价值投资范围扩大--寻找2004年“风水”板块

　　□ 国泰君安证券研究所 肖利娟 任静 王战强

　　2004年新年之后的行情让许多机构投资者感觉有些措手不及。科技股大幅攀升，在深圳市上市公司重组等题材的刺激下，三线股开始迅速地收回失地。新年以后的行情是对2003年的“唯核心资产论”的一种“反动”，这种“反动”有相当积极的成分，它使市场的热点扩散，使价值投资的范围扩大到科技、电子以及其他领域，但同时，这场运动也夹杂着相 当大的非理性成分：在大量贴着“科技”标签的股票中，实际上真正有基本面支持的只是少数。很显然，新的泡沫又在形成，这也许就是“牛市”的标志吧。

　　从2003年11月18日到2月17日这一期间A股市场各行业的收益率可以看出，排在前面的几乎都是媒体、电信、半导体、电子元器件等所谓的TMT行业。去年大部分时间受到追捧的汽车、港口、电力、钢铁行业则明显地落后大市。在经历了这么一场运动之后，我们又来到了一个新的起点。大盘指数处于一个不低的位置(上证指数(资讯 行情 论坛)1661.8点，3月3日)，而板块轮动也基本上完成了完整的一轮。于是一个已经被重复了多遍的问题又一次被提起：价值在哪里？

　　电子元器件今年将继续增长

　　行业整体增长显著

　　2003年，典型元器件类公司的销售收入较上年增长了27.1%，主营利润率略有下降，不过由于运营效率的提高，最终净利的增长幅度仍然超过了收入的增长幅度。与2003上半年相比，下半年各公司的运营进一步向好：主营利润率略有提高，收入和净利均出现显著增长。

　　如果剔除因自身原因而使得2003年与2002年不具有可比性的上海贝岭(资讯 行情 论坛)及超声电子(资讯 行情 论坛)后，我们可以见到，行业的增长更加旺盛。

　　子行业增长大相径庭

　　各主要子行业的增长大相径庭，其中以半导体行业和光电显示器件行业的增长最为出众，而其中又以半导体行业的增长趋势最为迅猛。被动元件和线路板行业在下半年，虽然销售收入仍在增长，但盈利却没有出现转机。虽然全行业的需求与生产均出现前所未见繁荣，但子行业间盈利如此巨大的差异，与其各自所处的产业状况密切相关。

　　电子元器件行业，作为制造业的一部分，具有与传统制造行业相似的增长模式，即主要通过产能的扩张、运营效率的提高来实现；但从产品的技术更新来看，由于其下游市场技术进步迅速，而技术进步通常伴以更低的成本、更好的性能，因此技术不断升级、价格持续下滑是电子元器件行业的常态。基于电子制造行业的上述特征，在全球IT产品需求增长的环境下，产能规模和技术就成为业内公司持续增长的决定性因素。

　　我国半导体行业在经过一段时期的积累之后，到达了一个快速增长阶段。由于半导体市场规模庞大，产品线极宽，从而厂商的生存空间相对较大。几家半导体上市公司，在03上半年，已经逐渐完成了规模的扩张、新产品的开发，因此在市场需求转暖之际，能够以远超越市场平均的速度增长。

　　光电显示器件的增长，则更多来源于行业需求结构的突变。2003年，彩色手机、照相手机、液晶电视市场异军突起，打破了产业原本的平衡。手机对彩色显示模块、镜头模块等新产品的激增需求，液晶电视对大屏幕LCD的需求，使得市场出现了罕见的供给短缺，甚至部分产品出现了价格上涨。供不应求的市场环境为生产厂商提供了良好的盈利机会，早已做好布局的厂商因此而受益颇丰。

　　线路板类上市公司的运营结果在全行业中最差，除了超声电子巨额开办费的摊销这一非经常性因素外，主要是由于行业原材料价格的迅速攀升。2003年，印刷线路板的原材料———铜箔、玻璃纤维布、树脂，价格全线大幅上涨；与此同时，由于下游电子整机市场如PC、手机已进入成熟阶段，厂商业已处于微利状态，因此很难接受元器件厂商成本的转移。因此，2003年的线路板业，独力承受着原材料价格的飞速提高，所有厂商的产能利用率已全部处于满产状态，但各厂商的盈利并未有根本性的好转。

