在全球经济一体化的背景下，欧美市场联动性很强，上周美联储将其基准利率下调50基点以防范通缩风险、刺激其经济复苏，虽然欧元国家在财政政策上有诸多难题，但欧元区经济基本上仍正常运行，欧央行上周的货币政策会议中决定维持其基准利率不变，挫败了市场预期。

　　摩根斯坦利网站11月11日刊登其经济师乔基姆·费而斯(音译：Joachim Fels)和艾而 加·巴基(音译：Elga Bartsch)合写的文章，对欧央行维持利率不变的经济基本面支持进行了详细的分析。

　　一、欧央行敞开了于12月份下调利率的大门

　　美联储于11月6日将其基准利率下调50基点，欧央行于11月7日的货币政策会议上宣布维持基准利率不变。费而斯和巴基认为，欧央行在宣布了维持其基准利率政策不变后，随即敞开了于12月份下调利率的大门。欧央行届时是将利率下调25基点还是下调50基点，主要依未来几周欧元区的经济数据及欧元的升势而定。费而斯和巴基预期欧央行将于12月5日将其基准利率下调25基点，2003年第1季欧央行将再降息25基点。如果欧元兑美元汇价上试1.05美元，或者下轮经济调查显示欧元区经济状况进一步恶化，欧央行就很有可能将其基准利率下调50基点。

　　二、欧央行会否模仿美联储的工作作风？

　　欧央行维持利率不变并采取宽松的货币倾向对市场利多还是利空完全要由市场来定。多数观察家和市场参与者认为对市场利空。摩根斯坦利首席经济师斯蒂芬·罗奇对欧央行上周维持利率不变的政策举措进行了极其尖锐的批评。罗奇认为，即使欧元区经济基本面尚健康，欧元区与美国和亚洲一样实际上都面临通缩威胁。所以欧央行当像美联储那样采取果断行动尽快大幅降息，为防护通缩威胁购买保险。

　　费而斯和巴基认为，美国的通缩风险比欧元区高得多，欧央行维持利率政策不变或许并非完全错误，原因如下：

　　1.美元国家较欧元国家更有可能陷入通缩

　　美国所有的广义物价指标显示，美国较欧元区更有可能陷入通缩。2002年第三季美国消费者物价年比上涨1.5%，核心消费者物价年比上涨2.2%，GDP物价平减指数年比上涨0.8%，为1950年来的最低升幅。罗奇指出，美国已经在向通缩门槛迈进。如果美国经济陷入双底衰退，美国就会陷入通缩。欧元国家的经济情况则不同。欧元国家消费者物价指数年比上涨2.2%，核心消费者物价指数年比上涨2.4%，欧元国家GDP平减物价指数第二季年比上涨2.1%，都高于欧央行设定的的年比上涨2%的上限，远高于1999年的水平。即使2003年欧元区通胀有可能降到2%以下，但要使欧元区发生通缩，其受到的经济冲击要比美国的大得多才成。

　　2.欧元区通胀较美国通胀粘性更大

　　欧元区通胀较美国通胀粘性更大，较摩根斯坦利及欧央行预期的也要高得多。当然影响欧元区通胀的一次性因素很多，可以从一定程度上解释欧元区通胀的粘性，如欧元贬值、原油价格跃升、食品恐慌、恶劣的天气、欧元进入流通等等，此外，影响欧元通胀粘性的因素还有欧元区劳动成本的大幅上升，2002年上半年欧元区单位劳动成本上升幅度达3.5%，2000年的上升幅度年比为零，增加了欧元区通胀的压力。最新的数据显示欧元区服务业通胀年比上升3.3%即是很好的证据。美国的情况则与欧元区相反。美国的单位劳动成本一直在下降，服务业通胀加速下滑，低于2%。欧元区劳工市场的弹性不及美国，美国服务业的竞争也更激烈，这样欧元区服务业通胀较美国的高、较美国的粘性更大就不足为奇了。同样，美国商品贸易较欧元区面临更大的通缩压力，原因有二，一是美元仍在很大程度上高估，二是美国较欧元区更依赖于从亚洲进口。这并不是在排除欧元区在商品贸易中进口全球通缩的可能性，只是其发生进口通缩的可能性较美国小。以下简明数据可以说明这一观点。至2002年8月份的一年中，欧元区除能源以外的工业商品物价指数经欧元区协调后上涨1.4%。费而斯和巴基同意全球普遍面临通缩压力的看法，但目前欧元区没有发生通缩的迹象。

