□摩根斯坦利首席经济师史提芬·罗奇　

　　今年以来，尽管美元贸易加权价值较年初高峰期仅下跌约3%，但兑欧元及日元的汇价却下跌约9%。近日美元更有加速下滑之势，令忧虑美元硬着陆的情绪弥漫市场。美元如果不能软着陆，它的崩溃将对全球经济造成严重的打击。

　　一般来说，相对价格(例如货币汇率)的改变，对全球经济只会构成零和效应，即只会影响全球的“贸易局面”，而不会影响全球GDP的水平。得益一方的收益，将抵消另一方的亏损。在美元软着陆的情况下，零和效应的规律大致上是正确的。欧洲及日本的出口增长将会收窄，而外国对美国产品的需求将会受到刺激。美国的通胀率则会轻微上升，但欧洲和日本的通胀将会放缓。欧元和日圆的强势将导致海外需求减少，对欧洲和日本构成进一步压力，迫使两地加强经济改革和推行重组措施，否则便会在迅速扩展的全球经济当中永久性地损失市场占有率。我认为，日本和欧洲均会采取相应的措施，以防止这种可能性出现。

　　然而，倘若美元出现硬着陆，则情况将完全不同。欧洲市场所承受的打击将尤其严重，德国及法国缺乏弹性的薪酬机制及财政上受到的掣肘，会使影响更加恶劣。根据预期，美元急挫将导致欧元区的本地生产总值于一年内下跌至少1%。由于日本可以透过薪酬调整以略为纾缓日圆强势的压力，其受到的冲击亦会较轻。一旦美元急挫，首年可能会导致日本的本地生产总值下跌约0.5%，但第二年的跌幅将会扩大。出口商将因此蒙受压力，导致企业进一步压缩成本，造成第二轮的影响，包括资本开支及个人消费的萎缩。在美国，汇率偏低将会显著刺激出口增长——据预计第一年足以带动本地生产总值增长约0.5%，然而，通胀率同时将大幅上升──如果美元突然贬值20%，可能会引致美国通胀率在来年上升约1.0%。

　　美元贬值将对亚洲的自由经济体系带来最显著的影响。因为除日本外，几乎半个亚洲──包括中国大陆、香港、马来西亚的货币均与美元挂钩，故美元贬值会显著刺激这些国家的出口业务。至于占亚太区本地生产总值约25%的南韩，其货币走势较接近日圆，美元兑日圆汇价下跌将带动韩元上升，严重阻碍南韩的出口增长。摩根士丹利亚太区经济师谢国忠估计，美元下泻的第一轮影响，会导致亚太区对日本及欧洲的出口上升，在美元贬值的第一年，足以令亚太区的实质本地生产总值提高约1%。

　　然而，美元崩溃会对美国的金融市场造成灾难性的冲击，世界其它资本市场亦将大受牵连。外国投资者会继续减持美元资产，美国投资者也肯定会重组其投资组合，从而提高非美元资产的比例，使美股及美债的价格下调，这将对靠财富带动的美国经济造成显著的不利影响。消费信心必会遭受严重打击，最终使美国消费市场难逃厄运。负资产效应亦会导致资金成本上涨，有碍企业的资本投资。

　　此外，如果美元一旦崩溃，储蓄将会提高，投资和消费将进一步受到压制。由于外汇波动将增加价格的不稳定因素，企业将避免展开重大投资；由于购买力前景不明朗，消费者亦会倾向提高个人储蓄水平。换言之，在硬着陆的情况下，由于资产价格下调所产生的财富萎缩及储蓄效应，将会完全抵消收入及价格效应的正面影响。这对美国经济极度不利，足以再次令市场忧虑当地出现“W型”的经济衰退。在海外市场仍然十分依赖美国经济之时，美国因财富萎缩所受到的冲击，将会波及全球。

　　因此，美元崩溃应被视为全球经济的负面因素。负面的财富效应将抵消贸易方面的收益，由于汇率波动将阻碍投资与消费，美元震荡无疑会显著削弱全球生产总值的增长。根据粗略估计，假如美元崩溃，全球生产总值增长将从2002年第3季度开始，于一年内至少下跌0.5-1.0%。

　　目前来看，美元硬着陆的可能性虽然仍然较低，但已较年初时提高。IT泡沫爆破后，尽管美国的经常账赤字日趋庞大，美元的强势仍基本未受威胁，但近期美国经济急转直下，美元开始急速走软。投资者担心经济复苏无法提升盈利能力，对美元资产的回报产生了怀疑。而美国政府近期的贸易保护主义行动，包括征收钢铁关税及提高农作物津贴，均影响市场对美元作为全球商业支柱的信心，而布殊政府最近处理地缘政治危机的手法，也得不到国际好评。

　　此外，全球的政策制定者可能携手压低美元汇率。在全球的官方货币储备中，约有76%是以美元资产的形式持有。这个比率自90年代中期开始显著上升，相等于美国经济占全球经济比例的三倍，以及美国在全球贸易所占比例的五倍。倘若各国央行寻求分散外汇风险，出售其自90年代后期增持的美元资产，美元汇率的跌势只会加剧。

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