能源瓶颈使能源类上市公司将长期面临供不应求

　　即使按照最乐观的估计，到2020年，中国的能源需求总量仍将达到近25亿吨标准煤，这个数字比2000年高出了90%，而最为悲观的估计，则要高出152%。能源瓶颈绝不是在短时间内能够解决的问题，能源类上市公司也将长期面临供不应求的局面。

　　石油石化景气度持续上升

　　□ 国泰君安证券研究所 侯继雄

　　2003年，中国石油石化行业取得了快速的业绩增长。据统计，2003年石油和化工行业规模以上企业15713家，全行业累计实现现价工业总产值18402.95亿元，比上年增长25.55%，占全国工业的13.01%；累计实现工业增加值5703.84亿元，比上年增长22.99%，占全国工业的13.90%；累计利润总额1763.66亿元，比上年增长43.60%，占全国工业的21.63%；进出口贸易额1133.5亿美元，占进出口贸易总额13.3%。天然原油和天然气开采、精炼石油产品的制造、合成材料制造业为主的石油石化行业，其工业总产值仅占到总行业工业总产值的约38%，但净利润占到了总净利润的80%。

　　受行业总体向好的带动，以中国石化(资讯 行情 论坛)为龙头的上市公司，2003年业绩有了快速的增长，整个板块取得主营业务收入4840亿元，增长28.4%，净利润226亿元，增长56%。其中以中国石化、上海石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)、齐鲁石化(资讯 行情 论坛)为代表的石油石化龙头公司，其业绩表现主宰了行业的总体业绩表现。四家公司的净利润增长率分别达到34.6%、52.4%、165.5%和1379%。石油股的代表辽河油田(资讯 行情 论坛)、中原油气(资讯 行情 论坛)也分别实现了35.2%、11.4%的业绩增长。

　　回顾2003年石油和化工行业的强劲增长，可归结到如下的因素：

　　国内经济强劲增长、国际经济复苏为石油石化行业带来良好的宏观经济的支持

　　2003年中国全年仍实现了9.1%的高速增长，全球经济也在美国、日本等经济增长的带动下大幅度增长。宏观经济强劲增长对石油石化行业的巨大拉动作用。

　　高原油价格带动原油和天然气开采业利润大幅提高

　　2003年，国际市场原油价格受需求增强、美伊危机、委内瑞拉政变、国际恐怖活动等多种原因的影响，全年原油价格高企。布伦特原油期货全年均价从2002年的25.2美元/桶，提高到28.6美元/桶。受此带动，国内石油和天然气开采业取得了大幅的业绩增长。

　　需求拉动原油加工量和成品油销售市场快速增长

　　2003年，国际炼油毛利大幅上升。虽然国内炼油毛利并未能同步反映国际炼油毛利的上升，但仍在产能产量提高的推动下，取得了很好的业绩。2003年全国原油加工量增长11.7%，其中中国石化原油加工量提升10.8%，全年加工负荷率2002年的79.3%大幅度提高到2003年的87.8%。

　　在石油化工业务领域，受需求大增而供给增长缓慢的带动，2003年爆发性增长以中国石化为例，其主要化工产品价格平均上涨约15%左右，产品盈利能力大幅度增强。全年公司化工业务经营收益从0.72亿元迅速增长到22亿元。

　　2004年一季度，中国经济进一步取得了9.7%的高速增长，而国际经济的良好趋势也在继续。IMF已将2004年的全球经济预期增长率4.2%调高至4.6%。宏观经济仍会为石油石化行业的增长提供很好的背景支持。

　　就具体业务而言，对原油勘探及开采业务，2004年，受世界局势不稳、需求上扬的影响，预期全年原油价格高位的概率颇大，一季度，布伦特原油期货均价超过32美元/桶，较上一季度再次提高。在炼油业务，一季度全球炼油毛利进一步上扬，美国油品零售价已创历史新高，但由于国内通胀压力颇大，成品油价格很难同步上调，因此，全年炼油业务也许难以享受到全球炼油毛利上升带动的好处。但因国内原油消费需求快速增长，原油加工量大幅度增加，两大集团能通过优化现有炼油资源布局、提高规模、提高开工率、集约管理等措施增强业务利润，同时也能通过增强对流通渠道的控制，在批发和零售领域内提高盈利。