　　3.美国消费和资本支出下滑的风险更大

　　美国较欧元区发生通缩的风险更大的另一原因是美国经济更有可能下滑。诚然，美国宏观经济政策更具扩张性，美国实际利率已经为负，2003年美国政府更有可能采取大规模的财政扩张计划支持经济复苏，摩根斯坦利经济师据此认为美国经济有可能于2003年相当强劲地复苏。但美联储大幅下调利率有可能使投资回报率更低，美国政府大幅减税的优惠大部分落到银行业手里，美国消费和投资支出较欧元区更有可能下滑。斯蒂芬·罗奇指出，美国消费者没有存留被积压下来的消费――――零利率借款及相应的鼓励贷款措施支持美国耐用品消费支出强劲增长。欧元区的情况则迥然不同。虽然欧元区消费支持总体上温和增长，欧元区耐用品支出增长实际上在下降，说明欧元区消费者相当多的需求被压制下来。研究显示，欧元区消费支出对通胀的变动非常敏感。预期2003年第1季欧元区即不会发生通胀，也不会出现通缩，这样即使欧元区宏观经济面黯淡，欧元区消费者支出也不会大幅下降。在资本支出方面，欧元区产能利用率较美国的高，所以美国资本支出较欧元区更有可能下降。总体来看，如果美国财政货币政策对经济的刺激不如过去强劲的话，美国经济增长较欧元区面临更大的下滑风险。

　　4.信贷紧缩导致通缩

　　银行信贷紧缩通常被认为是通缩的有力证据。也就是说，如果信贷增长速度为零或为负，就预示着严重的通缩威胁的来临。到目前为止，虽然传言或有非官方数据证明德国信贷紧缩，但欧元区总体来讲并没有出现信贷紧缩的现象。虽然欧元国家企业努力减少债务，欧元区信贷仍在5%的速度增长，为欧元区GDP名义增长率的两倍。以日本的经验为例，日本银行业信贷紧缩两年后，1995年日本开始出现通缩，随着日本信贷继续大幅紧缩，日本的在通缩的泥潭中也越陷越深。摩根斯坦利认为，信贷紧缩是通缩的充分条件，但不是必要条件。如果欧元国家银行业普遍出现经营困难，欧元区就会出现通缩。目前为止欧元国家中个别国家有可能出现通缩，多数国家正在受到通胀的威胁。

　　三、美联储和欧央行的政策有可能都正确

　　那么有关欧央行当效仿美联储的做法大幅下调利率以防通缩威胁的观点是否正确呢？摩根斯坦利认为近期内欧元区不可能发生通缩，欧央行仍会从"一切正常的"角度出发制定其货币政策，于12月份温和下调利率，即将其基准利率下调25基点或50基点，不必像美联储那样急匆匆地将利率下调到接近于零。罗奇及其它经济学家有关美联储当继续防范通缩的风险的观点是正确的，欧央行政策制定者也是负责任的。不同的经济情况需要不同的政策来配合。

　　四、美元汇价大幅贬值将促使欧央行大幅降息

　　如果美国陷入通缩，美元大幅贬值，通缩病毒将出口到欧元区。在这种情况下，斯蒂芬·罗奇的观点就是正确的，即欧央行当大幅降息。在目前情况下，如果欧元大幅升值，欧央行会迅速采取相应的行动，大幅调降利率，很有可能将其利率下调到历史新低。欧央行并不是对通缩不敏感，对欧央行来说，防范通缩与防范通胀一样重要。因此如果美元大幅贬值欧央行会像美联储那样大幅降息。

　　(王真机编译)