业绩为重--2004年上市公司一季报行业景气图

　　编者按：“炒股票就是炒预期”，如果说2003年年报是对过去一年的总结，2004年一季报无疑是新一年经营情况的前奏曲，在对公司未来业绩越来越关注的市场背景下，一季报所反映的业绩脉络无疑值得特别关注。

　　总体业绩增长有望

　　2003年上市公司业绩大幅增长是一个不争的事实，初步估计利润增幅在30%以上。2004年，宏观经济增长情况仍然保持了良好的态势。申银万国证券研究所对重点跟踪的300家公司2004年第一季度利润预测的结果，是平均增幅高达41.8%。虽然这300家公司基本上属于经营情况稳定的大盘蓝筹股，但其在所有上市公司中占比重较大，因此也能够从一个侧面反应出总体趋势。综合估计，2004年一季报利润的增幅应当在10%以上。特别要说明的是，由于SARS的影响，2003年中国经济和上市公司的业绩基本呈现为由高到低而后回升的局面，2003年一季报的基准水平较高(加权每股收益达0.053元)，在这样高基准的背景下仍能保持较好的增长，无疑为2004年半年报打下了良好的基础。

　　大幅增长行业逐个数

　　价格飞涨的上游行业　虽然持续的价格上涨引发了担忧，国家也从2003年开始相继推出了一些限制性政策，如对钢铁、电解铝、水泥等投资项目严格控制，但由于这些产品的上涨有较为现实的国内内需，而世界经济的复苏又从外部带来了新的需求，从而推动上游产品价格持续走高。如今年一季度中国钢材价格持续攀升，最主要的原因便来自于世界钢材价格上涨，国际钢材权威价格指数～CRU国际综合价格指数1个月内便上涨了10%以上。

　　这些上游行业多为标准性的可贸易品，定价主要取决于全球供需情况。在全球经济复苏的背景下，钢铁、石化、有色金属等在全球范围内处于一个相对供不应求的时期，产品价格上涨基本上可以克服成本上涨带来的压力，盈利水平不降反升。同时，产量增长也相当惊人，如1～2月中国的钢材产量增长31.7%，十种主要有色金属产量同比增长20%。因此，石化、钢铁和有色金属行业在一季报仍将继续上演业绩神话，总体增幅估计在30%以上，而部分代表性公司的业绩增幅更可望超过100%。

　　复苏的IT行业　从2003年开始世界性IT行业复苏，为中国IT业带来了曙光，目前越来越强劲的世界经济复苏又推动了投资类电子产品在全球范围内的需求，因此IT行业的业绩从2003年见底回升，2004年一季度仍将延续这种增长的趋势。而中国的电子元器件、通讯设备行业在全球IT制造业中有相对优势，无论在生产规模还是生产工艺成熟度方面均已具备较强的竞争力，可望从行业复苏中分享较好的增长。估计一季报的总体业绩增长幅度将在30%以上，而少数2003年基数较低的上市公司，业绩更会有几何积数的增长。

　　扭亏为盈的航空业　2003年年初美伊战争引发油价高涨，导致航空类上市公司在2003年1季度全面亏损。2004年第一季度的油价同比有所下降，同时受到消费推动和经济增长双重动力推动的旅客吞吐量，在近期增长迅速以及民航建设基金取消等多重利好因素影响，航空类上市公司在2004年第一季度同比扭亏为盈顺理成章。

　　表现出色的子行业

　　一些细分的小行业也有望表现较为出色，包括电力设备、化肥、以进口贸易为主的部分外贸行业的公司等。饱满的定单和供不应求的局面使电力设备行业的效益增长明显；化肥行业受到价格上涨的推动，虽然国家有一定的限价控制，但边际收益对公司的利润增长贡献较大，因此在维持较高价格的水平下可获得较好的业绩增长；另外由于部分基础原材料严重供不应求引发的价格上涨，使从事相应产品进口的外贸企业明显受益，特别是拥有紧俏基础原材料进口配额的公司，更是获利丰厚。因此，上述行业上市公司一季度业绩增长将相当不错，部分公司的业绩同比增幅可望超过50%。

