毕吉耀

　　最近一个时期以来，美元对欧元、日元等主要国际货币以及东亚各国货币出现了持续贬值的态势，引起国际社会的广泛关注。美国经济复苏势头不稳、贸易赤字增大、财政赤字重现，以及股市动荡不定、持续下滑，导致美元资产吸引力下降，投资者纷纷从美国股市、债市撤资转而投向欧洲和亚洲市场，是造成近期美元汇率出现一定程度下跌的主要原因。事 实上，自从美国经济减速并最终滑向衰退以来，强势美元与其经济基本面的不对称性就日益凸显。特别是在去年的“9.11”事件后，美元虽然在西方各大中央银行的联合干预下仍然保持了强势，但美元相对于其他货币汇率高估所蕴含的贬值风险也越来越大。近来美元出现的一定程度的下跌，可以说是高估的美元汇率开始向其合理内在价值的理性回归。

　　从目前美元在国际外汇市场上的表现及其兑主要国际货币汇率的变动趋势看，美元继续面临贬值的压力。国际社会普遍认为，美元汇率至少被高估了25%至30%，而目前美元兑欧元和日元等主要国际货币汇率的跌幅只有6%至7%，因此美元汇率仍有一定的下跌空间。

　　首先，美国经济复苏仍存在不确定性。今年一季度美国经济虽然增长了5.6%，但主要是由于企业削减存货速度放缓为经济增长提供了3.47%的升幅，对继续维持经济复苏具有重要意义的企业固定资本投资仍然缩减了8.2%。从目前的形势看，个人消费支出和家庭住房开支的增势已经趋于平稳甚至减弱，企业固定资产投资能否尽快恢复正增长的前景不明，政府开支继续大幅增加的可能性也已很小，而经济复苏又导致进口增长快于出口增长，因此美国经济很难继续保持一季度的强劲复苏势头，近期走势仍存在较大的不确定性。另一方面，欧元区经济已经开始缓慢复苏，虽然复苏力度小于美国，增长潜力也不如美国大，但复苏的稳健性却强于美国，并且未来经济走势的不确定性也小得多。日本经济虽尚未摆脱困境，但受日元短期大幅贬值和美国经济走出衰退的激励，出口自年初起明显回升，并带动工业生产形势好转，经济出现了触底回升迹象，复苏前景看好。东亚其他国家和地区的经济复苏态势也比预期的要好。在这种形势下，投资者势必会继续看淡美元而看好欧元和日元等货币。

　　其次，强势美元的基础大大削弱。90年代后半期，由于以信息技术产业为核心的新经济的迅猛发展，美国经济持续实现了低通胀条件下的高增长和高就业，为美元保持强势奠定了坚实的经济基础。随着新经济泡沫的破灭，美国经济增速急剧下降并最终滑向衰退，股市大幅下跌并动荡不定，美联储为阻止经济衰退又连续大幅降低了利率，强势美元的经济基础不断受到削弱，美元汇率高估现象日益凸显。虽然美国经济已经开始复苏，但是否就此步入新的持续高增长周期，目前还难以预测。至少从目前的情况看，信息技术产业很难重现以往的高增长势头，而对经济全局具有重大影响的新的经济增长点和新兴产业还有待形成，因此美国经济在下一个增长周期中很可能只能保持相对较低的增长速度，从而难以支撑美元继续保持强势。

　　再次，美元资产的吸引力下降。美国股市颓势难改，道指和纳指双双下跌，上市公司丑闻不断，再次遭受恐怖袭击的警报频传，再加上利率处于历史的最低水平，使得投资者对美元资产的质量、安全性和获利性产生诸多疑问，纷纷开始到欧洲和亚洲寻找更安全、获利性更好和更具有成长性的投资机会。欧元的正式流通促进了欧洲金融市场的整合和统一，再加上欧元自诞生以来其兑美元汇率长期被低估，目前有可能随着欧元区经济的复苏而趋于走强，因此欧元资产正日益受到投资者的青睐。东亚地区在经历了亚洲金融危机之后，对金融体制进行了较大规模的改革，金融体系的稳定性大大增强，股市和债市回升势头强劲，投资回报率具有很强的成长性，国际资本也开始大举重返东亚市场。日元资产由于日本经济开始触底回升，贸易盈余大增和日元汇率回升而重新进入投资者的视野。

　　最后，强势美元政策出现松动。布什政府上台后虽然一再声称保持美元强势符合美国经济的最大利益，但是现实情况是：在美国经济增速急剧下降、制造业持续衰退的情况下，强势美元不仅严重影响了美国产品的国际竞争力而制约了出口增长，而且导致美国跨国公司的盈利状况因美元汇率过高而恶化，从而不仅在一定程度上抵消了美联储降息政策对经济的刺激作用，而且加剧了美国股市的下滑和波动，各大制造商和出口商纷纷向美国政府施加压力要求适当放松强势美元政策，布什政府内部对强势美元政策也一直存在不同解释和评价，国际金融市场更是对美国能否继续坚持强势美元政策存有疑虑。近来，随着美国经济和世界经济走向复苏，美国的进出口开始恢复增长，但进口增长快于出口增长，国外对美国出口产品的需求也在回升，美国内也出现了允许美元汇率适当贬值以刺激出口和经济复苏的呼声。这也是美国政府至今未对美元汇率下跌采取任何有效措施的重要原因。

　　美元汇率的下跌预示着美元、欧元和日元三大国际货币之间的汇率关系正在进行结构性调整，美元长期汇率有可能从此走低。特别是欧元兑美元汇率有可能出现逐渐向上攀升趋势，而日元兑美元汇率的进一步升值则有可能不断受到日本中央银行的干预。从目前美国经济的中长期增长前景看，美元兑主要国际货币汇率趋于下跌与美国经济增长速度将明显低于20世纪90年代后半期的预期走势是相适应的。从国际贸易收支存在的结构性失衡情况看，美国贸易赤字的持续扩大与其贸易伙伴特别是日本和东亚地区贸易盈余的不断增加，也势必最终引发主要国际货币汇率关系的结构性调整。从近期的发展趋势看，美元在短期内大幅贬值的可能性并不大，因为有关各方都不愿看到美元汇率大幅下跌而引发全球性经济金融动荡。事实上，日本中央银行已经开始入市干预阻止日元升值，美国政府也再次表示美元汇率政策没有改变。从中长期看，美元在国际货币金融体系中的核心地位不会改变，美国也仍将继续保持世界经济、贸易和金融大国的地位，因此美元兑主要国际货币汇率关系的调整将是渐进的，并将逐步调整到与美国经济的基本面以及世界经济格局变化相适应的水平。

　　从目前的情况看，美元出现一定程度的贬值有利于促进美国的出口和经济复苏，但对日本和东亚地区的出口和经济复苏则会产生不利影响。总体上看，只有美元贬值采取渐进有序的方式，当前世界经济复苏进程就不会受到太大的影响，也不会对全球金融体系的稳定构成威胁。而且，美元汇率贬值还有利于欧元汇率的回升和欧元国际地位的提升，有利于改善全球贸易收支结构的失衡。

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