透视：为什么美国经济还未复苏？

　　贺力平

　　从统计数字看，美国经济似乎已经走出2001年上半年的衰退。2002年第一季度美国国内生产总值增长率出乎预料地高至5%，该数字当时曾被几乎所有人视为强劲复苏的标志。第二季度美国国内生产总值增长率数字陡然下降到1.3%，许多人开始新的担忧，认为美国经济将出现“二次衰退”。10月下旬美国商务部发布第三季度国内生产总值增长率数字为4%，该 消息居然一点也没有发挥扭转市场悲观情绪的作用。美国联邦储备委员会在11月上旬作出的大幅度降低利率的决定很明显丝毫也没有参考国内生产总值增长率数据。12月20日商务部公告确认第三季度国内生产总值数字是准确的，无需调整。金融市场对此消息依然无动于衷，华尔街股票市场罕见地在圣诞节前惯有的冲刺过程中继续下跌。

　　在专家们看来，国内生产总值季度数字代表的是旧新闻，缺少前瞻意义。专门从事经济行情分析的人士主要依据那些“先行经济指标”(也叫“领先经济指标”)，包括制造业订货量，生产者价格指数和消费者信心指数等等。这些指标近来仅有微弱改善。另一方面，普通公众基本上是不看经济指标，他们主要仅仅关心身边的经济情况，最多会注意物价水平和失业率这两个数字。12月上旬发布的11月全美失业率数字从月前的5.7上升到6%，被很多人看成是经济走势不妙的一个重要证据。专家们认为失业率是一个滞后指标，但对普通公众来说，这却是负面地影响其精神状态的一个信息。

　　分解美国宏观经济指标立即就会发现，过去几年来导致美国经济波动的主要因素是企业投资，包括资本设备投资和存货投资。这两个项目变动非常大。存货投资在2000年第三季度开始下降，2001年第三季度开始恢复增长，尽管是微弱的增长。资本设备投资在2001年第二季度开始下降，一直持续到2002年第三季度，眼下还看不出是否会在即将过去的第四季度回到正增长状态。与此同时，个人消费支出和政府部门开支都保持了不断增长的势头。美国联邦储备委员会的多次降低利率的政策，极大地刺激了美国消费者在住房和汽车等大项目上的支出，维持了居民部门的增长，并因此防止了美国经济的继续下滑。尽管消费者信心在2002年下半年多个月中连续下降，但消费支出本身总体上保持了增长。总之，目前美国经济的问题主要在于企业部门，尤其是企业的固定资本投资。

　　对此，一种解释是，美国经济中存在过度生产能力，因此需要通过投资变动来调整生产能力。这种解释听上去好像很有说服力，但经不住经济学分析。按照标准教科书说法，“过度生产能力”是不完全竞争或垄断竞争条件下出现的一种常态，并不必然是总量失衡的标志。此外，姑且将“过度生产能力”视为一种总量失衡(这样说的主要依据可能是，1998年前后形成了“IT／新经济”泡沫，其标志是当时IT／电信业的过度投资)，那么，到2001年第一季度结束时，美国固定资本投资已经连续下降一年，并考虑到这个高度市场化的经济体具有快速调整的特点，可以认为，“过度生产能力”已被消除或至少是大体上消除——为什么实际情况却是2001年第一季度后还在继续进行这种所谓的生产能力调整呢？

　　另一个常见的解释是目前投资者信心不足。这个解释更容易被接受，而其含义却不是很清楚。美联储主席格林斯潘现在喜欢用“地缘政治风险”这个词语来指称投资者所面临的不确定性，可以将此联系到美国对伊拉克的军事攻击政策及其所可能带来的国际政治经济局势动荡。但是，回顾历史——1990年代初的海湾战争及随后的美国经济衰退——可以看出，“地缘政治风险”给美国经济所带来的主要是消费者信心冲击而不是投资者信心问题。因此，即使认为现在美国投资者信心不足，其原因似乎也不能完全归结为布什——切尼当局现在所奉行的对外政策。

