石化业的好日子仍很长 增速将保持在15%-20%

　　石油化工行业在2003年已取得较好利润的基础上，2004年第1季度的效益状况较2003年同期仍会有较大幅度的提高，预计整个2004年都将延续这种快速增长势头，增长速度将保持在15%～20%的水平

　　□联合证券研究所 张弘

　　产销量继续快速增长

　　石油化工行业在经历2002年、2003年销售收入、利润、产量等主要指标均大幅增长之后，2004年仍延续了这种快速增长势头。统计数据显示，2004年1～2月我国天然原油产量累计达到2841.1万吨，同比增长3.7%；天然气产量达到67.4亿立方米，同比增长17.7%；原油加工量达到4455.3万吨，同比增长19.4%；柴油产量达到1592.1万吨，同比增长23.2%；汽油产量为866.2万吨，同比增长15.03%；燃料油353.0万吨，同比增长17.3%。

　　从石化行业的中下游产品来看，产量也有相当快的增长。2004年1～2月份乙烯累计产量达到108.0万吨，同比增长7%；合成树脂及共聚物累计产量达到290.5万吨，同比增长12%，其中：聚氯乙烯产量达79.5万吨，同比增长22%；聚乙烯78.4万吨，同比增长10.9%；聚丙烯74.8万吨，同比增长9.3%；合成橡胶24.5万吨，同比增长19.7%；化学纤维217.7万吨，同比增长27.9%。

　　在目前需求旺盛且价格持续上涨的情况下，产量的提升意味着效益将同步增长。可以预计，石油化工行业在2003年已取得较好利润的基础上，2004年第1季度的效益状况较2003年同期仍会有较大幅度的提高。

　　石油化工行业这种可喜的局面，除产销量有明显增长这一最直接的因素外，还有一些深层次的原因。全球石化工业的竞争环境正在发生不断的变化，竞争日益加剧，价格及利润率的高低受到许多因素的影响。但归结起来，可以从以下三个方面来分析石化行业，即：经营环境方面的因素、市场变化方面的因素和外在因素。

　　经营环境方面的因素包括石化工业周期、生产能力利用、宏观经济环境和基础能源及石化原料的价格；市场变化方面的因素主要包括技术进步，材料之间的竞争以及加工产品进出口；外在因素则是指除了经营环境及市场变化方面的因素外，许多外在的、人为难以控制的因素，其中最为重要的是全球性事件。

　　宏观经济环境提升需求

　　石化工业作为一个基础产业，是整个工业体系最重要的原料供应部门之一，在整个工业体系中占有极为重要的地位。宏观经济环境的好坏，影响对石化产品的需求，也影响石化工业的开工率及利润率。

　　目前全球的经济恢复速度非常迅猛，大大拉动了对石油、石化等基础产业部门的需求。从国内形势分析，新一轮的经济增长从2002年开始的判断已成为共识，2003年虽有非典因素的影响，但国内经济仍保持了较快的增长速度，这与改革深化、结构调整、加大投资等因素密切相关，也与需求拉动有直接关系，这对整个工业体系都有积极的支持作用，2003年石化行业的整体效益大幅改善也直接受益于这一大背景。按目前我国国民经济的发展态势，以及维持8%左右的发展目标，未来国内石化行业需求增长会维持在7%左右，相当部分石油化工业务的增长会超过10%。

　　恢复周期至少到2005年底

　　石化行业也是一个周期性较强的行业。从其历史表现来看，石化工业的利润率周期性变化趋势非常明显。按莱森特化学系统公司的测算，大约每隔8年左右出现一次利润率的周期性变化；同时在两个鼎盛期年份之间，会有一个较长的利润率较低下的时间段。

　　我们注意到，从上一个石化工业鼎盛时期的1995年到2002年已经7年，在这几年中，由于亚洲金融危机、美国经济衰退以及“9.11”事件等的影响，全球石化工业经历了一个很长的低利润率时期，石化行业在2002年启动的产业周期实是众望所归。在1995年见顶回落至2002年这一下滑阶段，全球石油化工行业进行了较大范围、较大力度的产业结构重整，并停止或缓建了一批重大的生产装置，近几年全球经济经受住了几次重大事件(如亚洲金融风波等)引发的经济震荡，原来过剩的石化产能因需求增长得到部分消化，使全球石化业的装置利用率明显提高，效益明显好转。

