李振明

　　华尔街最近有点烦。自安然、安达信事件以来，先后又有一批知名企业卷入了造假和涉嫌欺诈的资本市场丑闻之中，它们中既有泰科(Tyco)国际、施乐(Xerox)和世界通信(Worldcom)等名列世界500强的上市公司，也有位列全球五大会计师事务所的毕马威和安永，更有世界头号投资银行美林。这一系列丑闻的揭露，极大地动摇了人们对资本市场的信心，不仅 美国股市大幅下挫，而且欧洲、日本、韩国、香港等地股市也均有较大下跌。有分析人士甚至认为，一场全局性的资本市场危机即将爆发！

　　为什么事态竟如此严重？这里有两个基本的原因。一是这些造假丑闻动摇了资本市场赖以生存的信用基础；二是这些造假丑闻揭示了美国式公司治理的根本缺陷。众所周知，资本市场与产品市场之间的根本区别在于，前者的交易对象是上市公司的权益性凭证——证券，而不是像后者一样是物质性商品。对物质性商品的购买，消费者不仅可能有自身的消费体验作为判断的基础，而且还可以借助科学的手段加以检测，因此，在产品市场上虽然也存在着信息的不对称，但其程度要小得多，消费者用来保护自己的手段也丰富得多，比如消费者可以选择换货、退货以及索赔等。但资本市场上证券交易的达成，则全然依赖于投资者对上市公司所描绘的现实状况和美好未来的信心，广大投资者既不可能都到上市公司去进行实地考察(当然即使去了，也未必有足够的专业知识来鉴别真伪)，也无法借助科学的手段对上市公司的“质量”进行检测，他们惟一所能做的就是选择买进还是卖出。在资本市场上，如果投资者对上市公司失去了信心，对号称“经济警察”的会计师事务所、律师事务所和投资银行等中介机构失去了信任，那么他们怎能不选择“用脚投票”——把股票卖掉，一走了之呢？如果这样的情况出现，股市又怎能不下跌呢？！当前美国股市正在发生的危机表明，华尔街赖以生存的信用基础已遭受了重创。试想，如果像世界500强排名第7、连续6年被《财富》杂志评为“最富创新能力”的超级公司安然，以及最近被揭露在过去的5个季度中有38亿美元的费用被错计为资本支出，从而提高了其现金流和利润的世界第二大电信公司世界通信事实上是在利用造假来支撑其股价，位列全球五大会计师事务所之首的安达信则不过是这些造假者的帮凶，而世界头号投资银行美林公司的证券分析师竟然充当的是股市“黑嘴”这样不光彩的角色，那么还有哪些公司是值得相信的呢？

　　上述明星企业的陨落表明，一直被视为理想模式的美国式公司治理其实存在着重大缺陷。首先，由于股权的过度分散，美国公司中缺乏所谓的积极性股东，即没有任何一个股东有足够的动力去监控公司的内部治理，理性的选择只能是“搭便车”(free rider)，从而使公司的内部治理本质上不过是内部人控制(insider control)，即公司被董事会、经营层所操纵，实现自身收益的最大化而不是股东收益的最大化成为其根本出发点。在这种情况下，出于自身利益最大化的考虑，公司董事会和经营层利用造假来推动股价不断攀升，进而通过股票期权的行使来获取最大利益就是不难理解的了。其次，美国证券市场所谓的“用脚投票”、“恶意收购”和“代理权争夺”等外部治理机制并没有良好地发挥作用。其根本原因在于，由于内部治理机制的缺失，公司董事会和经营层利用造假方式成功地制造了失真的信号，并进而干扰了人们的判断力。试想，如果公司的经营和财务指标不断增长、未来前景不可限量，投资者抢购还来不及，又怎会“用脚投票”而卖出呢？没有投资者的“用脚投票”所导致的股价下跌，“恶意收购”和“代理权争夺”机制又如何能顺利地实现呢？第三，由于对自身的资本市场监管制度和中介机构公正性的盲目自信，相关的利益冲突的可能性被大大地低估了。美国经济和股市近10年的高速增长，使美国证券市场的监管者高估了自身监管制度的完善性、透明性和有效性。人们天真地相信，在严密的制度约束和法律监督下，以信誉为立身之本的中介机构和公司的管理精英决不会从事造假这种自毁长城的勾当。然而，现实粉碎了人们的美梦。为了追逐自身的最大化利益，这些享有盛誉的中介机构和广受尊敬的管理精英也是理性的经济人，当社会投资者的公益与个人利益相冲突时，他们选择的并不是前者而是后者，并且甘冒造假、违法甚至“上绞刑架”的风险。马克思100多年前所深刻揭示的资本的贪婪性原来并没有随风而逝！

　　因此，当我们评判这场发生在美国华尔街的多米诺丑闻时，仅仅停留在公司治理层面是不够的，我们还必须从经济人的本性和金融天生的脆弱性角度把握其实质。并不是那些明星企业和明星企业家不懂得信用的价值和造假的风险，只不过他们已被巨额的物质利益蒙住了眼睛，或许他们还过高地估计了他们造假的“专业”和“聪明”程度。但最根本的还是，我们缺乏切实有效的规避利益冲突的制度。

　　另外，应当指出的是，发生在美国华尔街的这场丑闻，是经历了近10年上涨的美国股市在网络股神话破灭之后的滞后反应。当企业经营者为了保住他们在过去不断上涨的股市中因股票期权所获得的巨大利益时，他们选择了造假来维持公司股价的攀升，否则如果他们所管理的公司的股价下跌，他们将损失惨重。这与发生在中国股市上的“银广夏”、“蓝田股份”和“中科创业”等造假案有异曲同工之妙，只不过中国的造假者获利的方式不是通过股票期权而是通过坐庄操纵而已。

　　美国华尔街正在发生的这场丑闻还表明，自从现代公司出现以来，由于经营权和所有权的分离所导致的经营者和所有者的利益冲突和委托代理矛盾，迄今尚是一道无法破解的难题。因此，美国的公司治理模式决非理想，而我国的公司治理状况则有更大的差距。我们切不可以美国的这场丑闻为由而对美国的公司治理模式全盘否定，更加不能不看到我国股市中上市公司三分之二股权不流通对改善公司治理的潜在影响。当然，我们更有理由反对那种放弃改善上市公司质量的艰苦努力，转而通过“人造牛市”的方式造成中国股市的“非理性繁荣”(格林斯潘语)。美国股市的泡沫已经吹破，我们何必去做一个蹩脚的跟风者。要恢复投资者的信心，我们需要的不是等待，而是行动。

　　最后，我想对广大投资者说的是，当造假像病毒一样肆虐时，也许你我需要做的就是：睁大我们的眼睛、看紧我们的钱袋，甚至开始“怀疑一切”！

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