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○本报记者张立栋●中国社科院经济研究所研究员仲继银
□这些现象的发生充分表明了股权高度分散、股东主要靠公司的财务报告来了解公司情况的公司治理系统存在问题
□假账永远会存在，就像假话永远会存在一样。但是查出假账、让假话露馅，就是一
种进步。法律对作假者的惩罚和市场参与者不跟你玩了的惩罚都会使我们进步
□没有人钻法律空子的话法律就不会完善。财务丑闻的揭露，本身就是公司治理系统逐步改进和证券市场向前发展的步伐
○从安然到世界通信公司(W ORLDCOM)再到施乐，这些美国大公司频频爆出丑闻。美国企业一边进行巨额兼并一边却不断爆出会计违规行为，这种现象令人关注。
●首先我们应该明确的一点是不能因此而全盘否定国际资本市场体系和基于市场机制的现代公司治理系统，并且还要承认美国仍然处于领先地位，仍然有很多值得我们学习的地方。我们不能由此而幸灾乐祸，宽容甚至是有些纵容国内公司的会计造假行为。身为美国第二大电信运营公司的世界通信五个季度的时间里累计有38亿美元的成本支出被计作了资本支出，进而夸大了公司的利润，成为美国历史上最大的会计造假案。相对于公司规模来说，与中国一些公司的造假程度相比，也许还“不算大”。但是，我们也应该借此机会对资本市场体系加深认识。美国信贷评级机构W e issR a tin g s对美国7000家上市公司所做的研究显示，有多达1／3的美国上市公司可能存在篡改其盈利报告之嫌。这充分表明了股权高度分散、股东主要靠公司的财务报告来了解公司情况的公司治理系统存在问题。
○上市公司管理对财务会计制度的要求很高，财务报表也是股东了解公司管理的最主要窗口，出现财务丑闻是否与会计制度本身有关系？
●跟会计制度有关系，但问题不完全是由会计制度本身所致。股权高度分散的上市公司，严重依赖于财务会计制度。财务会计体系本身就主要是用于股东了解公司运作情况的。股权高度分散之后，股东都不再参与管理，只是通过年度股东大会选举董事和批准一些重大问题的议案来行使权力。股东和资本市场主要是通过外部审计师审计公司财务报表来了解公司财务和运作情况的。这套制度体系运作的基本逻辑是外部审计师作为专业服务机构，要以自己的信誉、专业精神和其自身所面临的市场竞争压力来按原则办事。但是，当世界充满混乱和贪婪，人们的目光都变得很短浅的时候，信誉、专业精神和原则就都很容易被抛到脑后。
美国的财务会计准则委员会是一家自律性组织，每年要从几大会计师事务所和企业界得到资金支持，很多时候会计准则本身就有忽略股东、偏向经理人的倾向。比如有关经理人股票期权的会计处理原则，在FASB123号准则生效之前的很长一段时间里，公司向其董事、经理和员工授予的股票期权都没有被按公平价值合理地记入成本。结果是公司的利润严重高估，尤其是那些主要靠股票期权激励雇员的高科技公司。围绕FASB123号准则的制定和发布，美国曾经发生过相当激烈的一场经理人和投资者之间的“政治斗争。在几大会计师事务所几乎垄断了上市公司财务报表审计业务之后，竞争的力量削弱。而在他们又都纷纷开展起管理咨询业务之后，自身就产生了利益冲突。为了从公司经理人手中拿到管理咨询业务，在审计方面便容易睁一只眼闭一只眼。如果会计师事务所本身又给公司做内部审计业务，则进一步使其自身利益偏向了经理人一边。
安然事件之后，美国证监会和国会都在努力制定加强会计监督的法规。基本的方向是可能成立一个证监会下属的会计监管委员会，以及禁止会计师事务所扮演外部审计和内部审计的双重角色等等。
○这样说来更大的问题出在公司治理系统出方面了。
●连续地出现财务丑闻，无疑表明公司治理系统出现了问题。事实上，近一二十年来公司治理热潮的兴起，本身就是公司治理问题严重的反应。美国的资本市场能够发展到今天这种程度，能够产生这些富可敌国的大公司，已经属于一种奇迹了。经济学的伟大奠基人亚当·斯密曾说，股份公司这种企业制度不可能发展起来。股东不参与具体运作，靠董事会和经理人来代人理财，不可能有业主型企业自己为自己干那种积极性。1929年股市崩溃之后，1933年证券法和1934年证券交易法奠定起来的美国的现代证券市场监管体系，有力地促进了美国资本市场的发展和上市公司的成长。相对健全的中小股东法律保护体系，带来了股权高度分散的公司，带来了只要有项目有管理能力公司就可以迅速成长的可能性。
