能源、原材料行业贡献大 消费行业仍有待升级

　　□ 国泰君安研究所 徐凌峰 于洋

　　○ 大部分行业的净利润出现了增长，从各行业的净利润变化量来看，对上市公司整体净利润贡献度大的主要集中在黑色金属冶炼及压延加工、石油和天然气开采业、电力煤气及水、交通运输设备制造、化学原料及化学制品、石油加工及炼焦六大行业。

　　○ 大部分行业的经营现金流状况不理想。

　　○ 非经常损益对净利润增长的贡献度明显提高。

　　○ 2003年能源、原材料行业盈利能力突出，大部分消费类行业的业绩水平仍有待提高。

　　22个行业增长20%以上

　　2003年上市公司平均净利润增长37.49%，原因有三，一是，平均主营业收入增长28.8%；二是，主营业务净利率由2002年的5.12%增长为2003年的5.51%；三是，非主营业务收入增长，非经常损益对净利润的贡献度增加，其中前两个因素应是2003年上市公司业绩增长的主因。

　　在所统计的33个行业中，仅有传播与文化产业的主营业务收入出现了下降，其他31个行业的主营业务收入出现了增长，其中有22个行业的主营业务收入的增长率在20%以上。

　　有21个行业的主营业务收入净利润率实现了增长，另有12个行业的主营业务收入净利润率出现了下降。其中普通机械制造、仪器仪表及文化办公用品、化学纤维制造业、综合类、化学原料及化学制品、其他制造业、纺织服装皮毛、石油加工及炼焦、非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工居净利率增长率最高的十个行业，而传播与文化产业、信息技术业、橡胶塑料、社会服务业、建筑业、专用设备制造、房地产业、其他电子产品制造业、金融保险业、造纸印刷则是净利率降幅最大的十个行业。

　　业绩增减的行业分布

　　2003年上市公司整体净利润增长37.49%，33个行业中，有17个行业的净利润增幅超过37.49%的市场平均水平，总计有27个行业的净利润水平实现了同比增长，净利润同比涨幅居前的行业分别是普通机械制造、仪器仪表及文化办公用品、化学纤维制造业、化学原料及化学制品、综合类、其他制造业、造纸印刷、石油加工及炼焦、纺织服装皮毛、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等。

　　仅有6个行业净利润同比出现了下降，这六个行业分别是橡胶塑料、传播与文化产业、信息技术业、社会服务业、建筑业、房地产业。

　　贡献大的六大行业

　　虽然大部分行业的的净利润出现了增长，但从各行业的净利润变化量来看，对上市公司整体净利润贡献度大的主要集中在少部分行业。按行业净利润变化量权重排序，前六名、前十名、前十五名行业净利润变化量占全市场净利润变化量的权重分别为65.47%、80.75%、95.75%。占市场净利润变化量权重最大的六个行业分别是黑色金属冶炼及压延加工(25.11%)、石油和天然气开采业(13.57%)、电力煤气及水(8.12%)、交通运输设备制造(6.76%)、化学原料及化学制品(6.72%)、石油加工及炼焦(5.19%)。

　　各行业的资产盈利能力情况

　　从行业净资产收益率指标来看，所有行业整体加权平均净资产收益率为8%，仅有10个行业的净资产收益率超过了市场平均水平，这也和少部分行业贡献了市场绝大部分净利润的情况相符。黑色金属冶炼及压延加工、电力煤气及水、石油和天然气开采、交通运输设备制造、金融制品、金融保险等行业表现出较高的资产盈利能力，而传播与文化产业、信息技术业、仪器仪表及文化办公用品、化学纤维制造业、批发和零售贸易等行业的资产盈利能力较低。

　　在各行业整体净资产收益率同比增长29.83%的背景下，有十四个行业该指标的增幅超过市场平均水平。一些资产盈利能力较低的行业如普通机械制造、仪器仪表及文化办公用品、化学纤维制造业等行业的净资产收益率增长率非常高，主要是因为2002年这些行业的净资产收益率基数较低所致。

　　大部分行业的经营现金流状况不理想

　　所有行业整体的加权平均每股经营性现金流为0.559元,同比下降4.2%。仅有八个行业的加权平均每股经营性现金流超过了市场平均水平，大部分行业的经营现金流状况不理想。行业加权平均每股经营性现金流居前的行业基本上属于资产盈利能力较高的行业。

　　非经常损益对净利润增长的贡献度明显提高

　　所有行业的加权每元净利润所包含的非经常损益为0.032元，同比增长绝对值0.129元，有23个行业的加权每元净利润所包含的非经常损益超过了市场平均水平。有24个行业的在非经常损益项目下实现了盈利，有24个行业的非经常性损益同比实现了增长。

　　行业各指标的定性描述

　　将行业各指标按照数值大小从高到低排序，将所有33个行业按排序简单三等分，排名前三分之一的行业、中间三分之一、后三分之一的行业，其对应的指标分属于“高”、“中”、“低”三类。