　　稳定增长的行业

　　服务全局的电力、银行业　电力和银行这样的国民经济基础服务行业，在2004年第一季度仍然保持了稳健的增长。电力行业通过煤电价格联动的定价机制，在煤炭价格普遍上扬的背景下，通过适当上调上网电价保持稳定的利润率水平，而中国目前普遍存在的缺电现象也使发电量的增幅明显，1～2月全国规模以上电厂发电量同比增长达15.3%。银行业虽然没有2003上半年高速发放贷款的冲动，但依托整个经济的增长，在2004年第一季度经营效益也稳步增长。预计银行和电力上市公司一季报的利润增幅同比在20%左右。当然，少数在2003下半年有重大机组收购项目的电力公司，业绩同比增长将非常惊人，如长江电力。

　　平稳发展的消费品行业　仅从统计数据来看，1～2月我国社会消费品零售总额同比增长10.5%，增长较快。但由于2003年以来上游原材料价格上涨过快，而目前中国的价格传导机制出现了明显的滞后，消费品的价格无法同步提高，因此消费品行业虽然销售额增长不错，但利润率受到了一定的影响。2004年一季度相关上市公司的业绩增长估计仍然较为平稳，总体增幅估计在10～20%左右，如纺织、医药、食品加工等。

　　增长缓慢或下降的行业

　　在多数行业均保持效益明显增长的同时，也有部分行业的上市公司利润增长平缓或有所下降，如零售、石油开采、家电等。从零售行业来看，近年来零售行业中增长较快的为连锁商业业态，百货业态增长则较为缓慢，而目前的A股上市公司多分布于百货业态；石油开采行业的利润水平主要取决于原油销售价格的变化，从目前来看，2004年一季度国内原油销售价格要要低于2003年同期，因此企业的利润也可能有小幅的下降；而家电行业虽然从销售收入上来看仍然有所增长，但该行业不仅受到原材料价格上涨的影响，同时国外不断提出的反倾销案件也使得行业的经营环境更加不利。总体来看，上述行业的上市公司2004年一季度的业绩不容乐观，部分公司甚至会同比下降。(申银万国证券研究所 董樑)

　　石化从复苏走向高峰

　　以乙烯为源头的相关上市公司业绩呈高速增长态势

　　2003年石化市场进入新一轮景气周期上升阶段，受世界经济复苏影响，石化产品消费保持高速增长，需求异常旺盛，各类产品价格普遍上涨，企业效益明显回升。2003年石化行业全年平均价格水平同比增长10%以上，主要石化产品产量继续增长，产品结构更趋合理。乙烯当量消费增长11%，弹性系数为1.23，体现出我国石化市场仍处发展时期。五大合成树脂消费量同比增长11%，国产品市场占有率达54%；合成橡胶消费量增长10%；合成纤维消费量增长14%。

　　2004石化行业将保持15%～20%增长。在国内经济保持7～8%的增长速度的背景下，汽车、电子通信、建筑等行业对石油和化工产品的需求将同步增长。供给方面，目前国内石化产品需求的半数仍需由进口品来满足，国内企业加大投资与生产力度替代进口的空间相当大。预计2004年我国原油产量将达到1.72亿吨，天然气产量350亿立方米，乙烯产量700万吨，合成树脂产量1750万吨，合成橡胶产量135万吨，化肥产量4000万吨。