　　被动元件从整体来看表现平平，但其中也有所差异。薄膜电容器由于进入壁垒相对较高，业内公司与国际公司技术差异较小，因此在2003年也实现了61%的净利增长。但在其他片阻片容市场上，由于产品线较窄，而且厂商之间产品几乎不存在差异性，导致市场几乎处于完全竞争的状态。而国际厂商基本已经实现了生产的本地化，因此就成本而言，国内厂商已不具优势。产品技术方面，应用于手机的小型化产品仍是目前市场规模最大的高端产品，在没有更高端产品出现之前，应用于手机类的产品仍是国际厂商收入和盈利的主要来源。当国际厂商尚没有退出该领域时，在成本和技术方面都并不具备优势的国内厂商很难成为该领域的主导厂商，从而顺利实现产品结构的提升。一方面产品结构无法提升，另一方面产能未实现扩大，这就是导致片式被动元件厂商运营不佳的原因。

　　市场环境今年进一步加热

　　事实上，IT行业的复苏源于2003下半年。随着PC换机需求和彩色手机、照相手机的需求激增，带动上游的电子元器件行业进入复苏阶段。在经历过2001年的严重供给过剩之后，各产品市场正在逐渐向供求平衡移 动。到了2003年末，各产品市场基本都恢复到了供求平衡的区间。而其中2003年表现不佳的被动元件市场和线路板市场，部分产品均已出现或即将出现短缺。在片式陶瓷电容市场上，高端特殊规格的产品的价格已经出现短缺并价格上扬，但普通规格产品仍有小幅的价格下降。

　　2004年4月，国际券商UBS发表研究报告认为，由于各生产厂商规模扩张有限，进入2004年下半年的传统旺季之后，片式陶瓷电容可能会全线短缺，进而出现5～15%的价格上涨。在线路板市场，由于玻璃纱的短缺，敷铜板及印刷线路板的总供应量难以有效提高，2004年敷铜板及线路板市场仍会持续供给短缺的局面。

　　不过，2004年市场的增长，仍将主要集中在具有规模优势和产品技术提升的公司。国际元器件厂商近两年在我国的产能扩张业已陆续进入市场开拓阶段，这将在一定程度上抑制产品价格的上扬。此外，在IT市场已走向成熟之后，价格将成为主要的竞争手段，而在整机厂商面前，元器件厂商一向只能是价格的接受者。没有产品结构的持续提升，厂商很难实现持续的发展。

　　化纤继续恢复性增长

　　在行业整体向好的环境中，化纤类上市公司的业绩也明显提高而且增长幅度高于行业平均水平。

　　2003年化纤行业效益继续提高

　　2003年，化纤行业延续2002年恢复性的增长势头，产量继续大幅度的提高，达到1181万吨，比上年增长17.4%，是自97年以来连续第5年保持了两位数的增长，同期世界化纤产量仅微幅上涨了2.6%，其中仅有中国和印度产量增加而其它国家和地区都在减产。目前中国化纤产量占世界化纤总产量的36.5%，与产量占比位居第二的台湾(占比10.3%)差距甚远。在产量保持持续增长的同时，化纤行业的经济效益也稳步回升，销售收入和利润实现了同步增长，据国家统计局的统计结果显示，2003年全行业实现销售收入1349亿，同比增长27.42%，实现利润总额52.48亿，同比增长66.08%。

　　在行业整体向好的环境中，化纤类上市公司的业绩也明显提高而且增长幅度高于行业平均水平。截止目前，除龙涤股份(资讯 行情 论坛)尚未公布03年年报外，已经公布年报的23家化纤上市公司(以国泰君安证券研究所分类标准统计)的主营业务收入同比增长29.17%，净利润同比增长151.45%，扣除非经常性损益后净利润增长幅度为104.52%。其中粘胶子行业的八家上市公司净利润同比增长193.50%、扣除非经常性损益后净利润增长幅度也达到了159.41%，使得粘胶板块成为去年至今最吸引市场注意力的化纤子行业，尤其以其中的新乡化纤(资讯 行情 论坛)、南京化纤(资讯 行情 论坛)、山东海龙(资讯 行情 论坛)、吉林化纤(资讯 行情 论坛)、丹东化纤(资讯 行情 论坛)表现突出，上述前四家公司净利润(扣除非经常性损益后)同比增长依次为113%、98.20%、99.45%、535.78%，丹东化纤则由亏损9885万元到实现净利2507万而成功摘去“ST”的帽子。涤纶公司的净利润增长幅度也较大，达到185.04%。

