由内至外寻找--04年下半年行业投资分析

　　综合行业基本面情况和上市公司板块特点，我们在2004年下半年看好的行业板块包括：集成电路、元件、通信设备、纺织服装、白色家电、食品加工、石油化工、电气设备、煤炭、港口、机场、通信运营、水运、化学原料药等；看淡的行业包括建材、园区开发、贸易、建筑装饰、视听器材等行业

　　申银万国证券研究所 董梁 童驯

　　今年以来，行业的市场表现特征发生了很大变化，“二八”现象变为“六 四”现象------2003年度跑赢大盘的行业占20%，而2004年至今跑赢大盘的行业占60%，这说明今年行业的轮动成为市场的主流，这对行业投资机会的抉择带来了较大的困难。　

　　主要行业基本面分析

　　一　、投资品行业何去何从　

　　2004年4月随政府宏观调控政策的集中出台，使得上游投资品行业成为争论的焦点，争论的焦点集中在以下问题：　

　　1、今年一季度是否会成为投资品行业的历史高点？　

　　我们认为，从长期来看，由于城市化、消费升级和产业转移这三驾马车的根本因素没有改变，中国经济发展的重工业化进程将对上游投资品的需求保持旺盛势头。但从这些行业短期效益情况来看，一季度很可能会成为钢铁、有色金属等投资品制造业近年来的高点，即使是像水泥这样具有季节特点的行业随价格的季节性回升效益水平在三季度仍然有可能创出新高，但2004年也仍然将成为水泥行业的历史高点。　

　　我们判断，这些上游投资品行业的收益率水平会呈现一个逐步回落的局面，其回落时间将持续1年甚至更长的时间，因此对钢铁、建材和部分有色金属行业未来1年的基本面评级为“看淡”。主要理由包括：　

　　A、上游投资品制造业目前的投资回报率明显偏高，已经接近或超过1993年的最高水平，从均值反转的角度出发，这些行业的收益率水平的回归将是一个必然的趋势。　

　　B、未来1-2年的产能扩张较为集中，即使在目前已经进行政策调控和限制的情况下，这些行业供应量仍将显著提升，并导致产能利用率的明显下降。　

　　C、投资品行业受到宏观调控的直接影响，一方面对于由于严格的项目审批对投资品的潜在需求产生了较大抑制作用；另一方面，有关部门对于上游高耗能行业在银行贷款和电价方面均给予了更加严格的控制。　

　　2、是否所有的投资品行业及其公司都要看淡？　

　　我们认为，仍然有部分的上游行业值得看好：　

　　A、石化行业在上游投资品制造业中独树一帜　

　　由于石化产品的定价机制和供需关系基本上由国际市场决定，因此国内的宏观调控对石化业的影响不大。从全球石化行业供需来看，2002年以来全球乙烯开工率一直保持上升势头，而中国由于下游消费的旺盛需求和产能的增加远远低于需求增加，乙烯生产在2007年以前仍然会超负荷运行(见图1)，因此维持对石化行业基本面“看好”的评级。不过中石油上市的预期会给石化板块的估值带来一定压力。　

　　B、处于资源瓶颈的子行业或公司　

　　由于资源的不可再生性和世界经济上升带来的旺盛需求，虽然这些上游资源品的价格短期内可能也会受到一定的抑制而发生回落，但中长期来看，其回落的幅度将远远小于制成品的价格下跌。因此我们仍然坚持认为具有资源优势的子行业或公司仍然将在整个产业链的利润分配中占据有利地位，如有色金属行业中具有矿产资源的部分子行业，如铜(资讯 论坛)。　

　　3、　电力、电力设备、煤炭等相关行业是否会受到滞后的冲击？　

　　我们认为，这些行业同样正在遵循产业链中的下游行业对上游行业的拉动特性，电力行业的旺盛建设和发电量的持续增长使得我们仍然对煤炭和电力设备的基本面看好，但是煤炭价格的持续高涨使我们对电力行业开始有所担忧。　

