在当前利率政策缺乏空间、经济面临通缩压力的时期，美联储必须找到一种能够在必要时替代利率这个传统的货币政策操作工具的新工具

　　●张巍

　　日前，美联储主席格林斯潘在国会财政委员会作了例行报告。在这次报告里，格林斯 潘一反先前对美国经济的谨慎乐观，他表示：“经济似乎已经受到了恶劣形势的考验，但其负面效应仍将在较长时期内持久。”在格林斯潘讲话前不久，美国商务部公布了四周首次失业救济平均申请人数在上周增加了8750人，达到40.95万人，创三个月来新高。而此前公布的美国经济数据表示，美国先行经济指标综合指数又下滑了0.4点，降至111.7点。不包括粮食和能源的批发物价下跌0.3%，为2001年10月以来最大跌幅。一连串的悲观数据使得分析人士普遍担心美国可能出现类似日本的通货紧缩。尽管面临可能发生的经济二次衰退，经济学家还是预期美国联邦储备委员会将维持现有的1.75%水平不变。显然这种预测的根据并不是美联储对未来经济有充分信心，而是当前利率水平已经低得不能再低。因此在当前利率政策缺乏空间、经济面临通缩压力的时期，美联储必须找到一种能够在必要时候替代利率这个传统的货币政策操作工具的新工具。

　　低利率刺激住房消费

　　在过去1年里，格林斯潘运用利率工具成功地把美国经济从衰退中解救出来，靠的是低利率政策对美国消费特别是住房消费巨大的推动作用。这一点可以从格林斯潘的证词中得到说明，“正是由于一系列的降息使得美国住房抵押市场利率处于有史以来的最低水平，从而极大地刺激了美国的住房消费信贷，这无疑成为了拉动经济走出衰退阴影的强心针。我们有理由相信，只要作为美国经济2/3的消费开支能够维持在较高的水平，我们就不必担心经济的下滑。”

　　美国房地产消费增加是美国经济增长的推动力，而美国经济增长又是全球经济复苏的推动力。也就是说，至少在目前，全球经济是靠美国房地产市场日益提高的负债水平(也就是日益增加的住房抵押贷款)来推动的。欧元区和日本这两个曾经被寄予厚望的经济体在拉动经济复苏的行动上显得比美国逊色许多。欧元区政府由于受到稳定和增长公约的限制而无法运用通常的财政扩张来刺激总需求。而面对区内几乎零增长的GDP和近半年以来持续走强的欧元，欧洲央行似乎熟视无睹而继续着维持利率水平不变的政策。而日本作为多年陷入衰退的国家，日本政府和央行已经实行了几乎所有的传统财政、货币政策来刺激总需求，但是收效甚微。

　　美联储需要新“武器”

　　在当前，美联储用低利率刺激住房信贷增长来拉动经济的政策是不是一个万全之策呢？我们说，判断一种经济政策的好坏关键要看这种政策在长期内或者持续执行这种政策会不会对经济产生负面影响。当我们考虑到这一点之后，我们就会发现，持续地采用这种刺激居民负债增加的政策显然是不具有可持续性的。而且这种高负债带来的杠杆效应将对未来的经济波动起到放大作用。而且，在目前的低利率水平下，继续靠下调利率来维持住房信贷高增长速度的政策空间已经很小。另外，也是最重要的一点，根据美联储最新的研究成果，在利率水平极低的情况下，传统的利率变动效果将大打折扣。也就是说，为了取得相同的政策效果而采取降息政策的话，低利率水平下的政策幅度必须高于高利率水平下。因为，在低利率水平下，经济体对未来的不确定性更大，因此其行为的利率弹性将变小。综上所述，美联储似乎必须重新选择一种货币政策策略来代替目前单一的利率调节手段。

　　在讨论用什么手段来刺激经济之前，我们先来回顾一下日本政府的经济振兴计划。在1998年以前，日本政府一直通过扩张性财政政策来刺激经济，但是政策的效果不但没有把经济从衰退的泥潭中拉出，反而造成了政府负债水平的居高不下，直接影响到了经济的可持续发展。1998年之后，日本政府在弗里德曼等经济学家的建议下采用所谓政府“回购”居民和企业手中债权或者金融资产的办法来增加货币供应量，从而一方面降低居民负债水平以刺激消费，另一方面增加货币供应量刺激投资。通过试行，这种政策取得了一定的效果，主要表现在通过政府回购金融机构的债权增加了金融体系的流动性，但同时并没有造成通货膨胀的压力。同时日本政府也在讨论一种更为直接的“回购”计划———即直接通过日本央行向日本私人经济部门提供资金来改善负债状况。这个计划被弗里德曼称为“直升飞机撒钱”计划。具体操作步骤是：日本央行为每一个家庭开出，比如1000美元的支票，来帮助这些家庭还债或者消费。据日本央行的研究，如果央行能够通过扩张货币来减少30%的日本家庭负债，则日本经济尤其是日本国内需求将被有效拉动。

　　日本央行的这项举措无疑是在通货紧缩环境下刺激国内消费需求的一项全新尝试。对比美国当前的金融环境，我们发现，现在的美国同样面临着通货紧缩的风险：一方面利率水平处于历史最低点，另一方面物价又稳定在较低水平。为此在美国实行所谓的“直升飞机撒钱”计划似乎同样具有可行之处。而最重要的，如果在美国实行这项政策，是通过对家庭财务状况的修正(即降低负债水平)来增加消费需求，而不是靠低利率这样的政策通过家庭财务状况的恶化来刺激消费需求。这就可以消除高负债率对经济的潜在风险。

　　“撒钱”计划好处多

　　说到这里，读者可能会问：这种“撒钱”计划同布什总统的减税计划一样都是给家庭“现金”来让他们消费或者帮他们还债，这两种计划有什么区别呢？其实，我们说这两种计划有着本质的区别：首先，减税计划是财政部或者说是政府的行为，这种行为具有不稳定性；而“撒钱”计划是央行的行为，这种行为不受任何一届政府的影响，因此是一种可持续的经济政策。第二，最重要的是减税计划并没有伴随着任何货币供应量的增加，从而减税造成的消费增加可能会对私人投资产生挤出效应，从而抵消部分减税的政策效果；而“撒钱”计划是央行通过扩张货币投放来实行的一项计划，这种政策效果较之减税将更为明显。

　　面对“撒钱”计划的种种优点，各国央行已经开始着手研究这项计划的可行性。作为已经部分实行这项计划的日本央行正在全面研究“后利率控制时代”的货币政策；而美联储在今年1月份的会议上也已经开始重新评价未来的货币政策操作工具。

　　在过去，央行官员往往是不受欢迎的。这是由于他们总是在经济繁荣的时候唱反调，为过热的经济和疯狂的赚钱行为踩刹车。而“撒钱计划”将赋予央行官员全新的公众形象，通过“撒钱”无疑可以改善他们的群众形象，在衰退时期一个“可爱的”央行官员显然将成为未来的新词汇。

　　尽管当前全球经济还不至于陷入通货紧缩，而且传统的财政货币政策工具仍然对美国经济发挥着作用，但是这种作用能否持续，作用效果能否保持，面对种种不确定性，寻找一种利率之外的对付经济衰退的“新武器”无疑是美联储未来的首要工作。

　　《国际金融报》(2002年09月16日第四版)