　　在石油化工业务方面，受国内经济持续增长、国际经济稳步上扬的带动，预期制造业、出口仍将是国内持续增长的方向，加之国内消费需求的增长和高达50%的进口依存度，石油化工行业还将中长期快速成长。而2004年也为全球石化产品新产能投入的小年，供需关系趋紧将继续推高产品毛利。从具体表现来看，2004年一季度，全球和国内石化产品价格继续有10%以上的涨幅，这为全年为行业走势奠定了很好的基础。

　　电力关注电价改革

　　□ 国泰君安证券研究所 姚伟 乔奕

　　截至4月26日，已公布2003年报的40家发电上市公司主营业务收入和税后利润分别比上年平均增长了22%和26%。

　　电力行业主要得益于2003年全年旺盛的用电需求。2003年全国21个省市出现了电力供不应求的局面，电力需求旺盛是导致电力供不应求的主要因素。其中工业用电量合计13746亿千瓦时，同比增长16.56%，对全社会用电增长的贡献率高达77.38%。重工业化浪潮中，冶金、建材、汽车等高耗能工业快速发展。全国城乡居民生活用电量增长13.19%，尤其是城市居民生活用电量增长15.48%，是需求增长的持续性动力。

　　2003年电力行业平均毛利率为36.04%，与上年的34.74%基本持平。电力行业平均净利润率达18%，比上年增长16%。税后利润及净利润率增长的主要原因是：投资收益大幅上升，如金山股份(资讯 行情 论坛)；通过收购增加装机容量，如长江电力(资讯 行情 论坛)。

　　电价改革

　　2004年，基于宏观经济的持续向好以及主要电力消费行业的稳定增长，我们仍继续看好电力需求在2004年的增长。2004年1～2月份全国发电总量增速达到19.5%，考虑到政府对于国民经济结构调整和宏观调控，我们认为2004年电力需求增速水平可能会控制在13%～15%之间。

　　需求的增长必定带动行业投资的增加，大规模电厂建设已经拉开帷幕，2004年全国电力缺口在2000万千瓦左右，而2006年有望出现的平衡并不代表现有机组利用率的下降，而是增速的放缓或者持平。2003年年底，全国发电设备容量达到38450万千瓦，同比增长7.8%，但2004年全国装机容量缺口将进一步加大到2000万千瓦，权威部门预测，2006年供需可基本达到平衡。

　　○ 上网电价、超发电价调整，煤电价格联动深化

　　根据发改委颁布的124号文，燃煤机组上网电价从2004年1月1日起上调0.07元/千瓦时以抵消燃料成本的增加，拥有地方电网的小水电公司和上网电价与销售电价挂钩的长江电力将从销售电价调整中间接受益。

　　超发电价的调整已在各个省份逐步落实，各省调整的动机是变相补偿电煤价格高位震荡带来的发电成本的上升。

　　鉴于目前煤炭行业的长期供需矛盾，电煤价格的高位波动将持续较长时间，煤电价格联动政策大范围出台的可能性较大。据了解，除四川、贵州等地在枯水期实施电煤价格的联动之外，如江苏、浙江等地电煤价格联动方案将于近期实施，而上海等地电煤价格联动的方案也在制定之中。如华能国际(资讯 行情 论坛)、上海电力(资讯 行情 论坛)、申能股份(资讯 行情 论坛)等公司有望进一步受益。

　　此外，发改委将提高电网销售电价0.02元/千瓦时(包括已宣布的0.008元/千瓦时)以疏导电价矛盾的决定将于近期公布。调价主要是疏导电煤涨价、环保费用上升、电网还本付息和资本金不足等矛盾，其中必然有相当部分用来解决我们一直关注的如下问题：

