廉·唐纳森对任命塞恩一事表示欢迎。

　　2003年9月17日，纽交所前任董事长和CEO迪克·格拉索由于过亿美元薪酬曝光而被迫辞职，整个华尔街为之震动。此事引发了投资者对纽交所监管、治理和交易制度的种种疑问：自我监管的方式，是否能对纽约交易所自身形成足够约束？董事会的决策是否能避免利益冲突对独立性的损害？人工交易的“交易专员”制度，能否对所有交易者一视同仁？在美国证监会与广大投资者铺天盖地的压力之下，甚至纽约交易所的自我监管者地位及其延续200年的交易制度是否能够延续，都已成为疑问。(参见本刊2003年10月5日封面文章《NYSE完美风暴》)

　　已赋闲两年的原花旗集团联席CEO约翰·里德临危受命，允诺出任纽交所临时董事长。里德的使命在2003年底前结束。在约三个月的任职期间，他的任务是恢复投资者信心，并寻找纽交所未来的继任者。为此，他领导纽交所进行一系列深层次的治理结构改革，以及“寻找我们演进路程上的指导性角色”。

　　三个月以来管理层遴选、治理准则和监管框架改革的结果也一同公布。纽交所董事会(Board of Directors)任命了新的审计、人力资源与薪酬、任命与治理、监管考察与预算，以及监管执行和上市标准委员会。一个咨询董事会(Board of Executives，也称Advisory Board)也被纽交所一同任命。两个董事会的不同之处在于，前一个董事会委员会的成员都是与NYSE没有利益关联的——他们不能是华尔街人士或是在纽交所上市公司任职，而后一个董事会的成员都是与纽交所利益相关的——他们代表着投资者、上市公司、少数股东、华尔街机构和纽交所内的“交易专员”和经纪商。双重董事会结构在纽交所211年历史中还是第一次。

　　“新的董事会和治理结构已经得到了SEC的首肯。任命咨询董事会是另一个决定性的步骤，所有的措施都正在到位，以保证纽交所有一个强大和专业的领导层，独立和透明的治理。”约翰·里德表示出纽交所的信心。

　　华尔街对纽交所治理改革方案的基本态度是积极的，当然也不乏“力度仍然不够”的质疑，自我监管、利益冲突、交易专员和人工交易制度等核心问题仍然没有令所有人满意的答案。质疑声中，约翰·塞恩将在双重董事会的新治理结构下，开始重振纽约交易所的地位和公众信心。

　　为什么是塞恩？

　　“现在纽交所需要专业治理者，一位能恢复投资者信任的人，一位理解市场如何运作的人。”

　　“完美的选择”，谈及塞恩时，正在清华大学执教的高盛前联席总裁和首席运营官约翰·桑顿不假思索地说。桑顿与塞恩共事多年，对其评价甚高，“他是一个高度正直的人，对市场非常了解，熟悉技术的角色。精明、勤奋、善于处理各种事务。”

　　虽然已经是高盛集团的第二号人物，但塞恩多年来扮演的更多是“幕后”角色。他从麻省理工学院(MIT)毕业，在高盛的运营部门工作多年。业内普遍预计他将在数年内接替高盛董事长亨利·鲍尔森的职务。但塞恩行事一向低调，《纽约时报》甚至这样评论：“他的无边眼镜和温和形象甚至让他看起来更像一个勤勉的研究生，而不是华尔街的高层人物。”

　　在1994年～1999年负责技术运营和监管合规事务期间，塞恩以严守规程著称——甚至有些刻板。高盛集团在1994年的利率飙升中损失惨重，塞恩以此为训，将高盛的复杂计算机交易系统加以整合，对公司交易员的行为进行监测，防止其过度交易行为。这套系统也得名“MEGO”——“My Eyes Glaze Over”(我的眼睛盯着)。

　　而纽交所正需要这样一双眼睛。同样重视技术运营的里德或许看中的正是塞恩对技术的重视，以及他通过技术来达到监管合规的经历。塞恩在任命发布后透露，里德首次向他提及纽交所CEO职位一事是在10月28日的一个午餐会上，里德询问：“你有兴趣吗？”或许是这一提议太突然，塞恩不假思索地摇头。但这却让他开始思考这件事情。

　　塞恩最终接受了纽交所的任命。执掌世界上最大、最重要的交易所、全球资本主义的象征，此种角色或许会令每一个人感到荣誉和责任。塞恩在纽交所的年薪是400万美元，但不会签订正式薪酬合同。这是他在高盛年薪的五分之一左右，而他在高盛的累计股票期权是300万股，以高盛目前的股价100美元上下计算，他的身价约3亿美元。赛恩表示，他在高盛的股票期权将委托给独立中介机构管理。