　　按全球石化行业的发展规律，结合国内经济增长状况，并参考国内大量的石化项目扩产，以及相当多的石化产品进口依赖度大的现实，我们初步预计石化行业的恢复周期至少会持续到2005年下半年(2003年国内石化公司净资产收益率大幅回升，已反映出这样一种态势)。

　　原油价格支撑整体利润

　　基础能源特别是原油的价格决定了石化原料的价格，其波动直接影响着下游石化产品的价格。过高的油价会带动下游石化产品价格的过度上涨，从而抑制消费，影响需求的增长。有时石化工业并不能在短期内将原料价格的上涨完全转嫁到下游用户的身上，从而导致石化工业的利润空间缩小，利润压力增大。但原油价格处于适宜的区间时，对上下游都是有利的。

　　油价的攀升得到多方力量的支持，包括诸如美元贬值、美伊战争后伊拉克政局仍未完全稳定、欧佩克与主要消费国之间在产量与价格上的角力更具经验、伊拉克原油出口低于预期、以及全球头号石油消费国美国多次爆出低库存问题等等，这些因素的共同作用决定了原油价格在目前或未来一段时间内，具有稳步小幅走高的基础。

　　虽然较高的原油价格向下游产业传递的成本压力，可能进一步抑制需求，但全球经济平稳增长、国内经济的快速增长，以及全球石化行业的过剩产能因近几年来新增产能锐减而得以消化，因此可以预计相对较高的原油价格将使石化行业较好的整体利润得以维持。

　　产能跟不上需求

　　中国自改革开放以来，对世界石化市场的影响已越来越显著。由于国内生产能力有限，每年需进口大量的石化产品，进口量已占到全球石化产品总贸易量的30%以上。由于购买量巨大，中国的采购行为发生任何显著变化，都会使亚洲地区及世界范围内石化产品的价格发生较大的波动。同时，境外厂商产品在国内的市场策略，特别是价格策略，也会对国内市场的短期走向产生深刻的影响。

　　由于石化行业是一个技术、资金密集型的行业，国内的产业基础相对较弱，大部分的石化产品无法自给，虽然已在扩产的项目(特别是乙烯项目)明显增长，境外厂商在国内的合资步伐也在进一步加快，但从中短期来看，其产能的增长仍需时日，而且国内长期存在供应缺口，正在增长的需求也在不断地消化新增产能。因此，我们可以预计，在短期内石化行业仍无法改变自给能力不足的状况。

　　另外，我国对境外厂商在国内倾销聚氯乙烯、合成橡胶等主要石化产品采取反倾销措施，也对行业效益提高有相当大的积极作用。

　　受上述积极因素的影响，有关部门预测2004年石油和化学工业仍将持续、快速向前发展，预计增长速度将保持在15%～20%的水平。同时主要产品的产销量将进一步提高，其中预计2004年原油产量可达到1.72亿吨，比上年增长1.8%；天然气产量350亿立方米，比上年增长2.5%；乙烯产量700万吨，比上年增长14.4%；合成树脂产量1750万吨，比上年增长9.8%；合成橡胶产量135万吨，比上年增长6.1%。

　　大企业优势明显

　　2003年以来，石化类上市公司的整体走势明显强于大盘，而从2003年第4季度开始，这种趋势更加明显。石化类上市公司的整体走强源于其业绩的大幅改善，我们预计2004年石化类上市公司仍将面临良好的内外部环境，并由此继续维持其大蓝筹的定位。

　　虽然石化指数走势强于大盘，但是石化行业各公司对石化指数的贡献率差异也较大。据统计，对石化指数贡献率较大的上市公司包括部分规模较大的综合类石化企业、部分炼油类上市公司以及勘探开发类公司，规模相对偏小的企业涨幅相对偏弱。炼油类上市公司仅有两大石油集团属下的石炼化与锦州石化两家，相对而言规模属中偏小，但在2004年炼油毛利有望适度提升的情况下，业绩仍具有增长的基础，特别是基数相对较低的石炼化，2004年净利润可能会出现较大幅度的增长。

　　在石油化工行业的上游，以原油勘探开采为主业的辽河油田、中原油气、石油大明仍是值得关注的重点公司(因产品结构不完全相同，辽河油田受油价波动的影响最大)，由于我们预测2004年原油均价不会出现大幅增长，其业绩大幅提升的可能性不大，但该类公司仍处于市盈率较低的公司群体中，与油价同步进行波段操作不失为一种较好的选择。