　　○ 解决原无上网电价机组、新建机组的电价空间矛盾

　　目前浙江、江苏、河南、安徽和湖北等地原网属电厂获批上网电价即是例证，华能国际和国电电力(资讯 行情 论坛)等公司将相对受益；解决“市场煤，计划电”的矛盾，各种方式对燃煤成本上升的补偿最终将体现在销售电价上；保证新建项目回报率，吸引多元投资进入电力行业，分散银行风险，目前商业银行对于非发改委立项批准的项目暂不予贷款，有助于抑制行业投资过热。

　　关注电力资产注入与退出的投资机会

　　在行业环境保持宽松的前提下，应该继续坚持重外延式成长的选股策略。

　　电力资产的注入一向是电力上市与成长的最主要形式，尤其是关联企业发电资产的低价注入带来的企业价值增值更是值得注意的投资机会。目前看来有望获得电力资产注入的公司可分为三类：

　　○ 集团核心上市公司

　　从集团获得优质发电资产的明确性高，装机规模的成长率将保持高位，如国投电力(资讯 行情 论坛)、华能国际、通宝能源(资讯 行情 论坛)、长江电力和国电电力等；

　　○ 集团二线上市公司

　　有可能从集团获得发电资产，但资产质量、资产价格、注入时间与方式均有较大不确定性，成长性仍待观察，如龙电股份(资讯 行情 论坛)、漳泽电力(资讯 行情 论坛)、华银电力(资讯 行情 论坛)、长源电力(资讯 行情 论坛)等；

　　○ 其他电力势力借壳上市

　　类似于国投电力和国际大厦(资讯 行情 论坛)等公司已经采取的资产置换，实现对非电力上市公司的重组，目前可能性较大的有中国凤凰(资讯 行情 论坛)(湖北清江电力有限公司将注入其电力资产)等。当然，对其内在价值的判断还要看后续资产的注入。

　　煤炭集中度将大幅提高

　　□ 国泰君安研究所 沈石

　　22003年，我国原煤产量为17.36亿吨，比2002年增加3.43亿吨，增长24.6%。2002年全国原煤产量为13.93亿吨，比2001年增长26.03%，连续两年保持原煤产量20%以上的高速增长。

　　展望2004年的煤炭行业，我们认为：

　　2004年国民经济仍然能够保持8～10%的增长速度，炭需求预计增加1.5～2亿吨。2004年，电力、冶金两个行业仍然是煤炭新增需求的主要因素，2004年火电发电1.7～1.75亿千瓦时，电煤消耗量为8.5～8.8亿吨，比2003年增加9000万吨以上；国内冶金高炉在建规模8600万吨，对冶炼精煤的需求增长将持续一个时期，冶炼精煤等稀缺煤种仍将继续紧张。

　　我国多数煤矿近年欠帐较多，资本积累少，在“九五”后三年和“十五”前二年全国没有开工新井。2003年大部分国有重点煤矿企业已达到设计生产能力，2004年再大幅增产能力十分有限。同时因资源枯竭、破产关闭矿井，每年要报废生产能力1300万吨，未来几年煤炭供给能力有限。从目前现有煤矿的生产能力、小煤矿的调控目标等方面分析，2004年、2005年，我国煤炭缺口将分别达0.4亿吨、1亿吨。

　　从影响煤炭供求的国际因素来看，亚澳区域是世界三大煤炭市场之一，2003年以来，日本、韩国等主要煤炭进口国经济逐步走出低谷，能源的需求增加，将增加从中国、澳大利亚等亚洲国家的煤炭进口。

　　综合考虑政治、经济因素，2004年原油在22～28美元高价运行有较强的支持。一般而言，煤炭价格和石油价格保持联动，每桶油价与每吨煤的价格比为1：1.5，国际原油市场支持煤炭价格高企。从西北欧的动力煤到岸价来看，与亚澳区域一样，煤炭价格大幅上升，较1995年的最高价45.87美元，还要高35%。

