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从宏观经济形势与基本面来看，现在美元已经进入一个或许可以历时数年的新弱势期
□胡祖六/文
在克林顿政府时代，财长鲁宾和他的继任者萨莫斯有一句口头禅：“强势美元符合美国的利益。”时轮飞转，现在布什政府的财长保罗·奥尼尔虽然重弹这一前朝旧调，但在市
场上的可信度极低。原因是，美国经济基本面今非昔比，造成并维系强势美元的环境已不复存在，疲弱美元时代已经来临。
首先，美国经济已不再是格林斯潘所说的沙漠中惟一的绿洲，已不再充当全球经济势不可挡的火车头。经济前景的不确定性与增长率的大幅回落动摇了强势美元的基础。
第二，美国的经常账户赤字越来越大，第一季已上升到了GDP的4.3%，4月又创新高。这样巨额的经常账户逆差难以持续。如在经济复苏期美元继续强势，经常账户不平衡势必愈发加剧。一般而言，当经常账户赤字攀升接近GDP的5%这一水平线时，汇率的贬值将势在难免。
第三，资本流动已经开始出现逆转。目前外国投资者对美元资产的胃口已经明显缩小，需求不断下滑，其原因是对美国公司盈利预期日趋悲观，加之安然、Xerox、Global Crossing、ImClone与Worldcom等一系列上市公司丑闻曝光，令外国投资者望而却步。
第四，美元目前仍偏高估。根据汇率均衡模型，美元在贸易加权基础上至少高估了12.5%。
所有这些因素意味着强势美元正在成为历史。从今年1月28日峰值起，美元相对欧元已贬值了13%。全球金融市场对美元走弱趋势极端关注，且忧心忡忡。
但应注意到，在贸易加权基础上，美元迄今为止其实跌幅并不算大。根据联邦储备局的广义美元指数，美元只贬值了4%。原因之一是美元相对于墨西哥比索还是升值了，而相对于中国人民币则丝毫未动。墨西哥与中国分别是美国第四大与第五大贸易伙伴，在美元广义指数中分别占权重为9.35%与7.4%。如果剔除比索与人民币，只包括欧元、加元、日元、英镑、瑞士法郎、澳元与韩元，那么美元贸易加权指数则从元月底峰值下跌了9.2%。
既然美元目前跌幅尚不大，那么基本面的因素意味着未来12个月中美元还有相当大的贬值空间。单纯为了校正扭转美国经常账户不平衡，美元就需要继续走弱很多。比如，为把经常账户赤字从4000亿美元削减一半至2000亿美元，美元就应当从现有水平上再下降43%。从双边汇率来看，美元汇率最大的失调是相对于欧元，又加之日本当局一直在干预抵制日元升值，欧元/美元汇率的调整实际上起关键作用。虽然现在欧元即期汇率已升值到0.98，非常贴近均价1∶1，欧元相对于其历史价值而言依然过弱。如果根据欧洲主要成员货币汇率加权折算，那么由此得出的“合成欧元”在1995年8月时的汇价应当是1欧元合1.40美元。根据高盛均衡汇率模型估计，欧元相对于美元目前仍被低估了19%。
回顾布雷顿森林制度崩溃后过去30年历史，美元曾经经历了两个“弱势”期——1971～1980，1985～1992，和两个强势期——1981～1984，1995～2001。有意思的是，两个弱势期都发生在共和党执政任内。从宏观经济形势与基本面来看，现在美元已经进入一个或许可以历时数年的新弱势期。
那么弱势美元对全球经济会产生什么样的影响呢？如果美元下跌是有序而逐渐的话，弱势美元对世界经济有积极作用。它将帮助世界最大经济体——美国进一步复苏，剌激出口、利润与投资。同时，贬值美元并不造成通货膨胀而导致利率飙升，因为目前美国也存在通货紧缩现象，联储其实更愿看到通胀率能温和上升。
弱势美元对中国、香港与马来西亚等与美元挂钩的经济体有潜在的好处。尤其是当日元、韩元、台币等其他亚洲货币升值时，人民币与港币贸易加权的真实汇率将会适度贬值，进一步强化中国大陆和香港相对于日本、韩国与欧盟等主要贸易伙伴的出口竞争力。至于资本流动，其直接投资(FDI)部分一般属长期性投资，主要受东道国或地区的增长前景与投资环境影响，对汇率短期波动不是特别敏感，因而美元贬值对此影响不大。因为全球与美国国内共同基金与退休基金普遍看淡美国股市而看好亚洲市场，所以美元贬值对流入中国与香港的证券投资这一块也不太可能有负面影响。
对于中国来说，美元在未来一两年维持弱势，则是一个绝好机会之窗，可以扩大人民币汇率浮动空间，增加汇率灵活性。因为当人民币面临升值压力时，与美元脱钩，对金融市场、实质经济中冲击最少，向浮动汇率制过渡将最平稳。
但是，弱势美元却让日本十分恐惧。日元升值，可以令日本复苏希望化为泡影。日本央行近来在外汇市场上频频出现，大手笔购进美元，抛出日元，即从事所谓无对冲的外汇市场干预，借以一方面尽可以抑制日元升值幅度与速度，另一方面则增加国内流动性，以缓解通货紧缩压力。然而日本银行单方面的汇市干预未必能完全奏效。国际经验表明，单方面汇市干预通常难以成功，除非是与多家央行联手合作。-
作者为高盛公司董事总经理兼清华大学中国经济研究中心主任
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