能源瓶颈昭显投资价值--电力行业相关上市公司评级

　　文 王勇

　　2003年中国用电需求超出了电力系统的供应能力。全国先后有21个省份电网出现了不同程度的拉闸限电，电力供应紧张迫使部分地区如北京、河北、河南、江苏、山西、四川、广东等采取了高峰时段限电的措施，出现了自1996年以来电力短缺的现象。有分析师称，中国电力供应很难跟上需求的增长速度，预计今年夏季中国东部和南部地区将发生大规模停 电。一家能源研究机构的首席代表称，中国每年需要新增30000兆瓦的发电能力，但是新项目不能立刻上马满足需求。中国可能将实行电力配给制度，但即便如此也不能避免今夏预计发生的大规模停电。

　　方正证券能源电力研究中心最近推出的大能源板块投资价值分析报告认为，能源瓶颈昭显投资价值。他们认为，电力快速发展启动了电力设备(主要是电站设备)和煤炭两大上游产业的复苏和增长，电站设备行业近两年已经成为典型的卖方市场，价格及产量均大幅上扬，煤炭行业景气度不断攀升，特别是焦炭、焦煤，其供需情况直接主导了世界相关产品的价格。

　　发电行业的投资机会

　　方正证券能源电力研究中心的报告认为，“经营规模扩张+重组并购”是发电行业投资机会的所在。这主要展现在以下4个方面：

　　——发电企业未来二三年良好经营态势不会改变。2004年批准新开工电站项目4000万千瓦，预计投产电站规模超过3700万千瓦。预测今年来水情况可能会好于去年，水力发电量有较大增长，2004年供需形势仍然相当严峻，发电企业特别是大型发电企业未来二三年良好经营态势不会改变。

　　根据GDP7%的增长速度，预测今年全社会用电量增长仍将保持去年水平，达到15%左右，明年也将保持较高增长速度。尽管今年新增机组比例达到10%，但是由于新增机组发电不确定因素较大，故而其贡献的发电量远达不到10%的水平，大部分用电缺口仍需老机组来提供，所以现有发电企业的发电量将普遍得到进一步提升。

　　——电力集团规模快速扩张导致建设资本金不足，刺激其资本市场融资的需求。电力上市公司作为电力集团在资本市场融资的“窗口”，使得电力集团公司为了达到融资的目的，具有做强做大上市公司的驱动力。电力行业良好的经营环境为上市公司规模扩张业绩提升创造了良好条件；同时不少上市公司的母公司拥有较多的优良资产，为上市公司的购并重组，实现经营规模高速增长奠定了基础。

　　——大的投资机会还是在重组购并。一批非上市优良电力企业具有在资本市场运作的强烈愿望和能力，从而创造投资价值，如以往的国投电力(资讯 行情 论坛)公司(收购湖北兴化)、河北建设投资公司(收购国际大厦(资讯 行情 论坛))等介入资本市场，为证券市场投资者带来了较大的投资机会。他们建议重点关注重组机会较大的川投控股(资讯 行情 论坛)(600674)、万家乐(资讯 行情 论坛)(000533)和中国凤凰(资讯 行情 论坛)(00520)。

　　——水电行业未来18年处于“空前绝后”黄金发展时期。我国新一轮电力体制改革现已步入正式实施阶段，随着“厂网分开、竞价上网、南北互供、全国联网”的逐步实施，水电行业的长运营期、低运营成本、低上网电价、清洁环保等优势将得以充分展现，水电行业现阶段发展环境空前良好。随着2003年三峡工程的正式投产发电，以及金沙江、大渡河等大流域水电开发项目陆续开工建设，标志着水电行业进入快速发展阶段。他们认为2003～2020年是国内水电行业发展的黄金时期，其市场潜力可以用空前绝后来形容：即这个时期的市场发展速度和市场规模超过历史上任何一个时期，也是此后的任何时期不会重现的。

