在内外部失衡和各种矛盾累积到一定程度后，也许一个新的“广场协议”将正式宣告上世纪90年代后半期以来强势美元周期的终结

　　鄂志寰

　　2002年以来，随着美元汇率的持续下滑，质疑强势美元的声音一浪高过一浪。尽管多 数人仍然认为美元汇率的调整是短期的，而不是根本性的逆转，但是，通过考察浮动汇率制以来美元汇率的波动历史，我们不难发现，美元汇率历次大的方向性调整通常是一个从一般性下滑到骤然加剧的量变进而质变的过程，从来都不是突然出现的。而从近期情况看，美元汇率已经进行了长达半年的单边快速调整，足以称之为强势美元的阶段性逆转。

　　美元自身价值高估

　　实行浮动汇率制度以来，美元的名义及实际有效汇率，大致可以划分成4个阶段，即1971到1979年的贬值期、1980到1985年的升值期、1986到1995年的贬值期，和1995年以来的升值期。从总趋势上看，过去28年间，美元币值贬值年份多于升值年份。从简单周期上看，贬值周期的跨度长于升值周期。长时期的持续积累，已经导致事实上的美元价值高估。据此有分析认为，美元的价值高估约在15-20%之间，也有人认为在20-40%之间的。

　　事实上，高估20%还是40%的程度差异并不是最重要的，对于市场汇率而言，关键问题是有多少人认为其高估，即市场预期的主导性倾向是什么。一旦某一货币的高估成为金融市场的共识，该货币的价值调整必然通过市场反映出来，差异只是时间早晚。因此，美元的价值高估已经成为市场的主流性判断，美元价值的纠正即美元贬值已经无可避免。

　　经济基础遭受严重侵蚀

　　说到底，美元强势的根基在于美国能够凭借别国无法实现的生产率增长为国际资本提供具有充分竞争力的投资回报。可以说，上世纪90年代后半期美国的经济增长开始罩上了“新经济”的光环，形成“高劳动生产率———股票价格上升———新经济领域融资更加便捷———IT行业投资上升———劳动生产率继续提高”这样一个所谓的“新经济循环”，高劳动生产率下的高投资回报及与此相伴随的股票市场的持续攀升，给国际投资者带来巨大的实际收益，及无限的收益上涨的乐观预期，从而不断吸引外资流入。

　　但是，过去两到三年间的形势变化开始改变着人们对新经济的看法，也改变着美国对国际资本的吸引力。最突出表现是新经济下经济周期消失的论断已经不攻自破。而NASDAQ市场出现戏剧性调整和长达两年以上的低位徘徊又一次颠覆了人们对新经济的信念。

　　显然，强势美元赖以生存的实质经济基础正在被侵蚀殆尽。

　　利率差距逆转

　　过去几年间，为了抑制经济过快增长，实现软着陆，美联储实行紧缩性货币政策，连续6次提高利率，其短期利率一度达9年以来的最高点，美国与欧洲及日本等国家的名义利率差距高达2%到4%，在生产和消费旺盛增长及全球经济不稳定等因素的共同推动下，资金源源不断流入美国，推高美元汇率。在美国经济增长出现逆转后，其货币政策随之转向，美联储多次大幅度降息，美欧日三个经济体的利率差距对比也发生比较大的变化：以贴现率计，2001年初，美欧利差为0.25%，到2001年8月，美国联邦贴现率连续下调到3.25%，欧洲央行贴现率则调整为4.25%，美欧利差调整为-1%。即使扣除通货膨胀差异后，欧洲的实际利率水平仍然高于美国，从而改变了持续多年的美国利率高于欧洲的局面。同样，货币市场利率对比也出现了美欧正利差向负利差的转变。