　　●煤炭：虽然钢铁项目有所压缩，但根据我们的预测，2004-2006年钢铁产量增幅仍将分别达到14%、12%和6%以上，2004-2006年发电量年均增长率也会超过10%，煤炭的需求仍然非常旺盛。在2003年大幅提高剩余产能以后，2004、2005年煤炭的产能提高有限，因此除非国家强令控制，煤炭价格仍然将可能维持在高位甚至在2005年继续维持小幅上涨的态势，因此我们对煤炭行业的基本面仍然“看好”(见图2)。不过我们也注意到，今年1-7月份煤炭开采行业跑赢大盘18个百分点，前期良好的市场表现会对后期股价走势形成一定压力。　

　　●　电力设备：从2003年开始的大规模电力项目建设使得各主要生产企业定单饱满。据估计，2004-2006年全国的新装机容量仍然会逐年增长，从4000万千瓦增加到5500万千瓦，现有的定单已经锁定了2004和2005年电力设备行业的利润及其增长水平。因此我们认为宏观调控政策对电力设备行业影响有限，而钢材价格的回落有利于行业的盈利水平进一步小幅提高，继续维持该行业的“看好”评级。　

　　●电力：2004年将成为中国近年来最缺电的年份，下半年的电力供求仍然非常紧张。供求关系紧张将促使政府部门出台有利于发电企业的电价政策，预计在年初上网电价统一上调以后，下半年将通过提高计划电量比例、提高超发电价等措施，使全年平均结算电价继续上涨。但在上网电价上涨的同时，火电企业面临着煤炭价格上涨的压力，预计电价上涨幅度不能完全弥补燃煤成本的上升。同时，火电利用小时数已达到了历史最高点。预计大多数火电企业今年毛利率同比将下降1-2个百分点。因此对电力行业盈利能力的担忧使我们对该行业评级调整为“中性”。但行业龙头企业通过持续的外延式扩张，将维持15%-20%甚至更高的利润增长，值得看好(见图3)。　

　　二　、消费品行业的奶酪在哪里　

　　我们认为投资品价格的回落不可能引发消费品的替代性增长，消费品的价值仅来自相对稳定而带来的抗风险价值，因此对于消费品行业的青睐根本上只是一种被迫性的看好，其中有一些行业或公司值得关注：　

　　1、受益于世界经济回升的外向型行业　

　　世界经济的好转使得整个世界领域的投资和消费重新开始活跃(见附表)，这给具有成本优势已完成或正在进行产业转移的中国基础制造业提供了较好的发展环境。我们认为电子元器件、白色家电、化学原料药和纺织服装将进一步从中受益。　

　　●电子元器件：全球经济从去年三季度开始出现的强劲复苏成为IT复苏的主要推动力。普遍认为此轮景气能持续到2005年下半年或更晚的时候。受到国际市场的带动，中国电子元器件行业受益较多，半导体和元件行业最值得关注，原因在于中国电子产业发展经历了产业转移初级阶段------组装产业的发展，目前正处于组装业发展后期，今后产业转移将向资本密集程度和技术密集程度更高的领域转移------而集成电路正是这方面的代表，它将成为下一个大规模向中国转移的产业。而元件中印刷电路板类公司开工率都出奇地好，而一季度金属和化工材料价格大幅上升造成了成本的大幅上升。我们估计在材料价格稳定后的3-5个月，印刷电路板类公司才能将成本完全转移到客户端，相关公司今后盈利将呈现上升趋势，如生益股份、超声电子(资讯 行情 论坛)等。　

　　●化学原料药：受国际大环境好转和国内公司逐步上轨刺激，相关的上市公司未来两三年将会保持稳定和快速的增长，他汀类原料药的迅速增长(短短的5年时间产量增加100倍，而产值达到了10亿元以上)昭示了我国在化学原料药出口方面的巨大潜力。世界发达国家出于成本或其它原因逐步将中低档原料药生产基地向发展中国家转移，中国的生产企业将获得越来越多的发展机会。值得关注的典型公司包括海正药业(资讯 行情 论坛)、华海药业(资讯 行情 论坛)、升华拜克(资讯 行情 论坛)等。而在晚期原料药方面，我们新近看好部分生物农药行业，如阿维菌素类原料药。　