但是法律也是人来定的，定出来的法律还要由人来执行，而是人就有惰性和机会主义行为。单纯依靠法律走向一个极端之后，也会产生高昂的运作成本。就拿美国上市公司的运作来说，从印制精美但是没有太多人仔细看的那么厚的招股说明书，到年度股东大会、临时股东大会和董事会，层层的承诺和层层的法律意见书，倒是增加了很多就业人员，但是也带来很多的非生产性劳动和浪费。古代社会的战士变成了现代社会的律师，形式变了，但都是为了一个“利”字在争斗而已。一个良好的市场体系离不开法律体系的发展，但是也同样离不开一些古老而基本的人类道德和文化规范。
近一二十年来遍布全球各国的公司治理运动的一个核心内容就是强调公司责任，公司要做一个好人，成为一个好的居民。好人的基本规范就是诚实和守信。布什表示世界通信的会计欺诈行为“不可忍受”，要进行彻底调查。中国总理朱镕基曾给国家会计学院题词“不做假账”。会计作为一种商业语言，正是企业和投资者之间，企业和税务部门之间以及企业和企业之间进行有效交流的一种主要工具。假账永远会存在，就像假话永远会存在一样。但是查出假账、让假话露馅，就是一种进步。法律对作假者的惩罚和市场参与者不跟你玩了的惩罚都会使我们进步。
人类需要法律，但是法律解决不了人类的所有问题；健全公司治理需要法律和监管，但是仅有法律和监管也解决不了公司治理的所有问题。美国大概真是需要“以德治国”和以德来对待这个世界了。美国公司的诚信危机也许和9·11事件一样，是上天告诉美国需要反省自己的一些信号。
○这些现象的发生是发达国家特别是美国的虚拟资产达到一个不可逾越的界限所致吗？
●可能有关系，但是我不能确定。银行和证券市场是两个相互补充也相互竞争和相互替代的连接企业和公众，连接融资者和投资者的渠道。美国历史上限制银行跨州经营业务，发展起了全国性的证券市场和证券公司。现在这些美国的大证券公司已经在全世界范围内呼风唤雨。尤其是近一二十年来，全球资本流动量的增长速度几十倍于全球贸易量的增长速度，资本市场的国际一体化在相当程度上有替代产品市场国际一体化的趋势。美国式的上市公司治理系统已经开始在全球范围内普及。这是一个由监管部门、证券交易所、证券公司、会计师事务所、律师事务所、管理顾问公司、投资者组织、经理人组织、董事协会、董秘协会等等这类证券市场参与者和利益中人组成的复杂的动态网络系统。
虚拟资产的发展或说金融工具的创新，很大程度上是当事人之间为了更好地分担风险和责任、结成利益同盟而出现的。比如上市公司的股票投资者，相比非上市公司的股权投资者，就以一定程度上放弃对管理的控制权而换取了一个更大的流动性和退出自由。至于企业债券、优先股、可转换债券等等金融工具则进一步为有关当事人之间提供了新的合作可能性。有了这些金融工具，才使现代公司能够较快地成长，能够做成一些大项目和大事。
但是虚拟资产的发展，尤其是衍生金融工具的快速发展，给市场体系、传统的制度结构、公司内部的管理结构等等都带来了空前的挑战。规范和效率之间存在着天然的矛盾。我们面临的最大难题总是难以区分以效率的名义破坏规范的行为和真正为了效率而疏忽了规范的行为。正如安然公司受到鼓励的来自基层的B2B业务创新和董事会管理的最终失控之间，我们不知道准确的许可和禁止点应该在哪儿。中国很多上市公司的管理失控也往往是出于为了鼓励创新和抓住机会的初始目的而不知不觉之中走过了头。
美国公司近期频频曝光的财务造假案件，可能就与近一二十年来过于快速发展的薪酬性股票期权制度相关。股票期权本是一种金融衍生工具，那些进入股票市场指数的公司股票一般都有标准化的股票期权合约在交易。上个世纪八十年代开始，为了解决经理人内部人控制问题，以及提高董事们尽职尽责的积极性，美国公司开始大范围普及股票期权激励机制。公司把股票期权作为一种报酬给与董事、经理、员工，甚至给管理顾问、法律顾问等其他的服务提供商。截至2002年4月，1983开始担任世界通信董事，1985年开始担任总裁兼首席执行官，到出事前夕辞职的E bb e rs，持有将近2690多万世界通信普通股，12名董事和执行官员合计持有将近5000万世界通信普通股，合计占世界通信普通股的1.7%，此外还有大量尚未行权的股票期权。
