寻找业绩持续增长个股--医药行业04年投资策略

　　医药股在沉寂已久后上周又开始活跃，天坛生物、亚宝药业、新华制药、浙江医药等纷纷列于涨幅前列。而纵观2003年，该板块累计跌幅达17%，比两市A股7%的跌幅低10个百分点，似乎很少有投资者在医药股上赚得盆满钵满。那么，在未来的投资年度里，医药股是否值得投资呢？

　　中信证券 姚杰

　　医药股在沉寂已久后上周又开始活跃，天坛生物、亚宝药业、新华制药、浙江医药等纷纷列于涨幅前列。回顾2003年，医药股在证券市场上却有被打入“冷宫”的感觉。截至2003年11月，医药板块2003年累计跌幅达17%，比两市A股7%的跌幅低10个百分点，似乎很少有投资者在医药股上赚得盆满钵满。那么，在未来的投资年度里，医药股是否值得投资呢？

　　高成长值得投资

　　从历史数据及需求角度，我们完全可以证明我国医药行业是一个值得投资的高成长的行业。一个防守型的行业正处在它的高速成长期，这个时期具有高风险高收益的特性，也是投资它的机会期。

　　历史数据证明我国医药行业的高成长性。就药品这一大类特殊商品而言，它的需求是缺乏弹性的，因此，医药行业应该属于防守型行业。由于医药行业的各子行业以及各个产品均有不同的竞争格局和竞争手段，因此，很难从这两个方面去判断医药行业整体所处的发展阶段以及它的投资价值和风险。

　　需求诸因素会推动医药行业继续保持高增长。从需求角度讲，推动医药行业继续增长的因素主要有三个：人口的净增长及其结构性变化——人口老龄化；中国经济的高速增长以及人民生活水平的提高；农村药品市场的开发及农村城市化。

　　明年运行环境展望

　　SARS暴发，医药企业苦乐不均。今年上半年突然暴发的SARS疫情，对医药企业的影响并不平均：与SARS相关药品如抗感染类抗生素、抗病毒中药、解热镇痛类药、生物制品等销量增长，而与SARS无关药品生产企业则相对滞销，库存增加。医院患者减少，处方药用量大幅下降，以处方药为主药品生产企业受较大影响。非处方药受需求增加、药品消费方式变化的影响，销量增加，相关医药企业受益。中西原料药价格的上涨，使下游制剂生产企业成本升高，利润下降。医疗器械类产品如监护仪、呼吸机、X线射线机、救护车等销量增加。

　　2004年预期：总之，SARS期间医药行业和上市公司的业绩明显增长。后SARS时期，医药行业和上市公司的业绩增长均有明显回落。医药行业销售收入的环比增长率由第二季度的118%下降至第三季度的49%，利润总额则由67%至31%。医药类上市公司销售收入由108%下降至50%，净利润由131%下降至31%。预计2004年在没有SARS偶然因素刺激下，医药行业可以保持收入20%的增长。

　　质量认证不会根本改变医药行业竞争格局。2002年9月15日起正式实施的《药品管理法实施条例》规定药品生产企业的GMP认证工作由原来的国家药品监督管理局一级认证改为国家局和省局两级认证，以加快GMP认证工作的步伐。据SFDA统计，截至2003年7月，有1100多家非无菌制剂生产企业通过GMP认证，加上各种注射剂在内的无菌制剂生产企业，全国共有1870家生产企业取得2608张药品GMP证书，占目前中西药制剂及原料药生产企业的37%，产品市场占有率占全国的2／3。还有六成即3000多家企业面对质量认证的最后期限或通过认证、或被兼并、或灭亡。

　　2004年预期：虽然质量认证的大限将至，近六成的企业面临“生死抉择”，届时中国药企将全面“瘦身”，但是由于已通过GMP认证的企业的产品已占市场大部分份额，故从根本上说，质量认证的实施将不会改变医药行业的竞争格局。