　　石化行业是典型的周期性行业，与经济周期的运行密切相关(全球乙烯需求弹性6年平均水平1.08，我国为1.8)。乙烯的供需量可在一定程度上反映一国或全球经济景气度。由于乙烯装置投资大、建设周期长，未来两年，全球乙烯新增产能跟不上新增需求，乙烯仍呈供不应求的态势。全球乙烯2004年的缺口为470万吨，2005年为40万吨，2006年将出现供大于求的状况。2004年我国乙烯缺口为1028万吨，2005年需求的快速增长将抵消产能的扩张，乙烯仍存38万吨缺口，2006年才能达到供需平衡略有盈余27万吨。中国石化产能供给严重不足，目前许多石化产品需求的50%以上依赖进口，国内石化业在未来两年仍将快速发展。因此，我们判断本轮石化行业复苏的周期顶峰可能在2006年到来，石化行业将从复苏期走向高峰期，在这一过程中，产品的毛利仍会稳步上升。

　　未来多种主要石化产品供不应求。烯烃及中间体，全球乙烯需求预计将以较高增速增长，也将超过产能增速；苯乙烯，全球需求增势强劲，中国需求增长最快；乙二醇是全球性需求增长，中东将新增加部分产能，将满足其他一些国家衍生物需求增长；聚合物，2010年之前全球需求增加，为满足不断增长的需求需新建40至50座聚乙烯厂，对现有装置扩能改造仅能满足新增需求的10%至15%，预计亚洲需求增速最大；聚丙烯的需求将高速增长，年增幅8%，但受丙烯原料来源制约。国内2007年的PP市场需求为1100万吨，现PP产量为273万吨／年，缺口较大。据PTAI预测，到2007年中国PP贸易逆差将近二倍。

　　2004年一季度，国内石化产品价格普遍大幅攀升，其中，乙烯涨幅最为突出(涨26%)，二甲苯(PA)、PTA、乙二醇(MEG)、聚酯切片、丙稀、丁苯橡胶分别上涨了22%、20%、15.7%、10.5%、10%、6.5%。PVC则小幅上涨。进入三月份以来，国内石化产品的价格出现分化，中间石化产品坚挺，LDPE、PP、PVC和涤纶短纤出现一定幅度的下跌。这一方面是季节性因素，另一方面是企业有消化库存的压力，但这并不改变石化行业复苏的趋势。

　　石化行业受国际形势的影响较大，受2004年美国石油库存创28年来新低，美国、日本强劲复苏、中国庞大的石油市场带动石油需求量急剧增加；加上4月OPEC可能进一步减产等因素，预计未来一段时间，国际石油需求与产量相悖，油价易涨难跌。综上所述，我们仍然看好石化行未来的增长。就具体产品而言，受供给不足影响，以乙烯为源头的相关产品未来的盈利水平仍将较高，相关上市公司业绩普遍看好。规模化、一体化的石化上市公司，如上海石化、扬子石化、齐鲁石化、中国石化的业绩在未来两年仍呈高速增长。预计扬子石化每股盈利0.65元，2004年每股盈利增长幅度将超过50%以上。目前仍有较大的资本增值空间，值得期待。(南方证券研究所 李少明)

　　有色金属关注子行业

　　进入2004年以来，由于消费增长旺盛而市场供应不足，国际、国内市场上有色金属产品价格保持上涨趋势，铜、铝、铅、锌、锡、镍等纷纷创下多年来的最高价。国家统计局公布的2004年前2个月我国有色金属产量数据显示，这两月产铜28.61万吨，同比增长10.8%；产铝9933万吨，同比增长24.2%；氧化铝108万吨，同比增长16.7%。我们预计2004年有色金属价格波动幅度会加大，但仍将保持高位。随着产品价格及产量的上涨，有色金属行业效益进一步改善。

　　铝业：由于建设周期限制，虽然氧化铝生产商已开始大举进行产能扩张，大部分新建产能预计要到2006年甚至更久方能投产。氧化铝和电力成本的上升还会导致一些规模小、成本高的电解铝企业倒闭，电解铝行业投资过热的现象目前已基本得到遏制，从2003年8月份起,基本上再没有新的规划和建设项目。我们预计2004年中国电解铝产量将会从2003年25%的增长速度下降到13%左右，将有利于改善目前电解铝市场供大于求的局面，从而带动电解铝价格的恢复。美林分析师认为中国铝产量增长将在未来两年放缓，并调高了2004年到2006年的全球铝价预期。中国国际期货公司分析师也预测，2004年下半年到2005年上半年国内铝价会由现在的18000元/吨左右上升至20000元/吨左右。电解铝价格的复苏将增强电解铝企业承受更高的氧化铝成本的能力，在3月11日中国铝业将冶金级氧化铝出厂价从3700元/吨上调到4300元/吨的当天，上海期交所电解铝价格迅速封涨停的现象，从某种程度上说明了这种联动关系。