　　有时还可看到的一个说法是华尔街股市不好，影响了投资者信心。这个说法原则上不能成立，因为一般地说，股市不好应当是果，投资者信心不足应当是因。还有人认为是经济不景气导致了股市不景气和投资者信心下滑。比如说，宏观经济不好，企业利润减少了，投资者感到收益预期不好，因此变得保守起来。这个说法正确的一面是用基本经济层面解释股市变动，其潜在理论根据是投资者总体上还是理性的行为者，不正确或不准确的一面在于又把问题推回到好像谁也说不清楚的“宏观经济”。

　　关于股市与宏观经济和企业利润之间的关系的确是一个值得进行一点分析的问题。代表科技股的纳斯达克指数从1999年4月开始跌落，至今还不到那时的一半水平。代表一般企业的道琼斯或标准普尔指数从2000年5月开始下降，到2002年底便成了连续三年的下降，而这将成为二战以来美国股市所罕见的一个现象。能将这个变化归因于1999或2000年以来美国企业的赢利水平的变动吗？

　　美国商务部统计署发布两套企业利润数据，一是来自正常营业的总利润数，二是经过存货估价和资本消耗(折旧)调整后的总利润数，两者都是税前利润数。前者的变动情况是，2000年高于1999年，2001年低于2000年，2002年第三季度稍低于2001年但显著高于2001年第三或第四季度水平。后者的变动情况是，2000和2001连续两年低于前一年的水平，但2002年第三季度已超过2001年水平(2002全年数也很有可能超过2001年)。从这两组数据都反映出来的美国企业赢利水平近年来没有出现连续增加的情况看，可以认为这在一定程度上解释了股市的相对疲软。但是，显然不可以将连续三年的股市下降归因于赢利水平下降，因为这个赢利水平并没有同时也出现连续三年的下降。

　　顺便值得指出的一个事实是，在总利润水平既未得到根本改善、也没有实质性恶化的背景下，美国企业总体上自1999年以来不断增加了红利分配(这以减少“未分配利润”为代价)，其数字从1999年的3284亿美元达到2002年第三季度的4377亿美元。这个情况表明，美国投资者得到的现金报酬水平三年来在不断增加。如果不考虑其他因素，这一情形正好说明投资者的回报率是升高了而不是下降了。如果问题的关键在此，投资者有什么理由不继续投资呢？

　　不幸的是，这个情况恰好说明近来问题的关键不在这里。投资者得到了更多的现金回报却不看重这种回报，我们大概只能猜测他们在考虑一些别的事情，比如说企业的真实赢利能力或长远赢利前景(至少是下一年的赢利前景)。很可能正是在这个问题上，美国许多投资者作出了极有保留的判断，不再轻易相信企业的回报许愿。

　　显然，投资者的态度之所以出现这种变化，与近年来的公司假账丑闻浪潮有关。毫无疑问，一系列声名赫赫的大公司的假账行为及其暴露严重伤害了投资者信心。许多投资者不曾料想到一些大公司的假账行为居然常常得到同样是声名赫赫的会计公司的暗中协作，还有许多甚至不曾料想到官方的证券交易委员会对真实信息披露的监管居然是那么的乏力。

　　进一步推敲，现在，投资者对公司假账丑闻冲击的感受也不是什么新鲜事情了，安然宣布破产已有一年有余。2002年6月，美国国会通过了公司改革法案，即萨班勒斯-奥克斯利法(Sarbanes-Oxley Act)并经总统签署开始生效。该法的意义被类比于1933年的格拉斯-斯蒂格尔法，甚至1890年的谢尔曼反托拉斯法。既然这样，为什么投资者信心还不恢复？可能需要看看围绕这个新法所出现的一系列情况。