　　塞恩不像格拉索那样在纽交所土生土长，上下贯通而长袖善舞，将自己的光头变成纽交所的名片，但“现在纽交所不需要敲钟人，而需要专业治理者，一位能恢复投资者信任的人，一位理解市场如何运作的人”。一位华尔街人士这样评论。而塞恩正符合这一要求。一些公共基金和养老金管理者则认为，选择塞恩这样一位低调的专家治理者，意味着纽交所力图维持现状、避免激进变革。　

　　“外行领导内行”

　　双重董事会的安排意在保留纽交所自我监管地位的同时，尽力实现其市场监管和上市交易职能的分离

　　与对塞恩的任命一同披露的还有双重董事会结构，这也是纽交所治理结构改革的最引人注目之处。董事会(Board of Directors)和咨询董事会(Board of Executives)的分离，前者的决策权力和后者咨询功能的区分定位，不仅试图解决原董事会中的利益冲突问题，更意在保留纽交所自我监管地位的同时，尽力实现其市场监管和上市交易职能的分离。

　　这一结果基本上接纳了里德在2003年11月4日向纽交所会员提交的建议。该建议的核心是，通过创立一个由专业人士组成的“咨询董事会”，一方面保持经纪商、交易商和上市公司群体与纽约交易所的业务联系，同时咨询董事会只具有建议权，而审计、监管、上市审核和人事任命、薪酬事务权力归纽交所董事会所有。董事会成员的任命看中的首先不是专业要求，而是中立性——他们多数是退休的公司管理层和政治家，包括前国务卿玛德琳·奥尔布赖特，奥尔布赖特还是任命和治理委员会的主席。董事会下辖多个专职委员会，除了监管执行和上市标准委员会中有两位成员来自于咨询董事会(“交易专员”代表)之外，其他的委员会均由董事会成员组成。咨询董事会将每年至少开会六次讨论有关交易所市场结构、绩效、会员和上市公司事务的议题，并与董事会每年召开数次联席会议，向董事会提交报告。

　　道琼斯全球指数研究与开发资深总监高潮生将这一治理结构的特征戏称为“外行领导内行”。但双重董事会结构的精要不在内外行之分。“一方面考虑决策的公正和无偏性，另一方面考虑华尔街金融交易的专业性和特殊性，在保持双方协调畅通的同时解除双方的利益纽带。这种双重结构在金融机构内成为趋势。”高潮生告诉记者。纽交所显然寄望，新的董事会治理之下可以回应纽交所面临的种种质疑，并从根本上杜绝类似丑闻的发生。

　　相应地，CEO和董事长(Chairman)这两个职位的分离也就顺理成章了。此前，这两个职位一般是合二为一的，其问题是疏于监管，不能保证董事会决策与业内利益无涉。里德在11月向纽交所成员提交的建议中，对这两个职位的分与合并未明确表态，人们不免猜测：如果两个董事会的分离就能解决治理中的利益冲突问题，那么CEO和董事长两个职位或许不必分离。但最终结果表明，纽交所对这一问题的态度是，尽力设计好事前防止管理层利益冲突的制度安排。

　　这两个职位的分离得到了SEC的首肯。“这是对的，”约翰·桑顿也指出，“这更有利于治理。”

　　满足了“最低期望值”

　　董事会—咨询董事会的双重结构给纽交所的治理和监管确立了一个长期的基准

　　两个“分离”实际上也回答了格拉索丑闻披露以来公众对纽约交易所自我监管地位是否能延续的疑问，也就是说，纽约交易所的市场监管职能和交易上市职能是否会被分离，前者是否会归于SEC——由自我监管转向外部监管，就像纳斯达克那样？纽交所治理改革对此的回答是相当巧妙的：通过双重董事会结构和最高管理职位的分离，一方面解决利益冲突问题，另一方面也挡住了要求将两项职能分离的声音——我们自己内部的调整就可以做好，何必进行职能的剥离呢？

　　可供回溯对照的是，11月20日，SEC主席威廉·唐纳森(William Donaldson)在国会听证会上面对部分议员对自我监管有效性的质疑时指出：“简单地说自我监管不起作用还为时尚早，我们应当给改革一个机会，而SEC也不应该去运营交易所。”——其实纽交所的自我监管地位问题对SEC来说，未尝不是个“烫手山芋”。

　　当然这不见得能让专业人士完全满足。桑顿就认为，从监管的历史和现状来看，外部(政府)监管的效能通常要比自我监管的好，纽交所在这方面本可以更进一步。但纽交所没有走出这一步，或许是种种合力下基于自身重要性的考虑：作为华尔街的中心，任何对交易和监管安排的重大改变都可能在华尔街再掀风暴，变革或许有更稳妥的方式。而里德或许也意识到，在自己的过渡性任期内，对纽交所自我监管地位恐难作出实质性变革，而推出一个倾向于利益分离的双重董事会还是可行的。

