中国银行国际金融研究室主任 鄂志寰／文　

　　最近国际经济环境有两大变化：一是全球经济走出衰退的阴影，二是国际金融市场波动方向逆转，强势美元宣告阶段性终结。在新的运行环境下，国际资本出现了又一轮“逃往质量”的浪潮，国际资本流动的新格局端倪初现。

　　资本流动增速趋缓

　　在美国经济结束持续10年的高速经济增长周期后，全球经济失去引擎一度濒临衰退。今年一季度，尽管美国经济出现了强劲的复苏势头，但世界经济周期性的冷热更替已经对国际资本流动产生了深刻影响，导致资本流动增长速度明显收敛，投资者在参与国际资本市场活动时更趋谨慎。

　　国际资本流动总量增长趋缓的直接表现是国际购并风光不再。国际购并作为国际直接投资的主导力量，在2000-2001年间连续创出历史性高点。2001年下半年，国际购并出现了盛极而衰的重大转折：当年前10个月，全球合并、收购交易总额比上年同期减少54%。今年第一季度，全球公司并购又比上年同期下降45%，为1995年第二季度以来的最低水平。国际购并的收缩，除受外在世界经济周期变化的影响外，很大程度上与其自身的发展特征有直接关系。即使在购并的狂潮尚未退却的时候，国际购并的参与者已经开始陷入购并后的艰难的业务整合以及不同国家不同机构的文化冲突和错综复杂的矛盾中，屡屡出现失败的案例。据KPMG Consulting的研究，在过去10年进行的全球并购交易中，很大一部分并没有为股东创造价值，有1/3的交易目前还在平仓。

　　国际资本流动总量调整还表现为国际金融市场活动的变化，2001年，首次公开募股(IPO)市场公开发行股票家数和筹集资金额出现大幅回落，以美国三大股票指数为代表的全球股市连续走低历时两年以上，国际债务证券市场交易清淡,银行金融业务需求萎缩，跨国贷款数量下降，国际信贷市场低靡。显然，除直接投资以外的其他类型的国际资本流动同样受到了全球经济放缓的影响。

　　转向长期融资

　　由于本轮世界经济放缓加剧了国际金融市场的波动，西方主要国家的股票市场均出现程度不等的下跌。今年以来美国经济增长转趋乐观后，这些国家股票市场的下跌的压力仍然未得到有效缓解，资本市场的直接融资条件持续恶化，融资规模扩张受到明显遏制，一些筹资者不得不转向传统的融资领域。尤其是美国的企业大量向德国、瑞士等欧洲国家的商业银行融通资金。截止2001年12月底，美国向BIS报告银行获取的境外商业贷款存量累计达23358亿美，创出历史新高。

　　在证券投资方面，国际资本更多地采取股票、债券等债务工具形式流动。国际债务工具的净发行额由1995年的2606亿美元，增长到2001年底的10670亿美元。2002年1季度，全球债务工具发行的净额为2718亿美元，国际债务工具净发行的累计数额为74125亿美元。

　　在国际证券市场的两个构成即股票市场和债券市场之间，资本的进出流动更为明显。去年以来，由于市场投资者对于美国经济出现趋势性逆转的担心不断加剧，部分资金开始撤离股票市场，转向传统的避难所——政府债券市场。由于近年美国政府实现财政赢余，新发债券规模减少，旧有债券的供给也因政府的回购而逐渐下降，政府债券市场的容量收缩，资本吸纳能力下降。为此，国际投资者需要寻找新的投资渠道，而逐步走向一体化的欧洲政府债券市场开始引起国际资本的关注。1999年底，欧元区政府发行的长期欧元债券达2.2万亿欧元，相当于美国政府债券市场规模的2/3，其市场规模已经超过日本，成为仅次于美国的政府债券市场。目前，该市场的扩张步伐继续加快，此外，随着国际资本的国别和工具调整，欧洲政府债券市场对美国政府债券市场的替代性可能进一步提高。

　　逃往“质量”区位

　　从理论上讲，国际资本流动国别结构取决于各国经济增长差距、收益率差距、市场结构状况以及市场预期的变化。在正常情况下，收益率差距在资本布局中起主导作用。但是，在诸如战争、金融风暴或经济萧条等非常时期，资本更多地关注投资的安全性及所持有资产的质量，出现“逃往质量”现象。

　　长期以来，一旦出现风吹草动，大量国际资本便迅速撤离新兴市场转往美欧。因此，在国际投资者的观念中，风险永远只与新兴市场相关，而西方成熟金融市场尤其是美国几乎就是“质量”的代名词。但是，美国经济的逆转、去年的9.11事件，以及随后的安然事件、环球电讯事件等开始改变国际资本市场的共识，越来越多的投资者开始重新审视美国金融市场，重新评估美国金融资产的价值和安全性，国际投资者开始质疑美国金融资产的“质量”。

　　对于美国经济与股市前景的疑虑正在侵蚀美国对于国际资本的吸引力。一方面，国际投资者在美国的并购行为日趋谨慎。去年前三季度，美国并购资本流入减少到100亿美元，进入2002年后，并购资本流入下降现象更为明显。另一方面，美国经济增长的持续性及企业经营问题的不断暴露严重地影响了美国股票市场的表现，并改变着国际投资者对美国金融资产的态度。截止2001年底，在美国国际收支的金融账户中，外国投资者拥有的美国资产增长了8955亿美元，与2000年底的10242亿美元相比，下降了12.57%。

　　美国投资风险的上升及资本市场回报率的下降，将进一步导致国际资本的分流，影响美国的资本流入。欧洲中央银行的统计数据显示,今年3月，欧元区直接投资及组合投资总体呈现流入,为过去四个月以来所首见，其中，组合投资净流入为81亿欧元,直接投资净流出为59亿欧元。此外，美国股市在今年3月的第一周出现了7周中最大的资产净流出，而欧洲大陆出现了一年中的最大的净流入。到3月8日的两周中，流入到亚洲股市的美资总额达到5.38亿美元。显然，国际资本“逃往质量”的区位调整正在紧锣密鼓地进行。

　　资本流入新兴市场

　　亚洲金融危机结束后，新兴市场的资本流入始终没有得到有效的恢复，以至于经济预测界对于新兴市场的资本流入前景认识出现了很大的分歧。去年美国经济开始减速后，对新兴市场资本流动的争议再起，一些乐观的估计认为，新兴市场经济的持续繁荣可能会吸引因美国资本收益下降而流出的资本，从而受益于本轮外部震荡，而另外一些人则认为，外部冲击将强化亚洲危机后出现的国际资本对新兴市场的背离，从而导致新兴市场融资环境的普遍恶化。事实证明，尽管新兴市场因阿根廷金融危机迟迟未见缓解而持续波动，但仍然受益于发达国家史无前例的宽松货币政策及其经济的全面复苏，出现融资条件改善、资本流入恢复的乐观场景。据国际清算银行统计，新兴市场的国际债务工具发行净值到2001年底恢复到389亿美元，略低于2000年，2002年1季度，该发行额为81亿美元，接近2001年同期水平。而国际金融研究所则估计2002年新兴市场的私人资本可望达1590亿美元，远远超过去年水平。

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