水泥行业：春风又到玉门关 2004年迎来艳阳天

　　蔚深证券

　　产业整合：迟暮春天花样年

　　水泥工业的发展与国民经济，特别是固定资产投资的增长密切相关。

　　我国是世界上最大的水泥生产国，也是世界水泥消费大国，但我国水泥行业明显存在产业集中度低、新型干法水泥比例低、散装水泥比例低的三“低”现象。我国水泥生产业中，工艺落后的小型企业占绝大多数，长期以来的区域保护、恶性竞争导致了整个行业发展面临极为尴尬的被动局面。

　　2001年以来，由于我国实行积极财政政策的原因，我国固定资产投资继续大幅增加，其中基础设施建设和房地产开发投资尤为突出。受此影响，水泥产销量都大幅提高，新增产能较快，较2000年增长了8%，是1996年以来增长最快的一年。在2002年一季度，我国水泥总产量就达到了13402万吨，比上年同期增长14%，增幅提高3.9个百分点，而2002年我国水泥产量占世界总产量的39.7%，呈现出类似上世纪90年代初期的高速出增长态势。尤其是近年来，我国水泥行业总体运行状况趋向良好，水泥产量与国内生产总值、固定资产投资保持了同方向变化，需求增长旺盛。

　　受需求刺激，目前国内已经掀起了一股水泥投资热潮。

　　2003年的固定资产投资一直保持了较高增长速度，2003年1～10月投资增速高达32.3%。在固定资产投资强劲增长的驱动下，全国各地的交通、仓储、房地产等城市基础设施建设不断升温，极大地拉动了水泥的需求,2003年截止到8月的统计数字是，全国在建和拟建新型干法生产线242条，总投资达到566亿元。在一些地区已出现水泥投资过热的倾向。新投产的与即将投产的产能过于集中，将加剧水泥行业供求失衡。

　　但是，随着我国国民经济继续快速、稳定发展，国家实施西部大开发、承办奥运会、振兴东北老工业基地、推进城市化建设以及西气东输、南水北调、奥运工程、世博会等一大批国家重点建设项目的全面展开，预计我国的水泥需求量也将随之稳步增加。2003年水泥产量超过8亿吨，增幅为16.3%。由于国家在2004年初开始对水泥行业投资过热的现象进行抑制，而房地产和基础建设投资持续高涨，这必将推动水泥价格在2004年继续维持在较高水平。

　　2004年：春风又到玉门关

　　水泥行业是周期性行业，目前正处在下一轮增长周期的初期。

　　在国家固定资产投资持续增长的良好环境中，多数工业行业均出现了快速增长的良好势头，建材行业指数大幅上升，水泥行业仍将继续受益，近年来水泥业持续呈现产销两旺的局面。实际上，从2002年开始，海螺水泥、华新水泥、福建水泥、巢东水泥、秦岭水泥、四川金顶、牡丹江等生产能力较强的企业都在整体或局部完成了生产技术改造，做好了扩大生产规模的准备。与此同时，一些具有资金优势、生产技术优势、市场营销优势的上市公司，利用资本市场的便利条件，通过跨区域兼并收购的方式扩大生产和市场占有率，积极抢占市场先机。

　　虽然水泥长期价格在2003年初仍有滑落的态势，但由于下半年供求缺口增大，水泥需求大增，今年下半年以来，水泥价格开始直线攀升，水泥行业正式进入复苏阶段。2003年上半年受SARS影响，以及7～8月份夏季炎热天气抑制的一部分水泥需求，水泥供不应求的局面在9月以后集中释放，水泥持续大幅涨价，致使我国水泥市场开始出现供应紧张局面，值得我们关注的是，由于普通水泥供给的持续高速增长使水泥供大于求的程度加剧，抑制了水泥价格的大幅上升，目前水泥产品的总体价格仍处于历史低位。

　　总体上看，前期价格上涨幅度较大的普通水泥将出现调整，有些品种将出现下降；而前期上涨幅度不大、需求比较旺盛、供给相对紧俏的优质水泥价格还将有所上升。考虑到去年四季度用电紧张的压力将有所解除，而北方的水泥市场也将在四季度中期后逐渐进入淡季。2003年全年水泥产量增幅超过13%，预计2004年水泥企业的产能增幅将有所回落，但优势企业仍将保持高速增长。

　　随着固定资产投资的高速增长，预计2004年水泥产品的平均价格将稳步上升。从有利因素分析，国家仍将继续坚持扩大内需的基本方针，全社会固定资产投资将继续增长；消费者信心指数可能继续保持上升势头，对建材工业特别是装饰装修建材产品的发展十分有利；随着世界经济有望好转，我国建材产品出口仍有进一步增长的空间等。随着我国国民经济继续快速、稳定发展，国家实施西部大开发、振兴东北老工业基地、推进城市化建设以及西气东输、青藏铁路、南水北调、奥运工程等一大批国家重点建设项目的全面展开，预计我国的水泥需求量也将随之稳步增加。只要国家大型投资项目依然在进行，水泥价格就不会下来。笔者认为未来5～10年，国内水泥需求将大幅增加。2004年水泥行业将继续在结构调整中稳步发展，水泥价格将维持稳中有升的走势。总体来看，2004年水泥行业仍将维持10%以上的增长是完全可能的，这将对水泥企业的业绩增长继续提供支持。