　　药价仍将处于下降通道中，优势企业具有价格谈判能力。我国自1997年以来先后10余次降低了中央管理药品的价格，蒸发了130亿市值。2003年上半年，国家计委又对西药199种(2200个规格)和中成药267个品种进行了调价，平均降幅达15-20%。药价一直处于下降通道中，只是5月份受SARS因素刺激，居民医疗保健用品消费价格和药品出厂价格同比有所上升，但之后，药品出厂价格又呈下降趋势。

　　2004年预期：总体上，药价仍将处于下降通道中。政策性因素导致的药价被动下跌动能不足，但是市场竞争、产品供大于求等因素会使厂家主动下调药品价格。药品招标采购也是使药价继续处于下降通道的因素之一。不同因素会使不同厂家或不同药品的价格上涨。第一，具有品牌和市场占有率等优势企业如同仁堂、云南白药等既享受国家“优质优价”政策优惠，又具有市场“话语权”，在药价上有较强的谈判能力。第二，生产成本上升使药价上升。如国家规定2004年底以前注射用青霉素钠盐、青霉素钾盐、氨苄青霉素、硫酸链霉素等抗菌素和输液制剂、口服液生物制品、血液制品等一律停止使用天然胶瓶塞，全部改为丁基胶瓶塞。因此，这些药品的成本将适当增加，故销售价格可能会有一定上涨。第三，偶然因素使药品需求增长。第四，其它替代药品的价格上涨或供应下降。

　　大宗原料药价格上、下半年冰火两重天，明年将在低位运行。由于下游深加工产品需求增加使青霉素工业盐需求呈上升态势，故自2002年以来，其出口单价一直保持在10＄／BOU以上的价位。2003年以来，青霉素工业盐的供给远远大于人们的预期，故其价格从2003年6月开始呈下降趋势，降幅深达30%。受青霉素工业盐价格“跳水”的影响，相应厂家的收入及利润均有不同程度下降。9月底、10月初国内青霉素生产的九大厂商达成“限量保价”的协议，即从10月1日起青霉素工业盐FOB(离岸价)不得低于6＄／BOU，每月出口数量不得超过760吨，并对各厂家的出口数量及价格实施监控。明年国内青霉素工业盐产量约在3万吨，基本供需平衡。

　　2004年预期：青霉素工业盐价格会在6＄／BOU附近运行。维生素C原料药目前价格与成本之间仍存在空间，从供需情况看，其价格仍存在下跌空间。虽然10月份以来，VC的报价有反弹的迹象，约8＄／kg左右，但从供需角度讲，这个价格很难成为最终成交价，故对其价格仍看跌。

　　特色原料药沐浴着专利药过期的春风，业绩持续增长。专利药品的专利陆续期满，为通用名药市场开拓了广阔的发展空间。目前，我国除在抗生素、维生素、解热镇痛类、糖皮质激素类原料药等方面处于领先地位外，在他汀类、普利类、沙坦类、抗抑郁药原料药等方面也逐渐将享受专利药过期后、通用名药大量上市、原料药需求增加所带来的益处。如今年海正药业的业绩大幅增长就是受益于辛伐他汀专利过期。

　　2004年预期：我国在他汀类、普利类、沙坦类、抗抑郁药特色原料药的生产方面具有技术、成本、规模优势，也为相关企业(海正药业、华海药业)未来业绩增长奠定了基础。

　　医药流通企业竞争仍激烈，盈利空间下跌。入世后，医药流通领域首先于2003年1月1日开放。按WTO承诺，2004年12月11日将完全对外资开放，包括药品分销服务，涉及药品的采购、仓储、配送、批发零售及售后服务等各个方面。目前，医药流通企业竞争“白热化”，各路资本纷纷角逐此市场。除了来自各方面的竞争之外，流通企业面临的压力还包括药品招标采购、药品零售限价、GSP认证加快等。因此，流通子行业毛利率一直呈下降趋势。