　　这份报告也提醒投资者注意，发电企业经营不利因素也不容忽视。1.煤炭价格上涨带来发电企业燃料成本上涨压力。2004年煤炭订货会出台了电煤每吨上涨12元的政策，但合同量之外的煤炭价格是市场价，一季度受国内需求的拉动与国际煤价的支撑，国内煤炭市场价格上涨幅度较快，发电企业煤炭平均价格远远超过每吨12元。2.环保标准趋严排污费增长较快。2003年7月，《排污费征收使用管理条例》正式实行，从超标收费变为总量收费，二氧化硫的单位排放费将由目前的每千克0.2元于2005年7月前提高至0.6元。3.新建电厂造价增长较快。近期投资热潮造成电站设备供不应求，产品价格上涨过快导致新建电厂造价上升，从而增加了发电企业未来的经营成本。

　　电站设备行业受益最大

　　电力设备制造业的发展与电力行业投资力度息息相关，“经济发展，电力先行；电力先行，电力设备必须匹配发展”，电力固定资产投资主要由电源投资和电网投资构成，其中电源投资对电站设备及电力环保设备的需求拉动较大。大能源板块投资价值分析报告认为，受投资拉动进入景气复苏周期，电站设备行业受益最大。

　　电站设备行业进入高速增长期。2002年底以来，国家调整电力规划，加大电力投入，行业景气度开始快速回升。该行业中企业数量较少，市场份额相对集中，基本上每个企业都可以受惠于行业总体景气。方正证券能源电力研究中心预测，电站设备行业景气将持续5～8年。从行业竞争程度来看，电站设备业行业进入门槛较高，电站设备业将随着电源建设的全面升温而步入高速发展的轨道。

　　输变电一次设备稳步增长。新建的电源项目需要配套的变电站及线路输送电能，最近大量的电源项目的建设几年后将促进输变电一次设备的迅速发展，将造就电力一次设备自国家城乡电网改造项目完成后的又一历史机遇。较大的市场需求将为电力一次设备制造企业发展提供了机遇。我国电力一次设备特别是大容量高压设备竞争激烈，外国跨国公司纷纷在国内建立合资企业，对国内企业的压力很大。他们预测，电力一次设备在2004年继续稳步增长，二三年后面临较大的发展机遇。

　　二次设备未来潜力巨大。因为输配电二次设备相对一次设备市场需求存在一定的滞后效应。国内大量的电源项目和联网工程拉动一次设备市场规模的迅速扩大，而一次设备必然带动二次设备市场的快速增长。继续加强城市电网和农村电网建设与改造，进一步提高电力系统自动化、信息化和现代化水平，提高系统的可靠性、安全性和经济性，二次设备生产厂商将再次迎来快速增长期。

　　电力环保设备受到国家产业政策的大力扶持，市场前景看好。《排污费征收使用管理条例》已从2003年的7月1日起开始施行。该《条例》的颁布标志着对我国企业生产和经营产生重大影响的排污收费制度发生了重大调整。在这种形势下，电力环保尤其是烟气脱硫产业面临着巨大的发展机遇。从国家环保政策、发电装机规模的增长以及脱硫技术选择等方面来看，未来10年火电厂的烟气脱硫产业将迎来高速成长期。

　　价升量增助推煤炭类上市公司盈利增长

　　在国家“总量控制、结构调整”的政策引导和主要高耗能产业持续快速增长的拉动下，煤炭需求强劲增长。现有煤矿产能很难大幅提高、石油价格的上涨以及煤炭运力的紧张，再加上新上马项目受到建设周期长、投资大的限制，国内煤炭供需缺口逐渐拉大。行业景气指数连续走高，煤炭价格持续稳步攀升，煤炭行业呈现整体运行良好的局面。

　　方正证券能源电力研究中心预测，下游需求强劲价格还将继续上涨。

　　2003年，电力、冶金等下游主要耗煤产业迅猛增长导致了对煤炭的旺盛需求，全国原煤产量达到16.67亿吨，较上年增长了20%以上。2004年，预计国内煤炭需求仍将增加1.8亿吨左右，其中火力发电增加煤炭消费量在1.1亿吨以上，冶金行业增加煤炭消费约4000万吨，建材等行业增加需求煤炭约3000万吨。从现有煤矿和新增煤矿的生产能力看，今年供需双方基本保持平衡偏紧的格局。

