欧洲经济前景分析：不利因素未除 增长前景黯淡

　　2002年以来，在全球经济不景气、大公司会计丑闻频出、股市暴跌，地缘政治紧张等不利因素的作用下，欧元区的经济增长乏力，区域内需求不足、私人部门消费减缓，失业率居高不下、投资下降、出口疲软。年内几度下调经济增长预期，实际增长0.8%。

　　2003年第一季度，以上不利因素并未消除，地缘政治的紧张因素有增无减，进一步加剧了全球经济增长面临的不确定性。第一季度欧元区经济增长只有0.3%，预计全年经济增长 不会超过1%。

　　影响欧元区经济发展主要因素

　　第一，私人部门消费需求不足。根据欧盟委员会消费者信心调查，2002年第三季度以来，消费者信心指数持续下跌。人们的悲观情绪主要源于对经济增长前景和未来收入预期的不确定性。对高失业率的担忧和政府潜在的养老金负债使消费者对未来收入的预期并不乐观，信心严重不足。这些因素主导着2003年第一季度的消费，并奠定了全年消费疲软的基调。

　　第二，投资下降。自2000年末信息、电子和通讯泡沫破裂以来，投资者较为谨慎。2002/03年，企业收益下降，财务丑闻使企业界的诚信度降低，工业信心指数和经济景气指数下降。战争加剧了全球经济前景的不确定性，对欧元区投资产生负面影响。到2002年底，欧元区投资已连续两年出现负增长。其中占全部投资25%的建筑业下降最为严重，主要原因是德国建筑业(德国建筑业投资占欧元区全部投资的18%)在经历了20世纪90年代过度投资和泡沫破裂后，仍在进行调整。

　　2003年第一季度产出和增长的数字还未公布，但2002年年底库存进一步减少。根据目前的情况判断，今年上半年，消费仍将持平，投资继续下降。

　　第三，银行对企业贷款增长减缓，严重影响欧元区的投资。经济进入低谷对欧元区银行业的打击较大。由于企业利润下降，破产企业增加，加上银行本身资产状况恶化，业务萎缩，利润下降，坏账准备金增加，资本充足率下降，银行贷款风险加大，对企业贷款更为谨慎，进一步抑制了欧元区投资的增长。更为严重的是，一些大银行资产状况和资本充足率水平已引起市场对它们的流动性、乃至整个银行系统性稳定的担心。

　　2000年下半年以来，德国经济进入低谷，私人部门银行面临困境，股票市场上的金融股震荡下跌。2002年，德国最大的四家商业银行有三家出现亏损。原因主要有：一、经济进入低谷，企业利润下降，破产企业增加，致使银行坏账激增，贷款风险加剧。银行本身资产状况恶化，业务萎缩，利润下降。德国信息中心公布的数据显示，2002年德国共有3.7万个企业破产，比上年增加了16.4%，创历史最高纪录。二、经营不善，经营策略不明确。90年代以来，欧元区金融业竞争加剧，一些银行盲目扩大经营规模，介入不熟悉的高风险业务，导致银行的风险加剧。2002年，为弥补经营损失，德国商业银行售出了90年代刚刚收购的资产管理业务，但全年仍出现2.98亿欧元的损失，这也是该行一百多年历史上第一次出现年度亏损。2003年，该行将在投资银行部大量裁员，降低运营成本。三、德国私人商业银行与公共部门银行相比处于竞争劣势。德国公共部门银行(主要是州银行和储蓄银行)享受着政府或明或暗的补贴和担保，在筹资成本上占有优势。私人部门银行不得不压低价格与之竞争，有时甚至不惜成本。在经济增长较快的时期，银行可以通过资产的增长以及其他业务的收益弥补价格竞争中的损失，一旦经济进入低谷，这些损失就显现出来。德国私人银行的困境反映在银行的资产质量和资本充足率上。德国银行监管当局对一级资本的基本要求为6%(安全水平)。HVB和德国商业银行的一级资本比例分别为5.7%和6.7%。如果这两家银行所持有的股票(隐性储备)按市值计算，则这两家银行的一级资本比例分别为4.4%和5.7%。2003年的情况也不乐观，HVB只要有1.5%的贷款转为坏账，该行资本充足率就会降到当局的最低要求4%以下。而美林公司的分析人员认为，2003年，HVB至少3.7%的贷款将难以收回。2002年，穆迪评级公司下调了德国私人部门银行的评级前景，并表示，目前这些银行的利润水平很难维持现有的评级。德国几家大银行试图寻求政府的帮助。以德意志银行为首的大金融机构在与政府官员接触时，建议成立所谓“坏账银行”，类似于中国的资产管理公司，负责接收处置银行的不良资产。