当股票期权成为经理人报酬的主要来源的时候，经理人自然会更为关注公司股价，努力提高公司股价。进一步地，当那些证券分析师和投资者对公司股价的预期受到公司财务报表中利润数字的严重影响时，经理人也就自然有了动力操纵利润数字。安然公司每季度的利润数字都比分析师们的预测稍高一点，就正是为了迎合这种股票市场的胃口。于是，高度分散的股东们听分析师和券商的，经理人迎合分析师和券商的，互相之间都得到极大的利益和成就感的满足，形成了一种互相抬高的机制，最终则会因为某个硬性的环节出现问题而是泡沫破灭。这个硬性的环节，往往会出现在公司债务和债券上，因为公司债务和债券到期时是要实实在在拿出现金来偿还的。安然和世界通信都是如此。
○请您总体评价一下，上市公司的问题能在多大程度上说明股市的问题。
●上市公司和股票市场之间是相互依存的，上市公司治理质量和股票市场效率之间则是一个鸡和蛋的关系。从安然和世界通信的事件上，我们也可以看出美国股票市场的效率和美国公司治理系统的完善之处以及市场机制的一些天然特点或说是我们不得不接受的一些缺点。
实体经济和符号经济之间还是存在一些密切的联系的。安然和世界通信公司事件的揭穿，都与其各自行业的总体情况有一定关系。如果网络股泡沫不破灭，也许安然还能持续一段时间。世界通信受到投资者的怀疑和资本市场的抛弃，则与去年下半年和今年上半年世界电信业的危机有关。就在6月份一个月之内，就有A d e l-ph ia和KPNQw e s t NV两家电信公司申请破产保护或进行破产清算。全美第六大有线电视公司A d e lph ia C om-m un ica tion s C o rp因为不能支付债券利息而申请破产保护。A d e lph ia是一个美国式家族企业控制上市公司问题，我们以后可以再专题讨论一下这个案例。荷兰的欧洲最大的数据服务公司KPNQw e s t NV申请破产清算。在会计造假案暴露出来之前，过去半年多时间里，世界通信的股票已经持续下跌，多家证券公司和债券评级公司纷纷调低对世界电信公司股票和债券的评级。最初的起因就是预期销售和利润下降以及可能还不上债务等等猜测。新浪财经2002年2月5日就转报了CBS前一日“W ORLDCOM景况堪忧，道指跌幅突破两百点”的报道。“安然破产案引起的会计问题阴云不散。另外，投资者也担心W illiam s C omm un ica tion s即将破产，市场对于长途电话运营商的运营状况的担忧日重，W o r ldC om也因此遭受冲击。”
美国这样一个世界上相对最有效率的股票市场，会把那些表现优异的公司追捧得过高，同时也会把出现了问题的公司毫不留情抛弃。过度向上追捧反映的是市场的感情色彩浓厚，向下打压又反映出了市场的残酷无情。产品市场、劳动市场都有这种负反馈环路现象，股票市场上则是更甚。相比之下，中国的股票市场则是好坏不分，越是垃圾股票越有人愿意炒。我们不妨学习学习美国，政府可以在确实必要的时候去救股票市场但是坚决不能去救上市公司。从世界通信在有关政府部门介入之前，迫于各种市场的压力公司已经开始采取了一些自救行动来看，与中国股票市场上那些出事上市公司的情况有所不同，就反映出了股票市场效率和上市公司治理质量之间的差异。董事会可以迫使创始人、首席执行官辞职，解聘公司首席财务官，董事会的审计委员会更换公司的会计师事务所，公司自查发现问题，经新任会计师事务所的建议上报证监会等等。相比之下，中国上市公司有时暴露出来问题了也没有人管，暴露出来问题股价可能不降反升等等。世界通信公司股价已经从四年前的每股64.50美元跌至今年初时的15美元，6月25日晚收盘后丑闻暴露，26日收盘时跌至9美分。因为没有人会来搞报表式或输血式重组。如果中国政府能够从那些T族公司开始减持国有股，我想可以一箭三雕———即提高证券市场的效率，又提升上市公司的治理质量，又能收回来一点钱财！有关部门对问题公司毫不手软地查处可能要比直接去指导上市公司怎么做才规范更有价值。有力度和坚持原则的查处，会改变市场的预期，最终会使市场生成自我检查和纠错的功能，也就转向一个逐步自我完善的进程了。
没有人钻法律空子的话法律就不会完善。财务丑闻的揭露，本身就是公司治理系统逐步改进和证券市场向前发展的步伐。
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