　　●白色家电：一季度中国空调产量达到了1537万台，同比增长38.2%，增长的最主要动力来自出口的迅速增加，空调出口达到了883万台，同比增长67.9%之多，空调的出口价格也于近期稳步上扬(见图4)。这种价升量增的现实使得我们有理由看好今年下半年的白色家电行业，而钢材等原材料价格的回落将使得成本有效控制，特别是以空调出口和空调压缩机为主要业务的公司，如美的电器、格力电器(资讯 行情 论坛)、海立股份(资讯 行情 论坛)等。　

　　2、有品牌优势和定价能力的行业　

　　消费品行业少数行业或企业依托其品牌效应和稳定的销售增长曲线，具有较强的提价的能力，值得特别关注。中药、高档白酒行业中的部分企业便具有这样的特性，如云南白药(资讯 行情 论坛)、东阿阿胶(资讯 行情 论坛)、五粮液(资讯 行情 论坛)、贵州茅台(资讯 行情 论坛)等。　

　　3、消费升级行业面临激烈价格竞争　

　　经历了去年高达75%的高速增长以后，轿车业今年产销增长速度明显放缓。我们仍然维持今年轿车25%-30%的同比增长速度的预测，但认为明年以后轿车产品种类的日益增多将进一步加剧行业内部竞争，价格竞争必将导致行业利润率下降，同时考虑到轿车行业从爆发性增长转变为平稳增长，我们调低其投资评级为“中性”。轿车行业内公司将出现两极分化，坚持看好市场份额逐步提高、具备行业的领先地位、和跨国公司密切合作的优势公司，如上海汽车、一汽轿车(资讯 行情 论坛)等。　

　　三、交通运输业仍保持良好增长　

　　1、港口水运　

　　今年上半年港口货物吞吐量呈现加速增长的态势，一季度25.4%的同比增长是近几年来罕见的高点，我国的纺织服装、家电等传统出口优势产品并未受到出口退税率下调影响，仍然保持了较好的出口增长，使得集装箱吞吐量仍保持了20%的增长速度。展望下半年，随着国家后续系列调控政策的出台，港口货物吞吐量增速下半年可能将有所回调，但全年增速预计仍将达到20%左右；经济适度降温对外贸进出口，特别是制成品的进出口影响相对较小，我们预计全年集装箱吞吐量增幅将超过25%。因此我们认为港口行业仍值得“看好”。　

　　虽然近期波罗的海干散货运价指数从2月份历史性高点持续大幅回调40%左右，但我们认为，即使BDI指数回调到现在仍比去年全年平均水平高出20%。而且国际干散货运输市场只是水运行业几个子行业之一，国际航运市场上油运和集装箱运输依旧保持较高景气度，运价仍呈上涨趋势。沿海散货运价在旺盛的电煤、油品运输需求带动下运价依旧在高位盘整，水运行业整体依旧保持较高景气度。因此我们判断水运行业的基本面情况也是值得“看好”。　

　　2　、航空机场　

　　经历了SARS后，民航旅客周转量和总周转量均表现出强劲的回升，今年前4月达到了541.5亿人公里和70.38亿吨公里，同比分别增长了33.2%和27.6%，机场和航空业企业的效益在一季度明显提高。但国际原油价格的持续走强对航空公司的成本有一定的压力(见图5)，同时高负债率也使得加息预期成为航空业的隐忧。综合上述情况，我们认为机场业的基本面仍值得“看好”，而航空业下半年的基本面情况我们判断为“中性”。　