　　需求拉动和价格回升是化纤行业增长的主要原因

　　在产能扩张的同时，化纤产品价格在需求和成本推动下逐渐走出历史低谷，2003年普遍有20%的涨幅，使得行业的经济效益明显增长。一是成本推动化纤产品价格上涨：2003年，国际原油价格受需求增强、战争等多种原因的影响，全年价格高企。布伦特原油期货全年均价28.6美元／桶，比上年提高3.4美元／桶，上涨13.49%。受原油价格的影响，国内石化产品价格普遍上扬，其中包括化纤生产原料PX、PTA、EG、CPL等价格的上涨。受原料成本增加的推动，化纤产品如聚酯切片上升35.71%；二是需求增长推动化纤产品价格上涨：下游纺织服装行业的需求支撑了化纤产品价格的上涨，尤其是棉花价格在供需缺口的存在并扩大的情况下自9月份以后突然爆涨，棉纺织企业不堪重负转而增加了棉型纤维涤纶短纤和粘胶短纤的用量，拉动化纤产品价格的节节攀升，粘胶短纤价格从此走出长期以来的低谷，到年底时已经达到其历史最高峰。

　　因此，综合而言，2003年化纤多数产品价位高于上年同期水平，在起伏中呈上升态势，年底与年初销售价格相比，涤纶短纤上涨19.42%、涤纶长丝涨11.65%，粘胶短纤涨63.95%，粘胶长丝涨5%左右，锦纶丝上升2.04%，腈纶上涨16%左右。产品价格的普遍上涨提升了化纤行业的盈利能力，如粘胶行业的毛利率由16.59%提高到19.79%，而涤纶行业的毛利率也由7.26%提高到7.46%，化纤行业的平均毛利率由10.31%提高到10.51%。

　　2004年化纤行业运行环境继续偏好

　　一季度，受世界经济复苏尤其是中国经济增长强劲需求的影响，国际原油价格居高不下，布伦特原油期货均价超过32美元／桶，较上一季度再次提高。国内外专家预测，未来的时间里油价高位运行已是大势所趋，原油价格的高位从根本上提高了下游石化产品包括化纤产品在内的生产成本，使得今年以来化纤产品价格都处于相对高位运行。另外，粘胶短纤价格在棉花价格的支撑下继续了上年底的升势进一步提高，使得粘胶短纤生产企业表现特别突出。目前，虽然在棉花配额增加等因素影响下粘胶短纤价格出现了回落，但预计全年的价格仍然会在高于去年的平均水平之上运行。

　　除了产品价格整体向上运行的预期有利于化纤行业业绩提高之外，下游纺织行业需求的增加也有利于化纤行业继续向好的发展。

　　因此，今年化纤行业将在有利的环境中继续保持增长。已经公布了季报的化纤类上市公司的业绩也充分反映了目前化纤行业较好的发展态势，16家公司的净利润同比增长51.40%。而以粘胶短纤生产为主的山东海龙、吉林化纤和丹东化纤在短纤价格高位维持的情况下，业绩仍然是显著增长，净利润同比增长依次为345.32%、804.75%和1062.32%。山东海龙已经预告了公司上半年业绩将有大幅度增长。

　　移 动运营竞争激烈3G预热

　　2004年，在“小灵通”的大举冲击下，移 动通信业仍取得了稳步的增长，全年移 动业务收入增长了17.3%。

　　中国移 动(香港)的年报显示，该公司去年全年营业额1586.04亿元，较2002年的1285.6亿元上升23%；每股盈利1.81元，而上年则为1.70元。中移 动的ARPU下降较为平缓，全年平均每月每用户收入值为人民币102元降幅为11%。去年每月每户通话分钟为240分钟，较2002年的207分钟上升16%。中移 动的业绩表现符合市场预期。

　　相对于中移 动来说，中国联通(资讯 行情 论坛)所受到的竞争冲击更大一些。中国联通A股公司2003年实现收入598亿元，按备考的口径，同比增长31.2%，营业利润70.2亿，增长3.6%，净利润23.3亿元，增长6.3%。而联通(香港)的盈利则出现了负增长。之所以如此，除了资费及ARPU下降较快之外，计提大量的寻呼业务减值准备也是重要原因之一。联通的这一业绩低于市场的预期。

　　尽管联通的CDMA业务在03年3季度跨过了盈亏平衡点，但全年仍有3.2亿的税前亏损。如果加入年底新收购的9省业务，则亏损额为6.4亿元。CDMA用户的MOU变化不大，03年全年的MOU为337.5分钟，比上年增长了2.86%，而ARPU则持续下降，从2002年的172.2元下降到03年的128.4元，下降了25.44%。GSM总体上则出现了下滑。从30省的范围来看，GSM业务收入在2003年虽然比上年增长了8.03%，但营业利润则下降了9.33%。03年联通GSM业务的ARPU下降幅度快于中移 动，且离网率较高(29.1%)

　　2004年初，联通集团提出了“3个赶超”的发展思路，即“网络赶超，服务赶超，重点地区赶超”。具体内容包括网络扩容优化、新业务推出和推广，以及在重点地区的全业务综合发展等等。