　　铜业：我国目前已成为世界铜消费的主要增长点，是世界第一大铜消费国和第二大生产国。制约我国铜产量的主要因素在于，我国铜冶炼企业所需的原料2/3要依赖进口。随着铜价上涨，铜精矿价格也随之提高。加上国内近期电力紧张及煤炭价格大幅上涨，导致对能源消耗较大的铜业企业面临巨大的能源保障和成本上涨压力。此外，由于铜铝产品具有一定程度的可替代性，而铜价的累计涨幅已远远超过铝价的涨幅，铜价能否维持目前的高位已经引起市场人士的怀疑。是否拥有铜精矿资源成为上市公司能否持续发展的关键因素，那些具有资源优势的企业将在竞争中占据有利地位，获得更大的生存空间。公司资源自给率的高低是影响盈利增长的一个主要因素。

　　铝、铜行业中的龙头企业，如在氧化铝资源上拥有垄断优势的山东铝业、具有铝电联营优势的焦作万方及自身拥有铜矿资源的江西铜业虽然有相当大的累计涨幅，仍然值得重点关注。

　　我国经济增长带有典型的重化工业特征，2003年以来我国宏观经济的好转及全球范围的经济复苏增加了对有色金属的需求，许多原材料都存在较大的缺口，从而促使镍、铅、锌、锡等市场价格持续走高。从投资策略分析，由于蓝筹股资源的“稀缺性”及较大的累计涨幅，目前相当多的市场资金已经把注意力从一线蓝筹转移到一些较小的子行业的龙头企业，有色金属行业也不会例外。有色金属板块中，在二线子行业中具有资源垄断及技术领先优势、并且累计涨幅相对较小的上市公司如锌业股份、锡业股份、吉恩镍业等，在2004年应该具有更多的投资机会。(东海证券研发中心)

　　航空有利因素多

　　2004年1～2月，在国民经济快速增长的背景下，民航运输生产延续2003年下半年以来的走势，呈现出持续快速增长的态势。据民航总局统计，1～2月份运输总周转量完成32.7亿吨公里，旅客运输量完成1738.5万人，货邮运输量完成37.3万吨，同比分别增长17.4%、19.8%和18.6%。1～2月份国内航线增长幅度相对较大，运输总周转量完成22.4亿吨公里，旅客运输量完成1596.4万人，同比分别增长20.1%和22.1%。国际和港澳航线客运还未恢复到上年同期的水平，同比分别下降1.1%和2.3%，尤其是中日航线，一方面是因为受SARS滞后影响，国际旅游市场尚未完全恢复，另外东南亚地区爆发的禽流感也影响到部分国际地区航线。相对来说，航空货运的形式比较好，1～2月份航空货运国际和港澳地区航线与上年同比增长幅度分别达到33.4%和33.1%，国内货运的增长也达到14.5%，国际航线货运增长仍高于国内航线。

　　从航空公司来看，南方航空1～2月旅客周转量增长15%，客座率也比去年同期增长1个百分点，不过货运业务由于运力下降等原因略有下降；东方航空的经营形式喜人，1～2月旅客周转量增长21.86%，货运周转量增长47.93%。3月底，各航空公司开始推出新的夏秋航班计划，从南方航空深圳分公司推出的夏秋航班计划来看，航班数量将比去年同期增长30%左右，预计进入二、三季度航空公司的收入将会比去年同期有大幅提升。