　　从目前的具体数据分析，2003年高标号水泥产品的总体价格上涨60%以上是可以预期的。假如全年水泥价格上涨50元/吨，那么，多数水泥企业均可增加上亿元的边际利润。因此，笔者认为水泥行业的上市公司业绩将集中在2004年方能整体表现出来，水泥板块的价值也将在2004被市场深度发掘。

　　上市公司：业绩差异两重天

　　2003年水泥行业整体复苏，在市场需求拉动效应的刺激下，水泥类上市公司的产量整体增长加快。从而使得相关水泥上市公司有了业绩预期，这就决定了多数水泥类上市公司的业绩仍将保持坚挺。

　　目前深沪两市共有24家水泥上市公司，2003年上半年水泥行业上市公司的主营业务收入平均比上年同期增长26%；利润平均值从上年同期2800万元增加到近4200万元，平均同比增幅达49%。经营活动产生的现金流量净额平均值从上年同期4000万元增加到6800万元，比上年同期增长69%。从2003年前三季度的季报综合统计来看，24家水泥上市公司1～9月总体业绩增长不俗，主营业务收入平均为6.18亿元，比上年同期增长15.19%；净利润平均为4655万元，比上年同期增长31.61%，每股收益平均为0.12元，比上年同期平均增长0.02元，且全部盈利，无一家公司亏损。分析上市公司去年三季度报表，可以发现两个鲜明特点：水泥类上市公司之间业绩分化比较明显。从它们的每股收益来看，每股收益在0.30元以上的有两家公司，分别是天山股份(0.62元)和海螺水泥(0.35元)；每股收益在0.20～0.30元之间的有西水股份、赛马实业；每股收益在0.10～0.20元之间的有亚泰集团、青松建化、太行股份、冀东水泥和狮头股份；而其余13家公司的每股收益都在0.10元以下。形成鲜明对比的是，海螺水泥已悄然成为基金的核心资产股，去年前三季度的每股收益达到了0.35元，而华新水泥等个股的每股收益却在0.08元左右震荡。

　　在水泥工业产业政策向新型干法水泥倾斜的大背景下，立窑水泥的需求将逐渐萎缩，腾出的这部分空间将由新型干法水泥来弥补，未来水泥产能增长主要是新型干法产能的增长。由于新型干法工艺因其节能性、规模性以及产品质量稳定性突出，因此受到国家产业政策的扶持与鼓励。大部分水泥上市公司在前期都利用了募集资金进行生产工艺改造，投资于规模较大的新型干法生产线。随着前期投资项目的投产，目前大部分水泥上市公司基本进入投资回报期。企业的生产规模得到扩大，产销量增长，单位生产成本得到降低，盈利能力得到增强。如冀东水泥、海螺水泥、华新水泥、西水股份在去年三季报中都提到新生产线的投产推动了业绩增长。

　　临近发达地区的业绩增长较为迅速。统计数据表明，背靠环渤海经济带的冀东水泥的业绩大增26.65%，华东地区的海螺水泥、福建水泥、尖峰集团的增长幅度均超过了100%以上，而大同水泥、赛马实业、四川金顶、四川双马等个股的业绩变动并不太明显。近年来，中国实施积极的财政政策，固定资产投资增长速度逐年上升，华东地区更是中国经济增长的火车头，从而大量的基本建设投资带动了对水泥的需求。因此华东地区水泥类上市公司去年三季度整体业绩好于其他地区。统计显示：受华东地区水泥供应相对短缺、价格大幅上扬的影响，以海螺水泥为代表的5家以华东地区为目标市场的上市公司去年三季度业绩成长性明显好于其他地区。5家公司去年三季度净利润同比平均增长288%，其中福建水泥同比增长达1050%，海螺水泥同比增长达166%，海螺水泥的主营业务收入占水泥行业上市公司主营业务收入总额的25%，而利润则占水泥行业上市公司利润总额的66%，经营活动产生的现金流量净额占水泥行业上市公司总额的78%。如果不包括海螺水泥的财务数据，水泥行业上市公司的平均利润和经营活动产生的现金流量净额平均值分别比去年同期下降10%和34%；5家公司去年三季度净利润与二季度环比平均增长达101%，其中福建水泥和江西水泥环比分别增长151%和137%。因此，华东地区的水泥行业的上市公司股价一直处于坚挺状态，有其必然原因。

　　今年夏季，我国南方地区炎热，加剧了电力供应紧张的矛盾。在一些地方为缓解电力供应不足问题，甚至出现拉闸限电，部分水泥企业被迫临时停电停产，从而减少了水泥的供应量。如尖峰集团在去年三季报中披露，拉闸限电使公司开工不足，而导致水泥的生产成本上升较快，使得三季度水泥产品的毛利率比上半年下降了19.88%。但另一方面，去年三季度是水泥消费最旺盛的的季节，加之为弥补二季度受“非典”而停产的影响，一些基建场所加快了施工节奏，推高了水泥需求。因此相对于水泥产量的增长，在部分地区，主要是上海、江浙、广东、福建等地区，水泥供求还是出现了暂时的不平衡，水泥市场价格出现相当幅度上涨。上市公司中，海螺水泥、华新水泥、福建水泥在去年三季报中披露受益于本次水泥价格上涨。

　　综合行业地位、经营业绩增长态势、市盈率等指标比较分析，我们认为海螺水泥(600585)、亚泰集团(600881)、冀东水泥(000401)、巢东股份(600318)以及次新股青松建化(600425)、赛马实业(600449)等上市公司具有较高的投资价值，它们在2004年的行情演绎中值得关注。