　　四、服务业　

　　1、银行业　

　　从目前来看，再融资的冲击基本上已经消除，但在宏观调控的背景下，商业银行贷款规模增速下降和可能发生的坏帐增加又成为新的隐忧。但我们认为，作为中国整个银行体系中经营最为稳健的企业，良好的风险控制使得绝大多数商业银行对受到严格调控的行业的信贷规模不大，所承担的风险估计要远远小于国有商业银行。通过在2002年和2003年大规模计提资产损失准备金，股份制商业银行未来的拨备负担已经大大减轻，在“软着陆”的背景下，股份制银行仍有望未来几年保持20%以上的净利润增长。一旦升息将可能提高商业银行的盈利水平。但建行和中行上市计划引发的银行股定价问题将成为市场关注的焦点，我们对股份制商业银行的总体判断是“谨慎看好”。　

　　2、通信运营　

　　今年国内通信运营行业将保持11%的增速，其中移 动通信收入增长将超过20%，行业利润总体将保持5-10%的增长。从最新数据看，中国联通(资讯 行情 论坛)经营情况有所好转，配股的不利影响已得到逐步缓解，配股将适当增厚每股盈利水平，在2003年完成收购和资本运作的基础上，中国联通2004年业绩将大幅增长，配股完成后具有投资机会。　

　　五、其他值得关注的新故事　

　　1、纺织服装配额取消带来的想象空间　

　　作为出口拉动型的行业，纺织服装受宏观调控的影响不大。2004年以来，主要的原料价格------棉花(资讯 论坛)的价格持续下跌和国内产品价格指数的逐步走高改善了行业的经营环境。从2004年的出口情况来看，出口退税率下调并没有对纺织服装业产生较大的负面影响，纺织品出口金额增幅逐月提高，一季度同比增长27.6%。纺织服装行业的一大重要利好------2005年纺织品配额的全面取消将极大刺激我国纺织品出口的高增长，而主要出口国经济的强劲复苏将有望进一步带动纺织服装的出口增长(见图6)。我们判断，未来两年行业出口年均增长率在30%左右，未来两年行业的收入和利润有望保持20%以上增长，因此对纺织服装行业整体“看好”。　

　　2、3G商用对通信设备行业的刺激作用　

　　我们认为2005年3G牌照的发放和商用推广将会浮出水面。预计整个3G系统设备的总投资将达到1800亿元，这将成为2005年及其后3-5年中国电信领域的最大投资项目。由于中国本土设备制造企业技术水平的不断进步和前期准备，将从中获得相当比例的订单。从历史上看，电信设备的投资高峰期均给相关公司带来了丰厚回报，因此，看好通信设备行业未来的增长前景。　

　　3、　中小企业板块带来的影响　

　　中小企业板块的推出使具有增长潜力的小公司成为市场关注的焦点。我们的统计发现，在中小企业板块发行的公司和目前主板市场中小企业的行业分布惊人地相似，医药生物、信息服务等行业成为小企业的云集之地，值得投资者特别关注。　

　　4、升息预期的影响　

　　我们认为如果升息，并且如大家预期扩大存贷款利差的情况下，将对各行业产生三方面的影响。首先，对银行、保险等金融机构是利好，由于目前银行的主要利润来源是存贷款差额，因此无疑直接受益。而保险机构由于已经出售的长期保单的内涵回报率已经确定，因此可以通过投资更高收益率的品种提高回报。其次对于目前银行个人消费贷款的主要投向领域------房地产和汽车将是一大打击，由于贷款利率随之提高将增加贷款者的负担，因此将使得这两个行业的销售环境趋于不利。最后由于贷款利率的提高将使所有的企业融资成本有所提高。根据我们的统计，房地产、航空运输、贸易等行业受到升息的打击最大。　

　　上市公司板块特性分析　

　　在判断行业的投资价值时，除了行业的基本面评价非常重要以外，由该行业的上市公司构成的行业板块的一些特性也会对行业投资价值产生重大影响。因此我们在分析时也非常关注这些行业板块的特性，包括增长速度的比较分析、市净率比较、涨跌幅比较等因素。　