　　“纽约交易所的治理改革有一个优先措施排序的问题，而利益中立的董事会正是优先事项。董事会—咨询董事会的双重结构给纽约交易所的治理和监管确立了一个长期的基准，满足了华尔街的‘最低期望值’，是大家都能接受而且认同的。”高潮生评论道。

　　交易专员制度依然延续

　　“更高程度的自动化是必要的。但这是一个演进过程，而不是革命。”

　　与自我监管地位的维系相比，更具争议的是纽约交易所特设“交易专员”的人工撮合交易制度。“这是我们的传统”，格拉索曾如是说。从时间上来说这当然是传统：就是在上世纪70年代电子交易方式出现之后，在90年代后期电子交易的纳斯达克市值超过纽约交易所之后，通过“交易专员”对股票买卖进行撮合仍然是纽约交易所交易的主流；即使在2003年夏季纽交所和SEC先后展开调查，核实“交易专员”是否有利用信息优势谋取不当利益之后，人工撮合的交易仍然占了交易量的大部分，近三个月纽交所每周报告显示，电子交易所占的比重不过40%略高。

　　电子交易或是人工撮合孰优孰劣的争论自两种交易方式并存之日起就开始了。电子交易的倡导者认为，电子交易制度能在瞬间完成买卖双方撮合，降低交易成本，提高交易效率，而人工撮合交易方式则难以做到这一点：某一只股票专由一名“交易专员”负责，那如果短时间内卖方或买方下单众多，是否会形成交易指令的“拥堵”而丧失交易机会？交易专员一方面自己买入卖出，另一方面接手客户指令，这双重角色之间是否会有冲突？交易专员是否可能不按客户指令而擅自“择时交易”，从而获取不当利益？

　　格拉索丑闻后，人工撮合的交易方式遭到严厉抨击，“要么改革，要么废弃”。10月中旬，纽交所表示，将要求交易专员们筹资设立至少1.55亿美元的“超级基金”，对交易中的无效率和客户损失进行补偿，这一数字正与SEC一份报告所披露的近几年交易专员们给客户造成的损失规模相吻合。但交易专员们并没有承认有罪——就像前两年华尔街投行愿意支付罚款但不承认指控一样。

　　但电子交易系统并非完美无缺。以纳斯达克为例，电子报价系统一般对某只股票报出最高卖出价和最低买入价，这两个指标分别作为上下限，形成交易的价格区间。但是对于交易者来说，一旦获得在电子交易系统报价的权限，就可以报出任意的买入卖出价格，差错、疏忽或是恶意报价都可能造成价格区间的过分波动，影响市场效率。同时，由于缺乏交易专员通过做市和交易指令在市场“一边倒”时“逆市而行”，即在缺乏足够流动性时通过自营充当卖方或买方来保证市场流动性，并降低股价波动，电子交易系统的“杀跌”行为可能更甚。

　　或许交易专员制度存废之争的焦点并不在效率问题，而在交易的公正性及此对交易所监管的影响：纽交所2003年夏初开始调查交易专员们是否有不当行为，而SEC随后自行开始调查。11月3日，《华尔街日报》披露了一份SEC于10月10日完成的秘密报告，报告描述了一个充斥违规行为的场内交易系统，交易专员通常将自己的交易置于客户的交易之前，而内部的监管部门要么装备不足，要么过分担忧增加工作量，因而疏于管理。报告总结称，纽交所在对欺骗投资者的行为采取行动时，通常只是对交易专员发出一个警告信，或者施以小额罚金而不痛不痒地进行惩罚。报告披露后舆论哗然。

　　新任CEO塞恩对这一问题做出了一个中庸的表态。他认为交易专员制度起着“重大作用”，但“还能变得更有效率”。“更高程度的自动化是必要的，但这是一个演进过程，而不是革命。”塞恩的姿态很容易让人联想到高盛在纽交所的角色：纽交所五大交易专员之一the Spears, Leeds＆Kellogg正属高盛旗下，正在接受交易所和SEC关于不当交易行为的调查。而这家交易专员正是2000年在塞恩任职期间高盛以65亿美元高价买入的，这一交易在高盛内部引起了争议和批评。现在作为纽交所CEO的塞恩如何避免在此问题上的利益冲突？

　　显然没有人冀望塞恩为交易专员制度游说，但塞恩的出任至少能让交易专员们接受。纽约交易所五大交易专员之一Van Der Moolen公司副总裁罗伯特·费金森对塞恩出任新职就表示积极欢迎，而他也被任命为场内交易官员。该公司驻华首席代表肖伟明则向《财经》表示，基于交易专员制度降低波动和保证流动性的功能，这一制度将与电子交易制度并存下去。而该公司合伙人约翰·道兰以咨询董事会成员身份出任监管执行和上市标准委员会委员(一道任职的还有另一位交易专员的代表)，或可为此说法佐证。