　　中国石化

　　全球最大的上下游一体化的能源化工企业之一，受益于化工周期景气度回升，是基金重点关注的投资品种之一。按目前的行业状况，预计2004年公司净利润增长在20～30%左右，2004年第1季度收益增长约为20%，相对同业上市公司其动态市盈率相对偏低。

　　齐鲁石化

　　中石化旗下的大型综合类石油化工企业，是国内重要的聚乙烯、丙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、合成橡胶等生产商，除受益于产业复苏外，最近国家商务部确认聚氯乙烯、合成橡胶等产品在国内市场存在倾销，并实施反倾销措施，有助于推动其业绩保持稳中有升。我们认为价格是2004年其业绩走向的核心因素，根据目前的市场形势，预计2004年公司净利润增长约40%以上。值得注意的是，公司在建的乙烯技改工程将在今年下半年投产，届时其产业地位将有所提升，2005年盈利状况有进一步大幅提升的基础。

　　扬子石化

　　2003年受益于主要产品的产量增长与市场价格走向的双重影响，业绩大幅增长，2004年这种增长势头会有所减弱，但公司仍将取得较高的净利润与每股收益，市盈率仍相对偏低。

　　上海石化

　　中石化下属大型综合类石化企业，产量微升与价格走高是该公司今年之看点，按目前的形势估计其2004年将出现较大幅度的利润增长，更重要的是公司作为中石化系的核心企业之一，在产能扩张上得到较大的支持，公司计划于年底完成800万吨炼油能力扩产到1400万吨，届时可能进入新一轮的快速发展期。

　　石油天然气勘探开发与2003年持平

　　石油天然气勘探开发业是受原油与天然气价格波动影响最直接的细分行业。我们以1999年3月以来大庆油价的月均价波动与该细分行业的月销售收入、月销售成本、月利润总额变化来进行对比分析，结果表明，油价的波动与其行业利润走向具有很高的一致性；同时，相关性检验发现，大庆油价的波动与该细分行业的销售收入、利润总额具有很高的相关性，但与销售成本无关。这说明即使油价有波动，管理费用、财务费用、销售费用等费用的波动幅度并不大。因此油价波动会使利润总额产生较大的同向放大效应。

　　由于勘探开发业与国际市场关系的紧密程度要远高于其他工业，这不仅体现在业务上广泛的国际合作，也体现在国内原油需求之35%以上来自于国际采购(2003年原油进口量首次超过9000万吨，净进口量也首次超过8000万吨，均较2002年增长30%以上)，而且更重要的是国内的石油定价机制早已与国际接轨(只是时间上可能稍微滞后)。

　　于是，受储备条件的限制，国内石油产量每年的增幅都不大，成本波动也远小于原油价格，在国内油价与国际市场全面接轨的环境下，国际油价成为决定该子行业业绩走向的最重要因素。

　　按2004年第1季度前2个月与第3月前10天的布伦特油价数据，原油均价达到31.13美元/桶，较2002年同期下降1.81%，但较2003年第4季度的均价上升6.16%。按石油勘探开发业的业绩决定因素，2004年第1季度的业绩与2003年同期持平的可能性较大，但较2003年第4季度有较大幅度的提升。

　　就目前的内外部环境来看，面临着以下一些有利与不利因素：首先，2004年中国经济仍将快速增长，增长率仍将在8%以上，按最近5年石油消费弹性系数均值0.8%计算，全年石油消费增长将在6.5%左右，仍保持着稳步的增长，此乃有利因素之一；其次，美元的贬值推动石油价格走高，欧佩克再以美元疲软为由，认为维持相对较高的油价合情合理，此乃有利因素之二。

　　但是，2004年油价走势也面临一些负面因素的影响，主要包括：虽然欧佩克认为相对较高的油价是合情合理的，但会适时启动增产机制来适度平抑油价，同时非欧佩克国家也在增加产量，而且新技术和高油价让许多现有油田放慢或扭转了产量下降的趋势，加之伊拉克产量即将恢复到战前水平，使原油价格不可能过分高企。