　　一、增速变化：值得重点关注的指标　

　　历史数据显示，行业利润增速逐季提升或者比上一报告期有较大幅度提升的行业往往能跑赢大盘，相反，增速较前一报告期大幅下降的行业则通常跑输大盘。比如，从盈利公司平均净利润增速变化情况来看，真空器件2000年以来利润增幅呈现了U型变化，相应地，其行业指数的超额收益也呈现出U型走势；而汽车整车业2004年以来增速明显放缓，其指数今年以来远远跑输大盘。　

　　申万盈利预测数据显示，309家重点公司2004年半年报的平均净利润同比增长53.7%，高于这些公司一季度44.5%的增幅，而2004-2006年年报重点公司的平均净利润预计分别同比增长45.1%、11.0%、7.0%。由此我们推断,2004年各季度上市公司业绩增幅将呈现“∩”型，半年报和年报业绩仍将大幅增长，不过下半年开始增速将明显放缓。　

　　我们认为未来几个报告期平均净利润同比增幅有望提升的行业更值得关注。重点公司的盈利预测数据显示，元件行业重点公司2004一季报、半年报、年报的平均净利润同比增幅分别为-1.8%、31.5%、65.6%，增速逐季提升；通信设备业重点公司2004-2006年的平均净利润增幅分别为8.6%、17.3%、26.3%，也呈现加速增长的态势；预计服装行业重点公司2004半年报、2004年报、2005年报的平均净利润分别同比增长0.9%、23.3%、28.3%，增幅不断提高。此外，化学原料、化学制药、中药、化工新材料、集成电路、计算机设备等行业未来半年或更长期的利润增长也呈现加速的态势，而建筑材料、钢铁、有色金属冶炼等受宏观调控政策直接影响的行业未来几个报告期的业绩增速不断下滑。　

　　二、动态市盈率：不可忽视的指标　

　　动态市盈率反映了上市公司基于未来盈利预测的估值水平，从动态市盈率来看，钢铁、有色金属冶炼等行业的动态市盈率排名依然靠前，这反映了成长型和价值型的不一致性。基于重点公司2004年年报盈利预测数据计算的动态市盈率小于15倍的行业主要有钢铁、汽车整车、食品加工、专用设备、有色金属冶炼、金属制品、化工新材料、化学原料、石油化工等。　

　　三、市净率：相对稳定的估值指标　

　　与市盈率指标相比，市净率是一个更为稳定的估值指标。数据显示，视听器材、钢铁、白色家电、路桥、通信运营、建筑装饰、服装等行业的平均市净率较低，均不超过2倍。而网络服务、港口、银行、通信设备、电气设备、水路运输、计算机设备等行业的平均市净率相对较高，均超过3倍。　

　　四、　涨跌幅：博弈的工具　

　　由于今年存在行业轮动特点，因此涨幅较小的行业可能存在更多的走强机会。据统计，去年至今阶段涨幅超越申万300指数20个百分点以上的行业主要有：机场、港口、煤炭开采、石油化工、通信运营、钢铁、有色金属冶炼、水路运输、电力等，而纺织、服装、中药、种植业等行业已经跑输大盘20个百分点以上，而这几个行业近期的基本面又在逐渐好转，因而值得关注。　

附表  世界经济部分区域的增长率预测 
            联合国         国际货币基金组织        欧盟   
2004年  04年4月  03年11月  04年4月  03年9月  04年4月  03年9月   
         预测      预测      预测     预测     预测    预测 
世界经济  3.7      3.3       4.6      4.1      4.5     4   
美国      4.7      4.2       4.6      3.9      4.2     3.8   
欧元区    1.6      2         1.7      1.9      1.7     1.8   
日本      3.1      2         3.4      1.4      3.4     1.7   
2005年  04年4月  03年11月  04年4月  03年9月  04年4月  03年9月   
         预测      预测      预测     预测     预测    预测 
世界经济  3.4      3.3       4.4      -       4.3     4   
美国      3.6      3.7       3.9      -       3.2     3.3   
欧元区    2.4      2.4       2.3      -       2.3     2.3   
日本      2        1.9       1.9      -       2.3     1.5