　　无论从煤炭的供给能力不足，还是从能源可持续发展的角度，我国必须实施煤炭大集团战略，逐步取代小煤矿，未来将组建一批跨地区、跨行业、跨所有制的现代企业集团。煤炭工业经济增长方式将发生根本性的转变，将由简单的销售初级产品，向深度加工、综合利用转变。将大力推进向煤电、煤电铝、煤化工、煤建材、煤焦化、煤气化等优势产业的延伸。同时，煤液化、水煤浆等洁净煤技术也会快速发展。煤炭行业的集中度和增值能力将大幅提高，将是未来煤炭企业盈利能够持续增长的主要动因。

　　如果2004年煤炭价格仍有机会在高位上落，那么对于煤炭上市公司煤炭的全年综合平均价格的涨幅至少应该增长多少，我们认为，至少应保持去年同期的涨幅。

　　计划动力煤部分，去年年底签定每吨电煤上涨12元。合同的执行相对滞后，涨价带来的利润将体现在2004年。煤炭企业普遍预计，今年的计划电煤价格仍要上涨15～50元。从目前较低的合同兑现率及一季度电煤仍然趋紧的情况来看，上涨的机会较高。

　　出口价格方面，对外煤炭的洽谈会3月底在上海召开，出口价格的上涨同样有滞后的反映，出口涨价的效益将在今年体现。以中日长协大同煤的价格与国内港口大同煤的价格对比来看，如果保持以往的价差，2004年的中日长协价格至少应提高40元。

　　从主要焦煤中日长协价格来看，2003年的合同价格同样没有反映去年下半年以来焦煤市场价的变化。比如西山的西曲煤中日长协价2003年是46.45美元，今年签订的出口价格将反映去年下半年以来的涨幅。

　　从国内市场价格的变化来看，是从去年下半年始开始上涨至今年的高位。如果今年保持高位盘升的机会较高，那么2004年全年的平均价格的升幅，至少应有去年平均价的涨幅。

　　今年一季度以来，电力、冶金、建材等主要用煤行业继续保持旺盛的需求态势，统计数字表明，今年1～2月国营煤矿产量继续比同期保持10%的增幅，地方国营煤矿、乡镇煤矿同比出现了负增长5%左右的态势，煤炭企业生产的增产幅度有放缓的趋势。国内铁路运力除大秦线有3000万吨提升以外，其余运煤线路运力已基本饱和，而且海运费上涨，海运成本加大。

　　从国内秦皇岛码头煤炭价格来看，一季度呈现在高位盘升的态势。主要动力煤品种大同优混和山西优混，在3月底均超过去年底的高位，出现淡季不淡的状况。

　　焦煤价格方面，从焦煤价格数据来看，亚澳区域的澳大利亚昆士兰的主要焦煤离岸价，大幅上升至65美元左右。从国内焦煤的离岸价来看，今年1月份，最高达到每吨48美元，简单平均价47美元左右，焦煤价格持续上涨。如果考虑3月份对外出口的长协价格的提升，涨幅会更高。

　　消费增长，而产量增幅减缓，外加运输瓶颈制约，煤炭价格出现淡季不淡的态势，今年全年煤炭供求关系仍然紧张，似乎不可避免。

　　综合而言，2004年国内煤炭供求仍然偏紧，2004年煤炭价格在高位盘升的机会较大，煤炭行业的集中度和增值能力将大幅提高。2004年煤炭上市公司综合平均价至少将保持去年同期的涨幅。价格上涨，成为今年煤炭上市公司盈利增长的主要动因。

　　在煤炭行业上市公司中，积聚了具有代表性的几大煤炭综合类公司，兖州煤业(资讯 行情 论坛)、西山煤电(资讯 行情 论坛)、国阳新能(资讯 行情 论坛)及其集团公司和将上市的神华集团，这类煤炭企业，除了分享目前煤炭市场回暖所带来的收益之外，未来市场份额会快速的增长，同时向高附加值行业的延伸也会大幅增加，这类企业未来盈利水平和盈利能力仍然有保持增长的动力。西山煤电有天然的优质资源，涨价受益更为明显，并且未来坑口电厂也将提供丰厚的利润。兖州煤业出口煤提价机会较大，在其他地区煤炭资源的收购，或许会有新的突破。2004年新增产能，将体现为效益，如，神州股份(资讯 行情 论坛)、神火股份(资讯 行情 论坛)、兰花科创(资讯 行情 论坛)的新增项目和金牛能源(资讯 行情 论坛)恢复性的产能。总体而言，煤炭行业及主要公司2004年依然向好的机会较大。