　　在基金经理们看来，这或许是妥协的结果。塞恩上任伊始就要面对加州公共雇员退休基金(The Calpers)近日对高盛集团和交易专员the Spears, Leeds＆Kellogg的集体诉讼，而The Calpers对交易专员们的指控并不是什么新事情——交易方式多年就如此，为何到现在才诉讼呢？对交易专员制度的争论甚或带上了些许政治色彩：加州财长菲尔·安吉列德斯准备在2006年竞选州长，《华尔街日报》对此不无戏谑：他或许想做个西海岸的埃利奥特·斯皮策(对华尔街丑闻穷追猛打的纽约州首席检察官)。

　　种种复杂背景下，塞恩的中庸表态也就不难理解了。交易制度的改变对纽约交易所来说是基本制度的变革，“这个问题比自我监管更为根本，”高潮生对记者表示，“但变革不会以大爆炸(Big Bang)的方式进行。”看来局中人也意识到，与其在重重指控下让这个制度被终结，不如加强自身监管和改进来保证它延续。耐人寻味的是《华尔街日报》近期披露了纳斯达克和NYSE合并的可能，但纳斯达克予以否认，NYSE则不加评论。

　　纽交所的未来决定华尔街生态

　　“市场上扬，丑闻发生，更严的监管措施得到认可，丑闻就平息一阵子；而在未来的某个时候，类似的事情又开始重复——然而这并不能阻止我们持续改进的努力。”

　　塞恩的任务无疑是艰巨的，他没有回头路可走。“如果他在纽交所干得不好，他也不能回到高盛第二号人物的位置上了。”一位华尔街人士这样对记者说。塞恩必须回答的，是投资者对纽交所交易制度安排的疑问，对纽交所双重董事会结构下自我监管效能的疑问，以及对纽交所未来地位和重要性的疑问。回答好了这三个疑问，才能重建投资者、政治家和公众对于纽交所的信心，也才能确立塞恩在纽交所的地位。

　　为回答这些问题，纽交所的第一步就是要求格拉索退回部分薪酬。最初，里德主要关心的是确保格拉索并未收取他已同意放弃的4800万美元未来退休金和另外970万美元的遣散费。但是前联邦检察官丹·韦布提交了一份措辞严厉的调查报告，要求格拉索退还5000多万美元，甚至近1亿美元。在审阅了该报告以后，里德指出，他希望收回已付给格拉索的部分薪酬。

　　此举很可能引起董事会和格拉索之间的正式摊牌，据《华尔街日报》报道，为获得上述5770万美元的退休金和遣散费，格拉索目前正在评估诉诸法律的可能性。这一问题极为敏感，因为纽约证交所前董事会成员可能将会受此牵连遭到指控，这其中包括高盛董事长亨利·鲍尔森——塞恩的前上司。塞恩对此态度如何，还有待观察。但无论如何，作为重整形象的第一步，这一步一旦迈出，便难以回头。

　　纽交所的严格整肃，实在是整个华尔街生态变迁的一部分。自资产价格泡沫破灭以来，华尔街丑闻不断，从安然、世通等公司财务舞弊，到会计师事务所安达信的终结，到投行分析师的利益冲突，直到拿得太多的格拉索难平众怒而下台——这远不是结束。纽约州首席检察官艾略特·斯皮策和SEC近两个月一直在调查共同基金的“延时交易”和“择时交易”丑闻，即交易员在交易日结束后仍接受客户指令进行买卖，或是选择交易时间以赚取差价——这在共同基金内几乎是常例，因为三年熊市让只能靠管理费收入的基金几乎难以支撑了。而自安然事件以来斯皮策对华尔街丑闻一直是穷追不舍，即使许多人认为他不过在效仿上个世纪80年代的鲁迪·朱利安尼(Rudy Giuliani)——后者对当时华尔街丑闻的调查使他名噪一时，最终出任纽约市长。而在2003年11月18日，联邦调查局(FBI)甚至带着枪逮捕了47名涉嫌有外汇交易欺诈行为的交易员。

　　纵观华尔街历史，丑闻似乎总是和熊市相伴——是熊市加剧了贪婪呢，还是熊市暴露了此前牛市所掩盖的贪婪？而丑闻过后，针对丑闻所暴露出来的人性贪婪和管制漏洞，新一轮的治理整肃又会开始，通过监管者和被监管者之间的博弈和市场与机构的自律，资本市场在进行着自我纠错和修复，而这正是华尔街生态变迁的核心。“市场上扬，丑闻发生，更严的监管措施得到认可，丑闻就平息一阵子；而在未来的某个时候，类似的事情又开始重复——然而这并不能阻止我们持续改进的努力。”身处华尔街数十年的桑顿这样评论。-

　　本刊实习研究员Thomas Clouse对此文亦有贡献