托马斯

　　仿佛一夜之间，日本成了一个奇怪的国家。在1989年，日本大有把美国买下的气势，在钢铁、汽车、科技和金融等领域日本公司都占据着主导地位。看看日本的邻国：中国的改革开放不断深入，前苏联则最终投入所谓市场经济的怀抱，而日本呢？中央集权的“计划经济”仍在闪耀着集体主义的光辉。

　　且不说当时日本的经济增长率有多高，通胀有多低，盈余有多充足，日元币值有多坚挺；也不说日本股市以五倍于其它西方世界股市的速度飚升；单说位于东京皇宫下的土地价值就相当于美国加利福尼亚州的房地产价值总和，人们就可以说，日本收购美国是迟早的事。

　　经过了13年以后，经济学家们惊奇地发现：今天的美国恰恰处于当年日本的地位——准买主。道琼斯指数是当年的4倍，而日经指数则跌至只剩下1／4。衰退、通缩、坏帐、股市低迷、日元贬值，加上政府拿不出切实可行的刺激经济方案，而且还不断做出损害亚洲人民感情的事情——于是，经济学家们说起日本就摇头，仿佛面对着一个扶不起的阿斗。

　　然而，日本真是无药可救了吗？要回答这个问题，我们先来看看日美两国的比较。里根时代的美国通过减税等反通缩措施，最大限度地降低了资本的成本。更重要的是，美国政府出台一系列政策，迫使美国公司进行改组，出售低回报的资产，削减成本。可以说，美国今天的繁荣是应得的。另一方面，如今的日本已经放宽了资本流动的限制，价值被高估的资产被抛入国际市场中重新估价。房地产价格不断下跌令银行的财政状况急剧恶化，整体经济受到损害。简言之，两者颇有相似之处，日本出售资产正是时候。

　　收购日本无疑是一桩好买卖。自从1990年以来，东京的商住楼用地价格一直下跌，如果以日元计算，其价值已经跌了一半。作为日本最有价值的资产，土地已经用永远填不满通缩所造成的黑洞。日本央行中那些凯恩斯主义武装头脑的微观经济学家们只知道照抄书本，错误地把降低名义利率等同于货币刺激政策，结果令土地价格跌至低谷，并在此过程中损害了银行的净资产。

　　按照凯恩斯的观点，土地、日用品和耐用商品是构成人们资产净值的主要部分。它们是银行系统的延伸，对信贷市场影响巨大。货币政策之所以对经济意义非凡，就是因为它直接影响房地产价格。经济学的目的是引导人们作出选择，包括在商品和服务之间、工作和享受之间、现在消费和未来消费之间作出选择，而影响人们选择的，是相对价格。日本央行的凯恩斯徒子徒孙们恰恰违背了这一观点。结果颇令人哭笑不得：日本央行以为放宽了绝对利率，但实际上在过去10年里日本的货币政策丝毫没有松动，其实际利率也是世界上最高的。

　　一般的经济学家认为，实际利率应为正常利率减去消费者物价指数(CPI)通胀率。例如，日本的短期借贷利率为1.37%，CPI通胀率为-0.7%，即实际利率为2.07%。这种计算方法很简单，但对资本市场的意义不大。CPI中的商品和服务的使用寿命都很短，其价值每年都变化极大。日本和美国一样，不能储存的服务占了CPI系列中的一半多，如果凯恩斯老先生知道了，一定会惊诧莫名。

　　投资者们关心的是资产的相对回报，即可以延续至次年的购买能力。因此，考虑实际利率时应包括投资者关心的所有因素：债券利率、房屋的出租价值、储存和维修成本、资本利得的前景等等，而且还应将风险考虑在内。这样算来，日本的实际利率(通常用以衡量长期借贷利率和东京住宅用地的价格通胀)在1989年以后竟然达到9.74%的惊人水平。去年，实际利率仍保持6.41%的高位，这与上个世纪80年代日本土地价格飞上天时呈负数的实际利率一比较，日本的通缩仍在继续，衰退依然没有摆脱。

　　由土地通缩所造成的实际高利率极大地拖慢了经济增长率。事实上，历史上从来没有一个案例证明，当土地价格下滑时经济仍可持续增长。对于制造业公司来说，通缩的压力特别大，因为这些公司的报表往往由实际资产和负债组成。为了保持平衡，一间公司必须用运营利润抵消实际成本。当实际利率高企时，这几乎是不可能的。

　　基于消费者物价或批发物价(WPI)基础上得出的指数完全不能体现这一点。在同一时期，日本的基于CPI的实际利率在-2.21%至0.96%之间。基于WPI的实际利率则在-3.6%至-0.45%之间。去年的这四个指数全是负数，结果令日本央行误认为已经实行了积极的货币政策。

　　报应就在眼前。在过去13年里，实际利率每增长100个基点，经济增长率就减小20个基点。因此，如果日本的实际利率降至2%至3%的正常水平，经济增长率将可达到2%。可是除非日本央行能保证持有有形资产是安全的，通缩才会结束，而这就涉及到印钞票的问题。

　　不过，日本人说到底是好学生。最近日本央行大量购入政府债券，使过去半年里货币基础以超过50%的速度增长。这无疑是个重大的利好，因为即使信贷受损，坏帐如山，但只要货币基础增长，经济就能恢复增长，通缩就会结束。看来，日本央行的经济学家们开始领悟到凯恩斯老先生的精髓——解决坏帐最直接的途径是把坏帐变为好帐，方法是使资产升值。在这样的时刻，一个稍有冒险精神的人面对神秘的东方古国，只有一件事是必须做的：发出信号，买进。

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