　　一旦商业银行出现危机，由政府出面救助的可能性很小。原因是：

　　机制欠缺：德国现行体制对商业银行出现流动性危机后由谁来充当最后贷款人的角色没有明确规定。德国的法律规定德意志联邦银行不能对存款保险承担最后贷款人的职能，1974年由德意志联邦银行和银行部门共同出资成立了流动性联合银行(LCB)，目的是通过为具有清偿力但面临暂时流动性困难的银行提供短期流动性来保证国内和对外支付顺利进行。LCB的实缴资本为3.72亿马克(1.9亿欧元)，认缴资本为18.6亿马克(9.5亿欧元)。

　　此外，LCB在联邦银行拥有11亿马克(5.62亿欧元)的再贴现额度。2002年底，德意志银行和德国商业银行的资产分别为7584亿欧元和4221亿欧元。救助如此规模的银行显然是LCB力所不及的。当LCB无法应付出现系统性风险或重大的银行倒闭事件时，市场通常期待政府会出面进行救助。但由于没有法律依据，这种预期存在相当的不确定性。

　　财政压力：2002年，德国财政赤字已达GDP的3.75%，政府债务余额已超过GDP的60%，预计今年赤字仍超过GDP的3%，已受到欧盟的警告。从财政角度看，德国无力救助大型私人部门商业银行。

　　道义危机：由政府出面救助商业银行势必引起道义危机，导致银行过多的冒险行为，增加银行业整体的经营风险。

　　舆论压力：德国几家大型私人部门商业银行已发展成国际性的机构，海外的资产和利润占银行资产和利润总额的相当比例。例如，德意志银行在德国的资产只占34%，税前利润只有31%来自德国，德国以外的贷款接近50%。德国商业银行30%左右的资产和收入在海外，HVB50%的收入来自海外。这种情况下，德国政府要动用纳税人的资金救助一家“国籍不明”的银行，德国公众的舆论压力是不容忽视的。

　　第四，全球经济徘徊不前，主要工业国家经济增长前景的不确定性和欧元升值影响欧元区的外部需求。上个世纪90年代以来，欧、美经济之间的关系明显较以往更密切了。近两年来，欧元区经济增长较大程度上依赖外部需求的拉动。受美国经济低迷和2002年下半年欧元走强的影响，欧元区对外贸易增长率下降。不仅欧元区与区外贸易不振，欧元区各国之间的贸易也受到国内需求不足的影响。2002年下半年，欧元区对亚洲新兴市场出口有所增加，一定程度上弥补了对其他工业化国家出口的减少。但2003年这一地区受非典型肺炎疫情的影响，需求会有所减少，与欧元区的贸易也会受到影响。

　　第五，劳动生产率增长不明显，失业率居高，劳动力市场有待进一步调整。过去十年间，欧元区在宏观经济政策、结构改革方面取得了一定成就。但劳动生产率增长不明显。2002年第二季度以来，劳动生产率一直呈下降趋势。2003年第一季度失业率为8.6%，比上季度增加0.2个百分点。新增失业人口300，000人，是1993年以来失业增长最高的季度。德、法两个大国的失业率远远高于欧元区的平均水平。

　　第六，战争对欧元区产生负面影响。战争通过多种渠道对欧元区经济产生负面影响。首先是油价。除英国外，欧盟对石油进口依赖程度为80%-90%，对中东石油依赖度高达40%。欧元区最大的经济体德国对石油进口依赖程度达98%。油价的波动使企业经营不确定性增加。企业盈利前景更为黯淡。受战争直接影响的石油、航空、旅游业股票出现震荡下跌。战争加剧了世界主要货币间汇率的波动性。开战前后欧元汇率上扬并非源于欧元区经济基本面，而是美元、英镑汇率下行的副产品。短期内汇率波动性加剧将对欧元区的贸易和投资产生不利影响。在美国和国际社会压力下，欧元区不可能逃避分摊战争和战后重建费用的责任，财政状况进一步恶化。