　　大部分消费类行业业绩水平有待提高

　　能源行业：煤炭、石油、天然气、电力；原材料行业：建材、钢铁、有色金属、化工，这些行业处于产业链最前端，具有较强的经济周期性。这类行业一般在经济扩张初期开始保持稳定或缓慢增长，当经济步入快速增长期时，产能一时难以满足需求，从而拉动这些基础产品的价格，使得行业效益有比较显著的增长。这类行业的增长一般会延续至整个经济扩张期的结束。从宏观经济指标变化判断，中国从2002年开始已经步入新一轮景气上升周期，处于产业链前端的能源行业、原材料行业最先受益，最直接的体现就是这些行业的价格出现上涨。

　　2003年一些生产资料和生活资料的价格(如水泥、钢材、有色金属(黄金、铜、铝、铅、锌、镍)、化纤、橡胶、石油化工等)出现了较大幅度的上涨，产品价格的上涨以及需求的旺盛是2003年能源、原材料行业业绩大幅提升的主要原因。黑色金属冶炼及压延加工、石油和天然气开采业、电力煤气及水、石油加工及炼焦等能源、原材料行业贡献了市场的大部分净利润增量。

　　一些中下游行业提高了消化上游原材料产品涨价的能力，行业利润也出现了大幅增长。如化学原料与化学制品行业利润同比增长可观，在克服消化上游原材料涨价的同时，化学矿、化肥、基础化工原料业的利润大幅攀升拉动了整个化工行业的利润上升。

　　部分消费类行业如汽车、金融的盈利状况有了明显改善，汽车行业由于受需求爆发式增长的影响，行业利润水平大幅提高。金融行业规模和利润都快速增长；收益依赖于利息和投资收益；资产质量有所好转。而电子元器件行业在2003年第四季度开始明显复苏，2003年年度的业绩增长还不明显。

　　对于大部分消费类行业，如食品饮料、医药、房地产、纺织服装等行业业绩水平仍有待提高。房地产行业受国家宏观调控的影响较大，03年第四季度国房景气指数走势、03年全年房地产平均地价和商品房销售价格同比增幅、03年第四季度至今房地产投资连续落后于全社会整体投资增幅，说明宏观调控措施对房地产行业已见成效，房地产行业上市公司的盈利能力也受到一定程度的冲击。而对于医药行业来说，在保持收入规模适度增长的同时，整个行业产销状况不佳，低于工业行业整体水平，同时成品价格下滑、原料价格上升等因素造成业内企业成本升高，毛利率下降。纺织服装行业受棉价、化纤上涨的影响，多数公司主业盈利受到负面影响。

　　关注瓶颈产业和消费升级

　　钢铁行业

　　世界性的钢材供不应求，导致全球钢价不断上升。国内铁矿石价格上涨70%，将影响钢材生产成本上升22%，但钢材价格上涨绝对额超过包括铁矿石、焦炭等原料涨价额，企业利润将继续增加。政策性和原燃料紧缺的双重制约将限制国内产能的大幅增长。钢铁重点上市公司业绩将大大超过预期，特钢行业呈现复苏迹象。

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　　煤炭行业

　　据规划，至2005年，火电的装机容量比重和发电量比重仍然居较高水平，分别为69.4%和79.4%。2002电煤占煤炭消费总量的51%，未来三年仍将提高。钢铁、化工、建材等未来用煤需求增速会略有回落，但仍会保持稳定增长的态势。同时由于石油价格高企、美元贬值、运力上涨等因素，煤炭价格仍有上涨的动力。未来三年利润率水平有提高的可能。另外，煤炭行业已经开始了行业的整合与集中，大型的新型煤炭企业，将处于高速发展时期。

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　　石油、石化行业

　　对于石油化工子行业而言，国内外经济复苏带动产品需求上扬，供需趋紧，石化产品连续大幅度上涨，供需进一步趋紧的势头两年内还难以改观。对于石油产品销售子行业而言，中国石化(资讯 行情 论坛)、中国石油垄断成品油销售市场，地方企业暂难有作为。对于石油加工和炼制子行业而言，全球炼油毛利有上升趋势。但公司业绩基数小，股票定价仍偏高。对于石油和天然气开采子行业而言，全球原油价格已经处于高位，再大涨可能性很低，产能产量增速极有限，且存在人民币升值压力，但公司定价仍处市场中低水平。

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　　消费的升级

　　我们注意到了近来海内外众多的关于“转向消费品投资”的言论。消费是最终的需求，更具有持续性，同时，由于本次景气周期正在达到阶段性高点，价格正在向消费领域传导，更具有持续性的消费品理应获得更多的关注。但是我们不同意完全的“弃投资而取消费”的倾向，中国经济增长的源头并不完全取决于消费(除了消费以外，还有“城镇化”和“世界工厂”)，有良好盈利前景的产业也不仅限于消费品。

　　在消费升级的主题中，我们主要看好轿车行业，同时也看好食品饮料、消费电子行业的中一些行业地位稳固、估值比率较低的公司。较为看好房地产行业，该行业企业间差异性较大，且有较多的公司管治方面的问题。

　　消费升级提携相关行业

　　由于本次景气周期正在达到阶段性高点，价格正在向消费领域传导，更具有持续性的消费品理应获得更多的关注。中国的消费升级主要体现在两方面，一是“周期性消费品”，如轿车、住房等；二是品牌消费品，品牌意味着一定的特许权，这类企业可以率先提高价格、长时间保持住较高的盈利能力或者有更高的客户忠诚度。而对于一般的消费品则较难启动，这些行业向下游传导成本压力的能力也较弱。