　　目前我国航空业仍处于发展初期，随着国民经济的快速增长，居民消费水平的提高，民航业面临的发展空间非常大。2004年有利于航空运输发展的因素非常多，主要表现在，首先，民航体制改革后，建立起新型的管理体制和运行机制，行业经济性管理政策逐渐放宽将促进民航生产力的发展；其次，占国内航线收入5%，国际航线收入2%的民航基础设施基金将取消，取而代之的航线占用费整体征收水平将低于民航基金的收费水平，使航空公司的盈利能力得到提高；第三，将于4月20日实施的《民航机票价格改革方案》使国内航空运价管理更灵活，航空公司的经营管理更市场化，有利于扩大社会需求；第四，航空运输企业经过一系列的改革重组，充分实现资源优化配置，管理水平与竞争能力将有所提高；第五，由于人民币有升值的可能，使得航空公司高额的外债以及部分以美元为计价单位的成本将实际下降。

　　当然，也不能忽视航空公司面临机票价格竞争、航油价格高企等问题，特别是占航空公司经营成本20～30%左右的航油价格居高不下，成为影响航空公司收益提升的主要障碍。(长城证券金融研究所 高晓琴)

　　化工关注原材料企业

　　进入2004年以来，化工行业整体复苏形势良好，行业热点主要集中在生产原材料的子行业，如氯碱、纯碱等行业。

　　氯碱板块：PVC高价位将继续为氯碱企业业绩上升提供良好支持

　　氯碱业主要产品PVC价格在2003年的大幅上涨以后，2004年一季度依然保持了上涨态势，2月份曾经出现过9200元/吨的近年来高点。分析2004年PVC价格走势及相关公司业绩，我们认为：今年PVC供需缺口依然存在。2003年国内PVC消费的自给率仅为70%，进入2004年，反倾销将继续对进口PVC产生限制作用，而且已知的扩产计划多集中在2004年底～2006年之间，因此今年PVC产量虽然增加约100万吨，但仍小于需求增长。

　　生产成本高涨是支撑2004年PVC高价位的重要原因。2004年以来，由于中东局势不稳，世界经济复苏对石油需求增加，导致原油价格走高，使得乙烯法和EDC法生产PVC的企业生产成本增加，对PVC价格起到了较强的支撑。同时，电力短缺和国家对小电石厂的清理整顿，也导致电石市场货紧价扬，使得电石厂企业成本高企。

　　下游定价能力较弱是PVC高价位的助推器。PVC属于产能高度集中的行业，国内主要的17家厂商拥有73%的产能，且PVC行业存在一定的价格联盟。反观其下游行业，产能较分散，再加上PVC应用领域较广，造成PVC下游行业定价能力较弱，这也是PVC价格一度超过9000元/吨，出现“恶炒”现象的重要原因。

　　2004年PVC价格可能伴随油价呈现“前高后低”的走势，但平均价格将高于2003年均价。因此，氯碱行业2004年业绩有望继续增长。建议关注PVC生产成本较低和产量较大的企业，如ST英化、沧州化工。

　　纯碱板块：纯碱价格上扬预示着行业复苏有望启动

　　2004年以来纯碱行业出现了复苏迹象，主要体现在主要产品纯碱价格延续了去年四季度以来的升势，主流价格较2003年9月份上涨300元/吨左右，而且，企业的存货明显下降，部分企业甚至没有库存。

　　纯碱价格在2003年三季度达到900元/吨的低位，之后价格反弹的主要原因除了工业用盐、煤、焦、电、运费的价格上升导致的成本上涨以外，下游需求转强为其重要因素。占纯碱消费40%左右的玻璃行业去年1～10月产量同比增长达10%左右；另一重要的耗碱行业氧化铝制造业2004年产量大幅增长，也将刺激纯碱需求的增长。

　　由于今年纯碱价格有望保持较高价位且上涨幅度大于成本上涨幅度，因此我们看好2004年的纯碱行业，建议关注行业龙头公司：山东海化、三友化工。(联合证券研究所 邱伟)