　　货币政策较为宽松，仍有下行空间

　　2003年第一季度，欧元区综合消费价格指数增长2.3%。其中，能源价格增长7%，大大高于2002年第四季度的2.9%。石油价格上涨是主要因素。

　　美伊战争爆发后国际市场上石油价格不升反降，表明此前的石油价格上扬主要是由不确定因素引起的。目前的市场供应基本能够满足市场的需求。如果中长期石油价格能趋于平稳，不会对通胀造成很大压力。

　　在欧元区经济增长前景黯淡、不确定性加剧的背景下，2003年3月6日，欧洲中央银行理事会决定将利率下调25个基点，调整后，主要再融资利率为2.50%。欧洲中央银行近期继续降息的可能性是存在的。主要考虑：

　　1、尽管自2001年第二季度以来M3增长一直高于4.5%，但通胀压力并不明显，排除了能源和食品因素的核心通胀率不到2%。

　　2、欧元升值加剧了对出口和通货紧缩的压力。2003年4月2日，欧元名义有效汇率与2002年平均水平相比升值9.4%。欧元的升值部分抵消了欧央行前两次(2002年12月和2003年3月)降息的效果。欧元升值加剧了欧元区出口成本和通货紧缩的压力。

　　3、稳定和增长协议的财政约束，限制了欧元区各成员国财政刺激的力度。各国已公布的稳定规划中，没有大规模的减税和增加开支的计划，货币政策的负担更重了。

　　4、欧元实际利率仍高于美国。国际政治局势较为稳定、下半年经济增长前景更为明朗后，欧央行极有可能再次降息。

　　财政政策两难，稳定和增长协议面临挑战

　　据初步统计，2002年欧元区财政赤字占GDP的2.2%。葡萄牙、法国和意大利三国的赤字接近3%的上限，德国的财政赤字则高达GDP的3.75%。根据各成员国上缴的“稳定规划”，预计2003年欧元区财政赤字占GDP的1.8%，较上一年下降0.4个百分点。但德国、法国和葡萄牙的赤字仍接近GDP的3%。美伊战争爆发后，(4月1日)欧盟预测法国今明两年的财政赤字达GDP的3.7%和3.6%，德国2003年财政将达GDP的3.4%。在民间投资和消费不振的情况下，人们对灵活的财政和货币政策调控经济的期待越来越高，但是稳定和增长协议的财政纪律约束了欧元区各国利用财政政策手段刺激经济的力度。稳定和增长协议本身也引起了争论。

　　欧元保持强势，影响国际资本流动

　　自2002年第三季度以来，欧元相对美元持续升值。与2002年的平均汇率相比，到2003年3月5日，欧元相对美元升值14.5%，与12个主要贸易伙伴货币的名义有效汇率升值9.4%。欧元升值的主要原因是地缘政治的紧张因素和主要工业国家宏观经济的不平衡使美元和英镑疲软。战后，美国暂时放弃了“强势美元”的政策，美元在短期内难以走强，欧元在一定时期内仍将维持强势。2002年，欧元区对海外直接投资210亿欧元，较上一年的1015亿欧元大幅度减少。海外对欧元区的证券投资则大幅度增加，而且结构发生了变化，投资于欧元区股票的资金净流入从2001年的1226亿欧元下降到2002年的391亿欧元，但对债券投资从2001年的844亿欧元资金净流出转为2002年的113亿欧元净流入。今年前两个月，海外对欧元区证券投资净额52亿欧元，较上年同期增加了473亿欧元。国际资本市场上这一变化是全球经济增长趋缓、地缘政治不确定性加剧、利率水平下降和汇率的变化引起的投资结构变化在欧元区的反映。但全球资本流动在地域分布和流向上是否发生了变化，还需要观察中长期的数据。

　　2003年4月份，国际货币基金组织、世界银行和欧盟分别下调了2003年欧元区GDP增长的预期。总体判断，欧元区需求不足、消费减缓、投资下降、财政赤字扩大、出口疲软，经济复苏乏力。美伊战争增加负面风险，使欧元区经济在年内复苏的期望更加渺茫，估计年内增长不会超过1%。(益言)