高盛：中国汽车市场的反常高利润将开始下降

　　高盛公司的分析师根据德国大众汽车在中国的盈利情况作出的一份报告说，虽然中国汽车市场正在以相当快的速度增长，但产量增加的速度有可能超过销量的增长，一旦竞争进一步加剧，中国汽车市场的反常高利润将会下降。

　　最近，高盛公司的分析师对德国大众汽车在中国的盈利情况进行了分析后得出结论说，中国是大众汽车2003年上半年收入的主要驱动器，已经占了大众汽车所报告的收入的80%以 上，在上半年1.54欧元的每股盈余中，中国就贡献了1.30欧元。但是，如果中国市场上的竞争加剧，则这种反常的高利润就会下降，这从大众汽车第三季度的财务结果中已经看到了一些迹象。该结果显示，大众在最近几个月已经在中国积累了一些存货，随着更多的国外汽车厂商进入中国，加上国内生产者又在大幅降价，这使得大众汽车第三季度在中国的利润至少减少了一半，表明其盈利能力正在下降。

　　分析师认为，到目前为止，大众汽车在中国表现出的高盈利能力是来自于受到关税保护的高价格，而并不是低成本。高盛公司在今年2月曾警告说，其他全球OEM厂商的过度投资会导致价格受损，并对中国的高成本(大部分是因为缺乏效率的供给渠道和过高的经营管理费用)是否能降低以弥补价格的下降提出了质疑。中国汽车市场正在快速增长，但是也应看到，包括大众汽车在内的汽车生产商的产量增加速度有可能超过销售量增长速度(自今年2月以来，每个月的轿车产量都超过了销售量)，估计大众的Polo、Gol和奥迪A6的存货目前都已高过了正常量。

　　分析师说，如果第四季度继续第三季度显示出来的利润变化趋势，将对大众2004年的每股盈余和公司价值产生严重影响，人们也会对操之过急的发展计划提出疑问。

　　降价使零部件利润下降

　　大众没有披露来自向中国合资公司出售零部件的利润的准确数字，但指出过这一利润来源在2002年创造了大约3亿欧元的息税前收入。这一利润现在似乎正在下降，表现出来的现象是，尽管装运的零部件数量快速攀升，利润却没有以同样的速度增长。

　　亚太地区的收入在第三季度上升了50%，这主要是因为来自中国的收入上升了73%(也就是说，大众必须卖出更多零部件以满足更大的产量)。然而，利润率却从14%降到6%，原因在于：1、亚太地区汽车行业(除中国外)利润的下降；2、大众向中国合资公司出售零部件的价格降低(大众的一个合资伙伴要求降低价格，以应付汽车价格的下跌)。

　　不过，分析师认为，货币因素在解释上半年和第三季度之间盈利能力下降中的作用有限。

　　合资公司利润率下降

　　分析师说，大众在第二季度曾声明“中国合资公司上半年的或有营运利润为3.61亿欧元”。这接近合资公司总利润的50%。虽然大众没有披露合资公司的收入，但大众上半年在中国大约出售了34.8万辆汽车，假设每辆车的收入为2.2万欧元，就意味着合资公司上半年收入为76.6亿欧元，相当于8.8%的利润率。如果再假设一个稍高一点的每辆汽车的收入(2.3万欧元)计算去年上半年的销售额，则可得到去年上半年的利润率为12%。因此可以看出，今年上半年就已经出现了利润率下降的现象。

　　下降的速度在第三季度似乎加快了。中国合资公司在这一季度仅创造了2.1亿欧元的息税前收入，销售了17.15万辆。如果假设每辆车收入下降到了2.1万欧元，就意味着第三季度的利润率下降到了5.8%。

　　分析师认为，也许第三季度存在一些特殊的因素，比如成本的上升、货币因素的影响等，但总体而言，第三季度的情况意味着利润率的下降速度超过了人们的预期，每辆汽车的利润实际上降低了一半还多。

　　有迹象显示中国汽车存货可能增加分析师说，尽管来自中国汽车工业协会的实实在在的时间序列数据很少，但还是有理由认为中国汽车存货可能在增加。

　　首先，中国汽车工业协会披露，车辆总存货在2003年7月达到6万辆。基于这一数据，估计这一数字已经达到了9.1万辆(9月销售量的23%)，因为几个月以来总体汽车产量都超过了销售量。其次，宝钢由于向数家外国和本地汽车生产商供应钢板而使今年第三季度利润大幅上涨(路透社消息说，宝钢曾发表过汽车存货的增加有可能影响他们2004年盈利能力的声明)。第三，中国今年轿车产量自2月份以来每个月都超过了销售量，超过幅度为1%(9月)到13%(3月，SARS之前)不等，由此可以判断出中国汽车存货的增加正在加剧。根据中国汽车工业协会关于产量和销售量的数据，最近几个月大众在Polo、Golf、Gol和奥迪A6上的存货都超过了销售量。

　　四季度结果将起决定作用

　　分析师承认，现在还不能提出第三季度大众在中国的盈利能力正在消失的结论性证据，第四季度的结果将显示是否真的出现不良趋势。如果在中国的收入降低的情况真的出现，那么，对集团的总体影响将会很大。这再次强调了大众非常依赖于欧洲市场的复苏，以刺激2004年的收入。

　　分析师认为，中国的盈利能力似乎在下降，美国与上年同期相比的利润也可能下降，欧洲的情况可能会出现改善。但是，如果欧洲(尤其是德国)继续保持疲软，那大众汽车出现收入下降的可能性还是很大。

　　分析师对2004年大众每股盈余的预测是3.90欧元，和其他人一致认为的4.50欧元不同。