广积粮 深挖洞--行业前景变化下的投资新策略

　　日益开放的经济环境使我国价格传导机制开始发生显著的变化：一方面，以钢铁、石化等行业为代表的基础原材料价格大幅上涨，并没有传导到下游耐用消费品领域；另一方面，以粮食为主的种植业商品价格的上涨，却顺利传导到大宗消费品、农用化学品等行业。面临新的价格传导机制下，各行业的增长前景正在发生微妙的变化，投资策略需要相应调整。为此，我们提出了“广积粮、深挖洞”的应对策略

　　传导链之一：大宗原材料-加工制造业-耐用消费品

　　大宗原材料-加工制造业-耐用消费品的产业链较长，价格传导有一个较长的过程。目前原材料价格向消费品的价格传导仍然阻塞。这种现象是否会变化主要取决于最终消费能否快速增长。

　　○ 大宗原材料：价格由国际供需推动

　　我国大宗原材料价格由国际供需决定，主要原因是此类商品的贸易壁垒已经相当低。比如，加入WTO前，我国原油关税为16%、润滑油9%、合成橡胶10-16%、合成树脂16%-18%；加入WTO后，原油关税为0，润滑油、合成橡胶、合成树脂等化工品的关税下降到6%左右。中国是全球原材料的重要采购国，使用了全球十分之一的原油、四分之一的钢铁、三分之一的铝。中国大量的需求只是涨价的部分原因，实际上美元的贬值以及发达国家经济的复苏，对大宗原材料价格的上涨起到了更大的决定作用。

　　○ 加工制造行业：正在忍受成本的提高

　　我国出口钢铁制成品的平均单价与进口铁矿石的平均单价比值，一般稳定在12-18之间，但是现在已经快速下降至9。这说明：下游厂商在忍受成本剧烈的提高，钢铁制成品的价格上涨远远不及铁矿石快。为此中国的许多制造业开始重视原材料的套期保值，主要体现在现货采购方式的变化和对矿产资源的控制。相信随着中国加工制造业加大对全球期货市场的参与度、强化对上游原材料企业的扩张，中国加工制造企业的毛利率会有所提高。我们需要密切关注此类上市公司。

　　○ 耐用消费品：需求升级“远水解不了近渴”

　　上游向下游价格传导阻塞的现象能否解决，关键看耐用消费品的需求能否快速启动。但实际上经历了前两年的房地产热、汽车热、手机热后，我们一时难以找到新的消费增长点。耐用消费品(或称可选消费品)能否突破目前的壁垒，还需从消费升级入手。但这是一个较为漫长的过程，可谓“远水解不了近渴”。我们近期对消费升级的关注更多地着眼于低端消费品领域。主要原因与农民增收有关，这对长期低迷的低端消费品市场是利好。

　　传导链之二：农用化工-粮食种植业-大宗消费品

　　相反，我们发现以粮食生产为核心的上下游行业价格传导的形成不一致，农用化学品-粮食种植业-食品饮料产业链上形成较为通畅的传导模式，而且下游价格涨幅大于上游价格涨幅，下游企业利润率明显提高。

　　值得一提的是，粮食生产独立于价格传导链之外，其价格上涨更多的原因是库存的减少。目前全球(扣除中国)粮食库存处于1996年以来的最低水平，显示在国际价格小幅提高的情况下，中国通过扩大进口来满足国内需求的回旋余地有限。1999年以来，中国粮食生产连续减少，不能满足当年消费，导致库存连续大幅下降，供求失衡导致粮食价格上涨。

　　○ 农用化学品：价格快速上涨

　　2003年年中以来，随着煤炭、天然气价格的快速上涨，使得化肥价格快速上涨。目前，尿素的价格已经接近1500元/吨。考虑到农民的承受能力，发改委紧急发布氮肥限价销售的措施，将价格限制在1400元/吨上下10%的区间里。因为2003年底以来，粮食价格大幅上涨，再加上农业税收的减免，农民种粮积极性提高，能够接受农用工业品目前价格。其它如黄磷、钾肥、农药、赖氨酸等价格也大幅上涨，受粮食涨价的影响将会支撑在较高的价格水平，甚至部分产品还会进一步上涨。

　　○ 大宗消费品：保护之下价格传导顺畅

　　大宗消费品是受到保护的产业，其生产方式相对封闭，进口替代效应较弱。在加入WTO前后，饲料、油籽、肉制品、奶制品的加权平均关税没有变化，整个农产品(资讯 行情 论坛)合计平均关税仅从17.09%微降到16.88%。正是由于农产品行业受到保护，国内生产厂家缺少进口替代品的有力竞争，再加上价格需求弹性较小，厂家提价对需求的影响不敏感，因此大宗消费品价格调控权掌握在国内厂家手中。粮食涨价之后，下游食品饮料的生产厂家能够自主调价，与此同时化肥、农药等产品也会因为农民种粮积极性的提高而供不应求，最终在农用化学品-粮食种植业-食品饮料产业链上形成较为通畅的价格传导模式。