　　与煤炭产量大幅攀升形成对比的是，我国煤炭运能发展相对缓慢，运煤铁路主要干线运能紧张，部分地区进出通道不畅，特别是季节性运能紧张问题尤为突出。海上煤炭运力紧张以及国家加大对治理公路超载的力度，也将加大煤炭市场的运力紧张程度。此外，受美国、日本等国家燃煤进口需求激增和我国出口煤炭数量不断下降的影响，2004年以来国际煤炭市场价格持续走高，价格迭创10年来的历史新高。

　　方正证券能源电力研究中心综合考虑煤炭市场需求、运力紧张和国际煤价上涨等多重因素后预测，未来二三年煤炭价格走势将呈逐步上升态势并保持高位运行。

　　电力市场操纵力的影响

　　虽然市场目前都很看好电力行业的投资价值，但对外经济贸易大学黄晓玲和郭国川新近对电力市场存在市场操纵力的研究，也值得投资者关注，这个因素会给投资带来变数。

　　在电力市场中，每个发电厂商均有抬高市场价格的内在动机。而电力不易贮存性的生产与使用的特性，决定其独特的市场操纵力存在的基础。理论上发电厂商可通过抬高报价来实施对电力市场的操纵。这是最直接的竞价策略，也是最容易实现的。

　　通过对世界主要国家电力市场操纵力的实证分析，他们认为，电力市场的操纵，不仅造成现阶段的低效率和社会福利损失，同时也必然要影响长期的投资决策。

　　他们认为，美国的情况就是一个很有说服力的实证。由于1998年以来美国部分地区电力供给偏紧，在市场操纵力的作用下，上网电价畸高，因此，刺激了许多电源开发商投入大量资金，其直接结果是在2002年入夏之前很短的一段时间内，尤其是近几个月内，新增发电装机容量大量增加。根据剑桥能源研究会专家的统计，仅2001年夏季至2002年夏季期间，美国全国新增装机容量超过了50GW。同时2002年还会有14GW的新项目陆续开工。目前在建的发电项目高达119GW，这些在建项目将大部分在近期年建成投产，因此，至2004年期间将出现一个新机投产的高峰。然而，2002年的最大负荷却没有达到2001年的水平，主要原因是由于2001年美国中西部地区和东北部地区经历了罕见的高温天气，用电负荷剧增，而2002年，这些地区气温比较正常，用电负荷回落，同时也包括一部分用电大户转移到电价较低的地区，包括转移到美国境外。供给的增加和需求的减少两方面的合力，使各地区的备用容量较之2001年有大幅度增加，边际备用容量大量增加，出现了严重的生产能力过剩。

　　他们的基本结论认为，电力市场操纵力这个在上一世纪电力监管要克服的核心问题，仅仅依靠电力工业的按环节拆分重组，并不能从根本上改变其存在与实施的基础。尤其是在电力供应偏紧的情况下，发电厂商的市场操纵仍普遍存在。

　　他们表示，揭示电力改革重组后市场操纵力的存在并不能证明电力工业市场化改革的失败，也不能证明政府的行政干预要加强，当然，也不能因其他产业也存在市场操纵力就认为电力市场存在市场操纵力是不可避免或是可接受的。作为基础产业的电力工业存在市场操纵的危害是极大的，它不仅损害消费者利益、扭曲资源在电力行业内的配置，还会扭曲全社会资源有效配置。因为电力现阶段的价格必然要影响长期的投资决策，从而影响经济运行与效率。高价格势必要刺激扩大再生产或新的厂商进入。但这种新的生产能力的增加是由于市场操纵的高价格牵引，投资可能是低效率的，它可能并不反映生产能力扩张的需要，而是反映提高现有发电设施盈利率的需要。同时，人为抬高价格还会阻止用电需求的增加，特别是用电量较大的工程项目的投资。

　　中国在电力工业体制改革的过程中，如何对待市场操纵力的问题，势必直接影响到行业的发展和上市公司的运作策略，投资者对这个宏观因素变量的存在不应掉以轻心。