在金融全球化条件下，一个国家可以在很大程度上摆脱经常项目平衡的约束,但是，任何国家都不能最终摆脱经常项目平衡的约束，长期的经常项目逆差必将最终导致经常项目逆差国货币的贬值

　　余永定

　　2002年6月24日，美国世界通讯公司承认：在2001年到2002年前3个月期间，该公司制造了38亿美元的假账。世界通讯公司的资产价值超过1000亿美元，是安然公司的两倍，其造假金额更是大大超过了后者的“区区”6亿美元。消息一出，国际资本市场一片混乱。道琼斯股指暴跌，一路跌至9·11以来的最低水平。在股市大跌的同时，美元对欧元和日元也在下跌。世界通讯公司事件不仅对美国经济的复苏，而且对资本市场对美国式资本主义的信心再次造成重大冲击。

　　从理论上说，经常项目不平衡条件下的国际收支平衡是短期的、不可持续的，只有经常项目平衡下的国际收支平衡才是长期的、可持续的。外国资金不可能永远源源不断流入经常项目逆差国，使得该国永远保持国际收支平衡。长期的经常项目逆差必将最终导致经常项目逆差国货币的贬值。长期以来，国内储蓄水平过低(即消费水平过高)一直是美国经济的一个突出特点。美国国内的储蓄不足在在国际收支中表现为每年3000-4000亿美元以上的外贸逆差和经常项目逆差。鉴于美国的巨额经常项目逆差，许多经济学家一直在预测美元的贬值。

　　但是，自90年代中期以来，美元非但未没有贬值反而不断升值。这是因为美国资产的收益率(特别是在泡沫经济时期)较其他国家为高，国外投资者对美元资产需求旺盛。外国投资者对美元资产的需求使美国毫无困难地保持了国际收支平衡和美元稳定。一些经济学家因此而认为，只要资本市场不出问题，美国就永远能保持国际收支平衡和美元稳定。另一些经济学家更是认为，美国之所以有经常项目逆差是因为美国资本市场收益率高于其他国家。换言之，美国经常项目逆差是资本项目顺差的结果而不是国内储蓄不足的结果。

　　我本人认为，在金融全球化条件下，一个国家可以在很大程度上摆脱经常项目平衡的约束,但是，任何国家(即便是美国这样的国家)都不能最终摆脱。在承认资本流动的自主性的情况下，经常项目约束可以理解为：经常项目逆差与GDP的增长应能保持某种稳定的对应关系。换言之，经常项目逆差累积所导致的外债余额对GDP之比，必须稳定在一个外国投资者所能接受的水平上。近年来，美国经常项目逆差的增长速度持续超过GDP的增长速度，美国净外债对GDP之比不断攀升(表一)。这就使人们不得不对美国能否保持广义国际收支基本差额(BBoP，经常项目差额＋长期资本流入，其中长期资本流入又包括净直接投资＋净证券投资)和美元稳定产生怀疑。这种怀疑本身就造成了巨大的美元贬值压力。

　　2000年年底，美国的净外债( the net international investment position)为2.2万亿美元。到2001年年底，这一数字可能达到2.6万亿美元。①高盛公司预测：到2006年年底美国的经常项目逆差将会从2001年的4200亿美元(美国GDP的4.1%②)上升到8206亿美元(美国GDP的6.9%)。到2006年美国的净债务将达到5.8万亿美元(美国GDP的50.2%)。外债余额对GDP之比的上升，意味着美国偿还外债的能力正在削弱。风险贴水的上升最终必将抵消较高投资回报率对投资者的吸引力。换言之，在其他因素不变的条件下，仅仅是经常项目逆差的不断增长和净外债对GDP之比的不断上升就能够最终导致美国国际收支的失衡和美元的贬值。

　　90年代后期以来，由于较高的回报率和安全性，各种形式的国际资本源源流入，使美国得以轻而易举地弥补了经常项目逆差并保持了美元的坚挺。但是，自2001年以来，美国经济陷入衰退，公司利润大幅下降，金融丑闻频频曝光。美国资本市场的吸引力大大下降。目前，美国股市依然处于泡沫经济破灭后的调整期，从日本的经验来看，这一时期不会很快过去，道指仍有进一步下跌的空间。对外国投资者来说，从市盈率的角度来看，美国股票已成为世界上最昂贵的股票。此外，随着收购与兼并热潮成为历史，外国直接投资(FDI)的净流入也急剧减少。美国已难于吸引足够的外资来弥补经常项目逆差。

　　从表二可以看出，自2001年以来，在流入美国的资金总额减少的同时，证券投资和FDI等的比重也急剧缩小。此外，在2002年，美国财政预算将由黑字转为赤字。财政状况的恶化也对美元的走势发生了不利影响。

　　根据高盛公司的推算，由于在经常项目逆差进一步增加的同时，资本的流入量开始下降，2002年美国的广义国际收支基本差额将出现254亿美元的逆差，这一逆差的出现意味着美元将面临贬值压力。除非发生以下的情况，美元的贬值将难于避免：(1)美国经济下半年的复苏出人意料的强劲(日本或欧洲的经济状况出乎意料地恶化)；(2)美国股市和其他资本市场的收益率强劲反弹；(3)美联储明显提高利息率；(4)日本政府单独或与美、欧政府(或中央银行)联合干预外汇市场以阻止美元下跌。自5月份以来，由于美元对欧元和日元的持续贬值，人们已经开始讨论美元汇率是否正在发生“战略性”变化，即美元由1995年以来的长期的升值转变为长期的贬值。美元开始走软的可能性值得我们注意。

　　在今年3月份发表在本报国际专栏的一篇文章中，我写过这样一段话：“许多分析家，特别是西方分析家认为，日本股票价格在3月份的突然迅速回升主要是日本政府干预的结果。大多数经济学家认为，日本股票的上扬和日元的升值是不可持续的，在今后两个月内日本股票还会回落，日元还会贬值。但笔者认为，世事难料，又有谁能肯定这种情况一定会发生呢？在1998年夏季俄罗斯金融危机发生后，日元止跌回升。许多经济学家认为，日元的回升只是技术性调整；由于日本经济低迷，日元还会回落。但是，谁能想到，那一次日元的回升一直持续到2000年。谁能肯定这种情况这次一定不会发生呢？”到目前为止，美元对日元的贬值态势已持续了3个来月。我想，美元贬值的态势将会在今后的一段时间内保持下去。

　　但是，这里需要做两点补充。首先，对应于美元的走软，走强的货币主要是欧元而不是日元。其次，日本政府将会不遗余力地干预外汇市场以阻止日元对美元的升值超过1美元兑换120日元，当然干预是否能够成功另当别论。无论如何，从今年前半年世界三大货币(美元、欧元和日元)之间的汇率变化来看，在今年下半年，实行盯住美元的汇率制度的人民币将不大可能面临日元、欧元贬值的压力。对于出中国的出口来说，这是一个好消息。

　　①IMF认为，在2001年美国的经常项目逆差是3920亿美元。与此相对应的资金流入主要来自日本和其他亚洲国家(经济体)：日本910亿美元，新兴工业化经济体440亿美元，亚洲发展中国家240亿美元，石油输出国510亿美元，欧盟10亿美元。另外有1820亿美元不知从何而来。其中少不了的是来自发展中国家的未经记录的外逃资本。转引自Martin Wolf。

　　②Wall Street Journal, May 17-19,2002, p2。

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