　　2004年预期：行业的竞争格局未变，影响因素依然存在，盈利空间仍会下跌。

　　生物制药行业增长放缓

　　生物制药板块2003年的业绩增长尤为引人注目。这种增长主要来自：第一，SARS相关产品销售大幅增长，如北生药业上半年主营业务收入15806.6万元，同比增长97.15%；净利润2136.2万元，同比增长86.06%。除了募集资金项目产生效益因素外，SARS刺激下干扰素、胸腺肽的销售增长也是原因之一，其中干扰素收入3008万元，同比增长95.21%，使公司毛利增加约2400万元左右。另外，四环药业的胸腺肽上半年的收入已接近去年全年的收入。第二，非经营损益贡献。如复星实业公司上半年净利润大幅增长主要是因为公司作为战略投资者认购的招商银行3880万股股票锁定期满后上市流通，公司获得17772万元投资收益，占报告期利润总额的67.01%。第三，合并报表范围增加。如四环药业的去年底合并进来的子公司湖北海特四环业绩增长较快。

　　2004年预期：由于2003年受偶然因素的影响较多，2004年该板块的成长速度可能会放缓。

　　寻找持续增长个股

　　医药行业是防守型行业，目前正处于高速成长期，具有高风险高收益的特性，也是投资机会期。2004年我们仍给予其“中性”的投资评级。医药股的价值曾被高估，目前其价格正在向价值回归，其中不乏业绩具有增长潜力、市场价格被低估、具有投资价值的公司。因此，我们提出“高成长行业背景下寻找持续增长个股”的投资策略。

　　海正药业(600267)：今年主营业务收入、净利润、每股收益分别同比增长87%、330%、330%。未来业绩增长主要来自：心血管原料药(他汀类)受益于药品专利相继到期等，公司未来发展也面临环保、产品价格下跌、出口退税率下降等风险。

　　华海药业(600521)：主营原料药及医药中间体的制造和销售，其收入占公司总收入的98.58%。未来发展也面临产品价格下跌、出口退税率下降等风险。

　　同仁堂(600085)：净利润、每股收益增长速率较前两年有所下降，但我们持乐观态度，主要因为：①购销分体运行，生产成本降低；②营销模式改革，产品销量上升；③海外市场挖潜；④新产品开发等。云南白药(000538)：继续保持高速增长，公司未来业绩增长来自：①各个产品细分市场的进一步扩大，如散剂和胶囊的中小城市及农村市场、气雾剂的OTC市场等；②公司对其今后在医院进行专业化的推广将起到推波助澜的作用等。

　　华北制药(600812)：今年利润的大幅增长主要得益于上半年维生素C原料药价格一直维持在6-8＄／kg的高位，毛利率亦由2002年末的24%上升至2003年中期的60%。预期公司2004年业绩将逊色于2003年。

　　山东药玻(600529)：公司业绩的大幅增长主要为：第一，产品产销量上升，收入同比增长。第二，随产品产量、规模增加，毛利率下降。公司优势主要表现在：产品也从以粉针剂包装为主向口服药(片剂、胶囊、药丸)、口服液、保健品的包装方面扩展；在保证适当利润率的前提下，其产品价格限制了竞争者的大量涌入。

　　东阿阿胶(000423)：公司实行预算及指标管理，营业费用率明显下降。未来发展的关注点主要在于：第一、香港华润集团凭借发达的海外商业网络，海外市场有可能得到进一步开拓。第二、培育新产品，寻找新的利润增长点，如新开发的处方药双黄平喘颗粒等。

　　天坛生物(600161)：未来增长主要来自：第一、Vero细胞纯化乙脑疫苗、麻风腮三联疫苗和麻风二联疫苗等增发项目的实施；第二、收购优质疫苗资产。

　　片仔癀(600436)：未来增长点在于：片仔癀为OTC，可以在大众媒体广告，国内市场有上升空间；营销网络建设利于国内市场的开拓；其它产品的产销量上升；化妆品公司改制后销售、利润有回升。目前公司仍存在单一产品经营等风险因素。