　　美国股票市场持续低迷

　　近年来，主要货币汇率与资本市场尤其是股票市场的变动相关性明显增强。根据国际清算银行的研究，在1975年到2000年的25年间，股票市场指数的月回报与该国名义汇率指数有明显的相关性，其中，日本、英国、意大利等国为正相关，而美国、德国和其他一些欧洲大陆国家则为负相关。而美国股票市场在科技股泡沫崩溃后一蹶不振，长期低迷，一些投资人甚至开始认为，上世纪90年代后期美国股票市场高投资报酬的时代已经结束。显然，美国股票市场的表现正在成为影响美元汇率走势的一个潜在因素。

　　吸引外资魅力大打折扣

　　强势美元与美国的资本流入相互依存，互为促进：美元坚挺导致外国人投资于美国，而外国人的投资又有助于保持美元坚挺，从而吸引了更多的资本流入美国。

　　去年以来美国经济的逆转和“9·11”事件，以及随后的安然事件、环球电讯事件等开始改变国际资本市场的共识，越来越多的投资者开始重新审视美国金融市场，重新评估美国金融资产的价值和安全性，国际投资者在美国金融资产的“质量”上划了一个大大的问号。

　　国际投资者在美国的并购行为正在日趋谨慎。去年前三季度，美国并购资本流入减少到100亿美元，进入2002年后并购资本流入下降现象更为明显。2001年全年，外国在美国的直接投资额仅为1329亿美元，比2000年创纪录的3356亿美元大幅度减少。另一方面，美国经济增长的持续性及企业经营问题的不断暴露严重地影响了美国股票市场的表现，并改变着国际投资者对美国金融资产的态度。从这两个角度看，美国的直接投资和间接投资流入都表现出一定的脆弱性。

　　贸易逆差持续累积

　　从历史情况看，美国的贸易差额与美元汇率有一定的逆向相关。在1970年以来的多数年份中，美国的贸易收支项目多为逆差，1984-1990年间，美国的年度贸易逆差额保持在1124亿美元到1596亿美元之间，在1991到1992美元持续贬值期间，贸易逆差缩减到1000亿美元之下，此后，贸易逆差额再度加大。根据美国经济分析局披露的统计资料，到2001年底，美国经常项目逆差超过了其GDP的4%。2002年4月份美国外贸逆差升至创纪录的359亿美元，比3月份修正后的325亿美元逆差增加了10.7%。贸易逆差持续扩大意味着美国对外国资本净流入量的需求不断增加，如果外国资本供应量的增长速度低于美国需求量的增长速度，可能对美元汇率和美国股票与债券市场形成向下的压力。目前来看，贸易逆差问题是一个不利好美元汇率的很重要的因素。

　　利益集团期望美元贬值

　　强势美元是与美国经济形态的变化密切相关的，可以说强势美元是新经济时代的必然选择。从具体政策目标上讲，美国政府近年来一直奉行强势美元政策的目的是保持低通胀及对国际资本的吸引力。但是，美国相关利益集团从来没有放弃改变汇率政策的努力，不断有制造业组织呼吁美国财政部采取“合理的”美元政策，敦促全球主要工业国的财政部长们讨论汇率问题。制造业衰退主导美国经济放缓的事实可能促使更多的出口商施加压力，要求提高美国商品在全球市场竞争力，此外，一些大型跨国公司受到美元汇率过强的负面影响，盈利增长放缓，一定程度上加剧了股市的波动。为此，布什政府内部开始出现了对强势美元的不同角度的评价和议论。因此，美国政府可能重新评价甚至调整汇率政策取向。

　　市场看空美元资产

　　国际市场投资者对美国金融资产质量的认识正在发生变化：其一，“9·11”事件及美国随后进行的反恐怖战争使美国本土资产面临实际意义上的“安全”威胁，认为美国市场不再是逃避风险的安全天堂。其二是安然事件及其引发的安达信风潮加剧了全球金融市场参与者对美国的会计制度及审计监管客观性的怀疑，导致美国企业信用根基的动摇。其三是美国大型投资银行利益冲突引发的诉讼案揭开了美国资本市场运行的黑幕，加深了外国投资者对于美国金融市场秩序的忧虑。此外，美国金融市场资本与信用的关系及上市公司的治理也存在一定的问题。

　　(作者单位：中国银行国际金融研究所)

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