　　萨班勒斯-奥克斯利法的第一条就是改革会计业的自我监管体制，成立一个独立的会计监督委员会，负责对会计公司进行监管。恰恰在这个首要问题上，萨班勒斯-奥克斯利法的实施遇到巨大麻烦。该法通过后，人们公认美联储前主席并在国际会计准则协会任职的沃尔克应出任会监会主席，但他因个人原因谢绝了。另一位人选很快浮现出来，即长期以来一直呼吁改革会计行业的资深金融家比格斯。他在周围巨大呼声之下甚至安排了辞去现职出任新职的准备。然而，负责人选的美国证券交易会主席皮特为抵制比格斯入选，匆忙安排委任分别担任过联邦调查局和中央情报局局长的韦伯斯特。后者不仅缺少会计业专业知识，而且卸任后的商业经历涉及一家其会计账目正在被证交会调查的公司。后一事情很快被媒体曝光。媒体还揭发说，皮特提议委任韦伯斯特时虽然已知此事，但却不向具有同等知情权的证交会其他委员通报。皮特的行为受到广泛谴责，随后不得不宣布辞职(韦伯斯特也不得不步其后尘)。

　　这一事件持续了数月，现在尚未完结，尽管布什总统刚刚任命了证交会新主席。会监会仍然缺少一位主席，根本谈不上展开工作，并向投资者证明美国资本市场的信息制度已经得到结构性的改善。嗅觉极其灵敏、经常在＜纽约时报＞上发表时评的美国经济学者克鲁格曼两个月前就指出，这些事情实质上所表明的是布什-切尼政府缺少改革美国资本市场的诚意，并使得萨班勒斯-奥克斯利法成了近似于作秀的物品。

　　不难想象，稍有头脑的投资者在看到围绕证交会和会监会出现这么多的风波，还会对现行的美国资本市场信息可靠度作出何种判断。从旁观者的角度至少可以作出一个判断：美国投资者信心的恢复将需要比原来预料要长得多的时间。

　　对投资者来说，影响他们信心和看法的另一个重要因素是政府的宏观经济政策及其动作。

　　就迄今为止所看到的情况而言，布什政府的宏观经济政策带给投资者信心(以及消费者信心)的积极作用是很有限的。主要原因是，首先，大家看得很清楚，这个政府的首要任务在对外政策方面，说白了就是拿下萨达姆政权，而国内经济则被放在了第三位甚至是第四位的位置上(排在对伊政策之后的工作重点至少还有国土安全等项事务)。第二，一直被当作一张大牌打的减税政策其实并不是针对目前的经济不景气而作出的决策，它所反映的是部分共和党人的保守哲学，而且，就连这个保守哲学现在也很难连贯地加以贯彻——比较1980年代初的里根时期，目前的经济政策已经难以在放松管制方面做出象样文章。白宫前不久公布了一张含有300项涉及联邦管制措施及其更改的名单，据称是在广泛征求工商界和消费者团体意见基础上作出的，但绝大部分项目被认为仅仅属于鸡毛蒜皮的事情，例如，波音公司请求适当降低客舱空气密度要求，传统基金会请求葡萄酒瓶贴上说明酒精营养成份的标签。一个多月前布什宣布将对多达85万个联邦机构工作岗位实行私有化，已有评论说这个动作的最大效果在于它的广告效应。

　　第三个方面，也是最具体的一个方面，就是新近的减税方案将包括避免重复征税，即公司红利在分给投资者后不用再交个人所得税，因为红利出自公司的税后利润。从前面已经引用的统计数字可看出，这一措施若付诸实行将涉及一大笔资金(按照现行税率和红利水平至少有一千亿美元)。如果真的实行，那将对投资者收益和信心带来强烈刺激作用。但是，对这个问题的最后决策需要国会认可，并很可能遇到障碍。就算能得到某种程度的同意，最多是折衷方案，而且最快也要半年或一年以后才能见分晓。

　　概括地说，目前的美国经济低迷是一场主要由公司假账丑闻和投资者信心削弱所延长的周期变动，其复苏进程又受到来自政治和政策因素的复杂干扰。随着这些复杂因素的弱化以及经济政策调整到更加明确和有效的方向，美国经济在2003年走向复苏应该是没有问题的。同时，也应该看到，因为这是一个高度国际化的经济体，现在的美国政府又奉行国际干预主义政策，因此，格林斯潘所反复强调的“地缘政治风险”始终是存在的。