　　面对“小灵通”和中国移 动的竞争，联通正在两个方面迎战。一方面，重点推“如意133”的预付费业务，以优惠的资费来吸引客户。另一方面，将发挥CDMA1X网络的技术优势，着力发展移 动增值服务。4月下旬，联通隆重推出了“视讯新干线”，将为CDMA 1X高端智能手机提供移 动办公、移 动视频、移 动宝视通、移 动上网、移 动影院等五大类业务。这是一种准3G的业务，在国内具有明显的领先优势。“视讯新干线”将会突出联通CDAM1X的技术优势，有助于提高CDMA业务的差异化程度，提高其吸引力。

　　我们预计2003年将是中国联通的一个转型期。在传统的语音业务上，联通不得不以资费的手段对付来自小灵通等的激烈冲击，而另一方面，联通的CDMA1X增值业务仍处于初创时期，这种技术上的优势能否转化成服务优势继而把联通的服务带到一个新天地，这仍需要一个过程。

　　重点公司

　　士兰微(资讯 行情 论坛)

　　公司从事IC设计业，在2003年之前，公司的产品定位于中低端的消费类市场。这一市场定位，能够为公司提供稳定的生存基础，但不可能为公司带来爆发性的高速增长。

　　就中高端人才的竞争而言，士兰微目前具有极大的竞争优势：与其他小型IC设计公司相比，士兰微已摆脱了生存危机，其过往的成功经验，能为拥有产品项目的高端人才提供更高的成功概率；与外资公司相比，员工拥有更大的发展平台和前景，能从公司的高速成长中分享更大的收益。

　　进入2004年后，公司的高端产品将陆续推出。根据士兰微当前高端产品的研发进展和产品的生命周期，只要公司能够不断地对产品进行技术改进更新，预计公司的收入和盈利都会进入快速增长的阶段。

　　深天马(资讯 行情 论坛)

　　进入2003年以后，公司的净资产规模虽然未变，但实际参与运营的资产扩大了2.2倍；实现了产品升级后的旧生产线，盈利能力也得到了大幅提升。公司的盈利趋势已发生了根本性转折———成功进入手机屏市场大大拓展了公司市场空间和盈利空间。

　　经过2003下半年和2004年一季度的产品与客户的开发，目前公司彩屏模块已进入批量生产，公司生产的良品率及产能利用率将逐季提高，公司的盈利能力也将呈逐季上升趋势。

　　新乡化纤(资讯 行情 论坛)

　　公司是粘胶行业的龙头企业，目前拥有亚洲第一的3.5万吨粘胶长丝生产规模，另外还有3万吨粘胶短纤生产能力，规模效益显著、盈利水平也居行业首位。2003年，每股收益0.394元，比上年同期增长167.06%。扣除非经常性损益的净利润也达到14635.24万元，每股收益0.293元，同比增长113%。公司效益加速增长。由于2004至2006年三年间基本上每年都有5000吨的长丝产能增加而具有持续发展能力。同时，公司向多元化发展的氨纶项目将于今年9月建成、在2005年全面见效，将成为公司的又一个利润增长点。

　　丹东化纤(资讯 行情 论坛)

　　公司自2003年上半年由升汇集团以间接控股的方式收购后，借助2003年粘胶产品价格的回升，公司业绩实质性增长并扭亏为盈、顺利脱帽。2003年公司净利润达到4500万，每股收益0.115元。2004年一季度，公司主导产品粘胶短纤价格的高位维持及热电厂在北方采暖期的满负荷生产使公司一季度的利润达到3942万元左右，较上年同期的净利润339万元有巨幅增长。随着时间的推移，升汇集团带来的灵活的机制、先进的管理进一步深入，而扭亏为盈后公司的各项财务指标将逐渐恢复正常，尤其是作为民营企业，对成本的控制将更加严格。同时，新产品CMD开发成功及正常投产，将提高公司的盈利能力，粘胶产品价格的相对稳定等内外部因素都有利于公司业绩在未来两年的持续增长。

　　中国联通(资讯 行情 论坛)

　　我们预计2003年将是中国联通的一个转型期。在传统的语音业务上，联通不得不以资费的手段对付来自小灵通等的激烈冲击，而另一方面，联通的CDMA1X增值业务仍处于初创时期，这种技术上的优势能否转化成服务优势继而把联通的服务带到一个新天地，这仍需要一个过程。相对于中移 动来说，中国联通所受到的竞争冲击更大一些。中国联通A股公司2003年实现收入598亿元，按备考的口径，同比增长31.2%，营业利润70.2亿，增长3.6%，净利润23.3亿元，增长6.3%。而联通(香港)的盈利则出现了负增长。之所以如此，除了资费及ARPU下降较快之外，计提大量的寻呼业务减值准备也是重要原因之一。