|
中国银行金融研究室主任 鄂志寰／文
最近两年，美国股票市场经历了十年大牛市向大熊市的巨大反转，在这个转变过程中，国际资本的动态调整如影随形，从来没有停止过。仔细审视其股市波动的全过程，我们发现，美国股市出现牛熊更替的根本原因仍在国内，各种周期性因素及新经济时代长期高速增长所积蓄的泡沫等结构性因素直接导致了股市调整，外资流入则进一步强化了上述内部因素
的作用效果。美国股市已经出现的逆转正在改变着国际投资者的市场预期，改变着国际资本的格局。
美股牛熊之变
“股市是国民经济晴雨表”，这句俗语的经济学意义在于，股票市场价格变动受制于实体经济表现，股市指数作为宏观经济的滞后指标，与实体经济整体走势亦步亦趋。但是，最近两年，美国股市调整与整体宏观经济走势却出现了明显的背离。
首先，美国股市由牛转熊进程启动领先于宏观经济调整。美国经济在2000年年初达到该轮长经济增长周期的顶峰，二季度GDP实际增长率达6.1%，三、四季度继续保持在5.2%和3.4%的水平。与此形成强烈对比的是，纽约道琼斯30种工业指数一进入2000年便展开了上下震荡、整体趋跌的行情，那斯达克指数则在当年3月进入下降轨道后，连续下跌超过两年。可以说，是美国股票市场率先发出了美国经济增长周期结束的信号。
其次，美国股市未对其宏观经济复苏及时作出反应。2001年前9个月，美国GDP增长率下降了0.8%，四季度起，美国经济开始复苏，当季环比GDP增长1.7%，今年一季度继续增长6.1%，该幅度仅次于1999年第4季度的8.3%，是过去两年来的最高水平。但是，股票市场对宏观经济的乐观表现无动于衷，继续保持下行态势，尤其是标准普尔500指数直线下跌到900点以下。
事实表明，美国股市形成目前的运行态势反映了其自身发展的周期性规律，又在很大程度上受到新经济泡沫崩裂的影响。美国股票市场泡沫有三个表现：其一是股票指数急剧攀高。20世纪最后的十年，那斯达克指数从300点上涨到顶峰时的4600多点，道琼斯指数从2800点上升到最高11000点，标准普尔指数则从300点上升到峰值1500点，平均上升5到10倍；其二是股票市场总市值快速扩张，20世纪最后的十年，美国股票市场总市值上升了4倍，远远超过实体经济增长；其三是股市指数变动速度加快，如果把标准普尔500自2000年以来的月度变化曲线与10年前日本股市指数曲线相比较，就会发现二者有着惊人的相似之处，表现出典型的资产泡沫从积聚走向崩裂的特征。
外资流动加速美股调整
经过10年的积累，外资持有美国上市公司的股票在美国股市总市值中已是“三分天下有其一”。在美国股市持续上升及资产泡沫越吹越大的过程中，外国资本发挥了不可替代的作用。
首先，大量外资持续流入美国股票市场不断形成新的市场需求，推动股价上升。根据美国财政部提供的统计资料，外国投资者购买美国公司股票月度数值变化与美国股市主要指数变化基本同步，1988年到1993年间，外国投资者购买美国股票月度数额低于200亿美元，1993年到1997年完成了由月均流入200亿美元到1000亿美元的跃升，2000年3月，外资购买美国股票创出4023亿美元的历史性记录，该时期正是美国股市主要指数的历史性高峰。
其次，外资流入美国股市填补了美国国内储蓄与投资的巨大缺口，促进资本形成，为牛市提供实体经济支持。外资持续不断流入美国股市使上世纪90年代后半期美国出现的“新经济”下的新循环趋于完美：“高劳动生产率——股票价格上升——新经济领域融资更加便捷——IT行业投资上升——劳动生产率继续提高”。这种循环使美国得以凭借别国无法实现的生产率增长和极具竞争力的投资回报，吸引大量的国际资本从欧洲、日本及新兴市场源源不断地流向美国，导致美国股票市场的长期繁荣和美元汇率的持续走强。
国际资本格局之变
最近，美国商务部公布的数据显示，今年二季度美国GDP增长率经季节调整后为1.1%，大大低于华尔街预先估计的2.2%，美国经济复苏的可持续性再度成为影响下半年国际金融市场的不确定性因素。一般情况下，经济放缓影响企业赢利能力的及时恢复，引起整体投资收益率下降，甚至导致企业破产增加。一些投资人开始认为，90年代后期美国股票市场高投资报酬的时代已经结束。
经济基本因素、市场预期及收益率的变化趋势等因素推动国际资本流动格局出现如下调整:
首先，国际投资者对美国的资本投入行为日趋谨慎，表现为流入美国的直接投资增幅下降。2001年全年，外国在美国的直接投资额仅为1329亿美元，比2000年创纪录的3356亿美元大幅度减少。
其次，已经流入美国的国际资本开始减少对美国股市的新增投入。从美国财政部公布的数据看，今年前5个月，外国投资者购买美国公司股票总额为13488.81亿美元，低于2000年同期的15377.07亿美元，以及2001年同期的13697.68亿美元。
第三，国际资本转向美国政府及企业债券。今年1到5月，外国投资者购买美国国债25232.02亿美元，大大高于去年同期的22263.34亿美元及和前年同期的17988.8亿美元；今年前5个月，外国投资者购买美国企业债券为3477.68亿美元，高于去年同期的3303.41亿美元和前年同期的1782.6亿美元。显然，在股市风险日益显现的背景下，美国国债和稳健的公司债券正在成为国际资本的重要投资品种。
第四，由于国际资本市场的直接融资条件持续恶化，融资规模扩张受到明显遏制，一些筹资者不得不转向传统的融资领域。尤其是美国的企业大量向德国、瑞士等欧洲国家的商业银行融通资金。2001年年底，美国向BIS报告银行获取的境外商业贷款存量累计达23358亿美元，创出历史性的高水平。
新的国际资本流动格局将进一步影响国际金融市场的运行方向和调整态势，可以预见，国际资本围绕是否继续停留在美国金融市场所出现的彷徨和踌躇，将加大国际外汇市场的波动幅度，增加主要货币汇率波动的不确定性，而国际资本在美国股市和债市之间的进退去留则延长美国股市的调整周期，加大市场调整的难度。
| 