　　粮食零售价格自2003年年底以来，从每公斤1.19元上涨到1.29元，带动了麦芽、精馏酒精、大豆、面粉的普遍上涨。而它们的上涨，增加了酒类、食用油、食品生产企业的生产成本，由于大宗消费品的价格弹性较低，消费群体对价格敏感性弱，能够承受价格一定程度的上涨，酒类、食用油、食品生产企业具有一定的提价主动权。因此，我们看到五粮液(资讯 行情 论坛)、燕京啤酒(资讯 行情 论坛)等一些食品饮料公司开始提价。

　　传导链之三：煤炭-运输-电力-冶炼/加工制造业

　　可以说，煤炭、运输、电力等行业是中国经济的“上游的上游”，“瓶颈中的瓶颈”，它们在此轮经济增长中具有明显的供给不足的特点。以运输业为例，火车货运周转量的增长率近几年几乎都保持在5%～10%的增长，但铁路的长度和机车数量的增长率仅在1%左右，目前火车的运力已经远远落后于运量的需求。火车运输已经成为中国重要的运输瓶颈。

　　短短的一年，中国沿海散货综合运价指数从1000点上升到1500点左右，涨幅超过50%。但与波罗的海干散货运价指数相比，涨幅还不够。波罗的海干散货运价指数从1500点上升到4500点，涨幅超过200%。我们在沿海港口看到了船队排队等货的现象，足以证明港口运力不足。相信水运和海运类上市公司将受益于此。

　　策略指导：广积粮深挖洞

　　基于以上分析，我们认为：在新的价格传导机制下，各行业的增长前景正在发生微妙的变化，投资策略需要相机调整，本文提出“广积粮深挖洞”的应对策略。

　　所谓“广积粮”是指重点关注与粮食生产相关的上下游行业，主要是化肥、农药、食品饮料、饲料等行业。主要原因是价格在这些行业中表现为顺利传导，而且下游价格涨幅大于上游价格涨幅，企业利润率明显提高。相关的上市公司有四川美丰(资讯 行情 论坛)、华鲁恒升(资讯 行情 论坛)、泸天化(资讯 行情 论坛)、燕京啤酒、兴发集团(资讯 行情 论坛)、新安股份(资讯 行情 论坛)、澄星股份(资讯 行情 论坛)、丰原生化(资讯 行情 论坛)、荣华实业(资讯 行情 论坛)。

　　所谓“深挖洞”是指深度挖掘石化、钢铁、有色金属等工业原材料行业，寻找更新的机会，调整持仓品种。特别关注下游需求增长较为强劲的细分行业。石化，主要关注聚酯行业的上游龙头企业，比如DMF行业龙头华鲁恒升、储存PTA项目的华联控股(资讯 行情 论坛)、碱业大王山东海化(资讯 行情 论坛)等；钢铁，建议关注用于造船的中厚板和用于铁路建设的H型钢，主要公司有南钢股份、马钢股份(资讯 行情 论坛)、邯郸钢铁(资讯 行情 论坛)等；有色金属，建议关注近期快速涨价的锡业股份(资讯 行情 论坛)和有可能涨价的吉恩镍业(资讯 行情 论坛)。

　　此外，目前中国经济真正的瓶颈是运输、电力、煤炭三大行业，原则上我们建议关注该行业的所有上市公司，尤其关注龙头企业南方航空(资讯 行情 论坛)、深赤湾(资讯 行情 论坛)、中远航运(资讯 行情 论坛)、兖州煤业(资讯 行情 论坛)、兰花科创(资讯 行情 论坛)、西山煤电(资讯 行情 论坛)等。

　　新增重点关注的行业

　　农药行业：农药的上游产品黄磷价格大幅上涨，相关上市公司2004年业绩将大幅增长，重点关注：兴发集团、澄星股份、新安股份。

　　饲料行业：赖氨酸成为饲料上市公司纷纷上马的项目，其前景可期。重点关注丰原生化、荣华实业。

　　化肥行业：氮肥、钾肥、磷肥的价格普遍上涨，具有成本优势和扩张计划的公司具有很强的投资价值，重点关注华鲁恒升、四川美丰、云天化(资讯 行情 论坛)等。

　　食品饮料：重点关注农产品相关的公司，特别关注产业整合加快的行业，如啤酒。重点关注燕京啤酒、贵州茅台(资讯 行情 论坛)等。

　　煤炭：是传统关注行业中最值得重视的行业，煤炭价格较上年年中已经上涨了一倍，有煤炭出口配额的相关公司普遍业绩优异。重点关注：兖州煤业、兰花科创、西山煤电、中化国际(资讯 行情 论坛)。

　　航空：业绩突破盈亏临界点，步入景气周期，重点关注南方航空、上海航空(资讯 行情 论坛)。

　　电力：仍然关注具有扩张潜力和水电公司，重点关注九龙电力(资讯 行情 论坛)、郴电国际。

　　钢铁：用于造船的中厚板和用于铁路建设的H型钢十分热销，钢铁行业投资方向应当向中厚板和型材上市公司转移。重点关注：南钢股份、马钢股份。

　　经过筛选，我们建立“成长20”投资组合，作为前期“精选30”的有力补充。(上海证券报 光大证券研究所 施中华)