丈量房价泡沫的简易标尺

　　-谢岳来 杨岩枫／文

　　传统的住宅市场分析方法主要从需求、供应和市场均衡(价格与空置)三个方面来考察一个城市或区域的住宅投资潜力，这一方法并不能清楚地揭示房价中的泡沫因素。人们有时对于住宅市场的看法存在争议，例如过去几年上海和杭州等部分城市房价上涨很快，有人认为市场购销两旺、空置率很低，市场状况是好的；也有人认为投机炒作日盛、高房价与居 民收入不相称，初显泡沫因素。

　　分歧来源于住宅市场的两大特性：其一，住宅被一部分人作为投资(用于出租获取租金收益)或者投机(低买高卖获取增值回报)的对象，需求结构复杂化，而且投资性需求和投机性需求不容易预测和把握；其二，住宅需求还受到未来价格预期的重要影响(如果居民认为未来房价将上涨，则会想方设法加速买入，反之则会延后买入)，笔者把这种套利趋向称为自住购买需求的“投机化”。由于上述两个特性，住宅市场容易发生总需求的较大波动，容易产生价格泡沫。不难看出，日常生活消费用品很少具有上述两个特性。

　　是否可以把传统市场分析方法和对房价泡沫的考察结合起来？笔者以为，测算房价租金比是一个简单可行的方法。

　　房价泡沫的衡量方法主要有理论价格法、统计检验法、空置率修正法和预警指数法等。其中理论价格法的基本思路是比较实际市场价格与理论上的合理价格之间的差异。日本学者野口悠纪雄、中尾宏都曾采用理论价格法考察日本的地价泡沫，他们不约而同地采用了收益还原法计算房地产的理论价格。

　　本文所说的房价租金比，是住房的当前市场出售价格(简称房价)与当前市场租赁价格(简称租金，本文以月租金为计算标准)的比值。它实际上也是一种理论价格法，只不过用租金作为理论价格的替代指标。我们知道，理论上房价应该等于未来租金的折现，因此如果房屋租赁市场发达，并且当前的房屋租赁市场也没有受到突发性短期因素的重大影响(换而言之，租金是正常的市场租金)，那么用房价租金比来间接衡量市场泡沫，就是可行的。它有助于开发商在当前时点的投资决策，同时应用也比较简单。

　　购房自住具有潜在的投资性。这是因为，居民可以选择购房或租房，在这种相互替代的意义上，购房行为就是以一次性的购房支出(投资)，避免了日后的租金支出(收益)。目前，大多数购房行为以住房金融的支持为基础，这使得购房自住的“投资回报率”一般不应低于5.04%的商业性住房抵押贷款利率(否则，财务杠杆的负效应使得“投资”获利大大减少甚至亏损)；但也不应将高于5.04%太多(否则，套利空间太大将使得贷款购房出租行为增加，从而引起租金回落)。以住房抵押贷款利率为基准利率，考虑投资风险补偿和租金上涨因素，我们认为租金收益率(即房价租金比的倒数)应比抵押贷款利率高1%～3%，因此中国目前合理的房价租金比应为150～200。对于新兴城市或有良好发展潜力的城市的某些地区，未来的租金很可能较快上涨，因此合理的房价租金比应该略高一些。

　　怎么测算市场上的房价租金比？国外常用的平均房价除以平均租金的简单做法，在中国这种房屋交易市场和租赁市场存在显著差异的情形下，是不合理的。为此，本文提出一种采样统计的替代方法。我们主张选择一些较大的住宅小区作为样本点，用单位面积的平均房价和单位面积的平均租金进行微观测算，然后再统计全市或区域的平均值。

　　我们选择了北京、广州、上海、杭州四个城市作为实证研究的对象，分别选取了46、9、21、24个样本点，得到近期这四个城市的房价租金比分别为177、194、261、286。售价和租金数据的一个缺陷在于它们是报价，而不是真实成交价格，但由此带来的误差应在可接受的范围内。对样本点较多的北京，还比较了不同区县房价租金比平均值的差异(表1)。另外，对三个城市，比较了不同价格水平住宅的房价租金比(表2)。

　　研究表明，北京、广州的房价租金比处在合理范围，上海、杭州的房价租金比已经偏高。此外，邻近商务中心的住宅与高端住宅，具有更好的投资价值。以北京为例，在朝阳区进行住宅投资的收益率最好，东城区、海淀区次之。从房价租金比的测算来看，住宅市场在不同细分市场之间、不同区域之间具有不均衡性，这使得通过单个样本点的影响因素分析和多个样本点之间的比较研究，可以进一步揭示住宅市场的内部结构和差异性。

　　有人认为，以“温州炒房团”为代表的投机资金，是导致上海、杭州的房价一路上涨的罪魁祸首。但是这种判断似乎很难解释为什么投机资金不去“做多”北京、广州的楼市。笔者以为，影响房价的最根本因素还在于供求关系，因此，在房价困局面前，政府首先要反思的是包括土地供应和金融手段在内的调控措施是否到位，投机资金充其量只是放大了市场供求的矛盾。苍蝇爱盯有缝的鸡蛋，固然有点令人讨厌，但如果说是苍蝇摔裂了鸡蛋，恐怕有点找替罪羊的味道。

　　在目前政府垄断土地一级市场的情形下，政府必须以土地供应计划的形式，肩负起适量供应土地的任务，这有点“计划”重新代替“市场”的意味，因此实际上难度是相当大的。就当前的体制而言，我们建议城市政府深入研究房地产市场，并充分听取各方面的意见，充分预见需求和供应变化的种种可能性，力保土地供应量能够及时与需求变化相适应。调控措施应具有前瞻性和提前量，不能等到房价已经大幅波动之后才被动地采取调控措施。另一方面，政府既是土地市场的调控者，又是土地出让的受益人，这之间“裁判员”和“运动员”的双重身份，也需要城市政府能够把握好。从长远来看，我们建议政府仍应考虑在土地一级市场引入适当的以市场手段引导土地供应的机制。

　　从国外的经验来看，利率对资产价格泡沫有着重要的影响。当前，经济高速增长已经引发人们关于升息的诸多讨论，而央行提高利率将可能对资产价格泡沫产生挤出效应。换而言之，在解决资产价格泡沫的“软着陆”问题上，留给部分城市政府的时间可能不算太多。

　　(作者单位：清华大学房地产研究所、中国农业大学）