　　行业精英

　　漳泽电力(资讯 行情 论坛)

　　预计公司2004年发电量和售电量可达139和129亿千瓦时。公司最近的增量资产将是参股40%、将在2005年6月投产华泽铝业项目，我们预计此自备60万千瓦电厂、年产28万吨电解铝项目达产后可为公司贡献投资收益1.5亿元左右，2005年预计投资收益超过6500万元。另外，可能的超发电价政策的调整也将使得公司受益匪浅。预计公司2004、2005年每股收益可达0.61和0.67元，动态市盈率19.1和17.4倍，比价偏低，维持增持建议。

　　华能国际(资讯 行情 论坛)

　　公司于4月公布将收购邯峰、珞璜、井冈山、岳阳和营口电厂等5家电厂,收购价格优惠,收购完成后公司可控装机和权益装机将分别增长30.53%和19.7%，分别达2065万千瓦和1883.2万千瓦，相对其他上市IPP更为领先。公司2004年发电量有望超过1260亿千瓦时，增速超过38.6%；2005年估计可达1430亿千瓦时，增速超过12%。调高公司2004和2005年度EPS预测至1.16和1.25元，动态市盈率18.9和17.5倍，比价偏低，维持增持建议。

　　国电电力(资讯 行情 论坛)

　　公司目前权益装机已超过5200兆瓦，仅就公司自身在建、拟建项目来看，2003、2004年是公司装机规模增长的高峰期，对应的2004、2005年将成为公司盈利增长的高峰期。公司目前有大量拟建项目仍在建议阶段，联系到近期如华能石洞口二厂二期、驻马店古城电厂难以获得主管部门的批准，发改委进一步加强了对电厂项目上马的监督和控制，公司规划项目能否顺利实施相对来说不确定性有所增加，需要我们认真关注。

　　中国石化(资讯 行情 论坛)

　　占国内石油石化行业的半壁江山，为行业走向的缩影。前述对行业的描述均适用于中国石化。在需求快速增长的带动下，中国石化也处于快速增长过程中。2003年初计划资本支出376亿元，但三季度起受需求增长带动，资本支出加快，全年资本支出450亿元，其中包括茂名乙烯收购、原油管线等重大项目。2004年计划资本支出人民币再增至502亿元，再增长11.6%。公司虽然大、但也不乏成长性。

　　扬子石化(资讯 行情 论坛)

　　2003年公司业绩达到0.71元/股，增长一倍以上，而2004年一季度业绩又高达0.36元/股，全年预期仍会有约80%的增长。目前公司有全国最大的芳烃联合、精对苯二甲酸(PTA)、已二醇(EG)装置，乙烯、聚乙烯、聚丙烯产能在国内排第二，在石化周期向上会收益很多。目前公司新一轮芳烃扩产计划已经开始，公司持股10%的扬巴65万吨乙烯项目也将于2005年上半年投产。

　　齐鲁石化(资讯 行情 论坛)

　　除聚烯烃产品外，相对其他石化公司而言，齐鲁石化的合成橡胶和聚氯乙烯产品颇具特点。公司的合成橡胶产能为全国第二大，约19万吨/年；聚氯乙烯产能约24万吨，为国内少有的一体化PVC生产厂商，预期年内业绩会有翻番的增长。更具吸引的是，公司45万吨至72万吨的乙烯扩建项目将在2004年三季度末完成，扩产完成后公司产能会提高50%，继续带动2005年业绩的大幅增长。

　　上海石化(资讯 行情 论坛)

　　上海石化的乙烯、聚丙烯、腈纶等产能为全国第一，纯苯、聚酯、涤纶纤维等许多产品全国排名也很前。公司作为老牌石化股龙头，也将在石化周期向上的过程中收益。此外公司持股20%的上海赛科90万吨乙烯项目将于2005年上半年投产、未来新一轮扩产计划已经启动，有长期增长潜力。