　　综合来看，由于美元贬值的势头已开始得到遏制，根据目前油价的走势，我们认为2004年油价基本与2003年持平。在这种环境下，如果石油勘探与开发业类企业产量不发生大的变化，业绩与2003年持平的可能性较大，不过，此类上市公司仍会具有较好的利润与现金流。

　　化工业产能急剧扩张

　　从全球情况来看，石油化工业务在近期至少受益于两方面的因素，其一是全球经济的稳步增长，其二是资本性支出远小于需求的增长，从而使产能过剩正在不断得到需求增长的消化。

　　从全球情况来看，石油化工业务在近期至少受益于两方面的因素，其一是全球经济的稳步增长，其二是资本性支出远小于需求的增长，从而使产能过剩正在不断得到需求增长的消化。

　　自给率不足使中长期产能快速扩张

　　从国内情况来看，化工业务作为石化行业的下游业务，一直存在自给率较低的问题。从国内最近几年的生产与消费情况来看，合成树脂、合成橡胶等主要石化产品的自给率仅在50%左右。即使目前我国不断地扩大乙烯生产能力，并将由2001年的483.5万吨/年迅速提高到2005年的930万吨/年，但可能仍无法满足其相关产品的需求，届时自给率仍只达到70%左右。因此，综合来看，国内石油化工行业在今后一段时

　　间内，仍面临着一个产能急剧扩张的阶段。

　　近期价格依旧较为稳定

　　2004年第1季度主要石化产品的价格，受相对较高的原油价格支撑，以及主要产品上的反倾销支持，预计聚烯烃、聚氯乙烯、合成橡胶等产品的价格仍然较为稳定。

　　同时，主要石化产品与原油之间的价差正在加大。分析高压聚乙烯的价格与原油价格之比值关系，可以看出2004年前2个月之价差均高于2003年同期的水平。

　　根据目前的主要石化产品的价格状况，预计2004年第1季度石化类企业的经济指标会略好于2003年第4季度的水平，但可能会大大好于2003年第1季度。

　　炼油业中等幅度增长

　　我国炼油工业发展迅速，已具规模，并拥有自主的炼油技术。到2002年底，原油一次加工能力2.76亿吨，综合配套加工能力2.2亿吨，2003年加工原油量2.43亿吨，已成为全球第三大炼油大国。

　　○炼油毛利高于2003年同期

　　2002年开始，美国炼厂毛利开始回升，亚洲炼厂的炼油毛利回升态势在2003年已相当明显。我们根据国际原油与成品油逐月差价的分析发现，2003年月均价差超过2002年，2004年前2个月的汽油与原油之价差，更大大超过2003年同期水平。

　　虽然国内成品油定价机制有其特殊性，其价格波动幅度会略小于国际油市，价格调整也可能滞后，但趋势是一致的。

　　○油荒刺激原油加工量的提升

　　在2003年9月中旬汽油开始出现供应紧张，紧接着柴油供应也出现不足；同时，缺货地区由华东地区开始，迅速蔓延到中南、华南、西南、华北地区，全国大范围出现停止汽柴油批发、加油站无油可售或限量供应的情况，有人形象地将此次如此大范围的成品油供应紧张称为油荒。

　　此次油荒的出现，成品油定价调整滞后引起成品油市场投放量不足是最直接的诱因，但从深层次的原因来看，还是源于下游需求增长的拉动。以对汽油、柴油需求较大的交通运输业为例，2003年全年生产、销售汽车分别达到444万辆与437万辆，同比分别增长36.6%和34.5%，其中轿车的产销量分别增长84.4%和80.7%，中国已经超过法国成为世界第四大汽车生产国。需求的暴发性增长，加之政策上的因素、SARS造成对后期需求预期过低的因素等，造成此次油荒的出现。

　　为尽快改善此次成品油供应不足的问题，两大石油集团在去年第4季中期就开始提高炼厂的加工能力，这种势头在2004年第1季度仍得到持续，而且由于南方地区春耕即将开始，估计短期内不会出现特别明显的下降。我们估计，2004年第1季度炼厂的开工率维持在88%左右，较2003年平均开工率有4%左右的升幅。

　　综合来看，由于中国经济的平稳增长、汽车制造业与运输行业快速发展，成品油需求量将显著增长，加之用油旺季即将到来，2004年第1季度炼油类公司的利润水平，会较去年同期出现中等幅度的增长。