信托业和房地产业共同促进 共同发展一致需求

　　作者：余晓宜来源：广发研发中心

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　　信托类房地产信托：信托业和房地产业共同的发展需求

　　要点关注：l房地产信托是目前信托产业发展的一个重要组成部分。截止2003年5月为止，房地产信托募集资金达17亿元，约占市场信托融资总额的一半。l从目前的房地产信托产品及发行情况看，虽然销售周期短见效快，但仍存在产品单一、运营模式单一、资金和产品流动性比较弱、运营规模小、利率定价单一的问题。这种发展态势仍是传统的运营模式，在发展上存在限制，同时发展空间也很大

　　l信托方式将成为房地产资金供给渠道的有效补充和主流发展方向之一。l国外成熟的发展经验可以从多角度为我们的发展提供借鉴：从监管的角度看，通过健全政策和建立配套制度，鼓励多种融资渠道的发展，可以达到分散风险并激活金融产品创新的目的，从信托企业的角度看，通过信托产品的深化开发，可以达到降低投资风险提高收益的目的，从房地产企业的角度看，通过多种渠道获取资金，有利于企业改善财务结构和持续发展。

　　一、房地产信托是目前信托产业发展的一个重要组成部分

　　2001年10月1日，《中华人民共和国信托法》开始施行，2002年5、6月份，中国人民银行又先后发布《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》，历经数年整顿的信托业逐渐显露出复苏迹象。2002年以来，随着重新获准登记的信托公司逐渐增多，信托产品创新逐渐进入高潮，到2003年5月份，重新获准登记的信托公司有52家，已投向市场的信托产品有57只，吸引了市场大批投资者。

　　从信托产品总体的发展看，呈现地方政府基础设施建设、房地产业融资和证券投资三分天下的发展格局。2003年以来，信托产品的发行和种类创新有加速趋势，市场逐渐出现企业MBO、设备融资租赁等多种产品，但是房地产业融资信托产品仍占据1/3信托产品市场份额。到5月份为止，市场上57个信托产品中募集资金投向地产业的高达19个，募资总额超过27亿元，其中2002年发行的产品5个，募集资金10.3亿元。2003年5月份以前市场信托新产品37个，共计募集资金34.5亿元，其中房地产信托产品14个，募集资金17亿元，约占市场信托融资总额的一半。(主要产品情况参见附表)

　　房地产业融资信托之所以成为目前最主要的信托产品之一，主要源于以下原因：1)到目前为止，信托公司没有找到一套可靠的盈利模式，配套法规的不健全和金融政策对业务的限制，形成了信托公司发展的多项瓶颈，使信托公司的业务多数局限于低风险并有政府信誉保障或补贴的基建项目，以及项目开拓成本低、市场需求充足、运营经验充足的房地产项目。首先，目前对信托"200份、5万元、不允许公开宣传和擅自异地销售"的规定，一方面使信托公司很难开展大型项目，同时私募性质限定了客户类型必须以高端客户为主，资金盈利要求高，使可供选择的业务类型受局限；其次，"信托不得以任何形式吸收或变相吸收存款；不得发行债券、不得发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单；不得办理负债业务或举借外债"等规定，使信托公司可使用的资金规模和融资渠道严重受限，进而限制了信托公司投资银行业务、货币市场业务和融资租赁等业务的开展。第三，目前专门针对信托业的税收政策一片空白，使用一般税收政策使信托公司在开展业务时，由于特殊的业务性质所伴随的产业转移和资金委托，形成了被重复征税现象，加大了信托公司的运营成本，从而使项目开拓成本相对较低的房地产信托业务可行性高。2)房地产信托业务相对其他信托业务，是一项市场运作比较成熟、成本较低，同时需求市场旺盛的业务。一方面，旧信托公司由于股权投资导致房地产信托资产不良率过高的经历，给重新登记的信托公司一个很好的警示作用，目前房地产信托业务能够在行业整顿以后迅速发展起来，信托公司在房地产业务上累积的经验功不可没。另一方面，房地产行业的持续发展预期也是房地产信托业务被重视的一个重要原因，据国土资源部统计，到2002年底，全国累计收取土地出让金达7300多亿元，个人购房创记录增长了93.6%，预计全国商品房销售总额2003年还将增长25%以上。目前开发热点是北京上海等中心城市，未来20年，中国城市化水平要达到47%的世界平均水平，需转移1.5亿农村人口，达到与中国工业和经济发展相应的水平，则要转移2.5亿农村人口，需要建设1000万人口的城市20座(或100万人口城市200座)。城市化建设伴随的房地产开发热将逐步扩散到以省会城市为主的二三线城市和地县级城市，房地产业的持续发展动力和增长机遇将不断吸引了不同性质资本的竞相介入。在国内上市公司中，房地产公司的比例数量已占到10%左右，其他行业的上市公司也纷纷涉足，在对国内财富阶层的一次调查中，从事房地产业务的占到19%以上，是所有行业中比例最高的。3)从目前的市场供给情况看，信托融资渠道面临一个较好的发展机遇。一方面，房地产业的发展预期隐含房地产大量的融资需求短期内不会减弱的信息，另一方面，央行2002年底开始对银行房地产信贷资金底关注和2003年6月发布的121号文，对银行房地产信贷资金供给形成较大的负面影响，预计银行房地产信贷供给短期内有较大幅度的下降，而目前市场资金供给方除了银行以外，信托公司是最大的外部资金供给者，无疑信托公司将成为121号文下发最大的受益者之一。

　　从目前的房地产信托产品及发行情况看，主要有以下特点：产品单一，除了北方国投推出的伞形信托以外，决大部分信托计划针对单一项目开发；运营模式单一，多数以贷款形式运营；资金和产品流动性比较弱，仅限于信托凭证的转让；运营规模小，多数规模在2亿以下；利率定价单一，多数参照银行贷款定价；销售周期短见效快，多数信托计划销售周期不超过1周。这种发展态势仍是传统的运营模式，在发展上存在限制，同时发展空间也很大。

　　时间发行方项目名称发行规模万元期限年预期收益率

　　% 09/2002北京国投北京商务中心区土地开发项目信托150000 5 4.80

　　10/2002深圳国投水榭花都房地产贷款信托产品25000 2 4.10

　　11/2002金信信托广厦金华时代广场时代花园项目信托10000 3 Na

　　12/2002金信信托房地产组合投资信托产品10550 Na 8.40

　　01/2003山东国投青岛房地产开发贷款资金信托计划15000 3 5.49

　　01/2003金信信托台洲锦绣花园信托计划2000 Na Na

　　01/2003中原信托平顶山市西部新城区土地开发项目贷款信托计划6000 3 4.10

　　01/2003伊斯兰国际信托西部花园贷款资金信托计划10000 3 6.00

　　01/2003上海国投新上海国际大厦项目资金信托计划1000 3 5.49

　　03/2003金信信托台州之舫花园房地产项目贷款信托3000 1 4.2

　　02/2003中信信托康居工程系列资金信托计划5000 1 3.75

　　04/2003北方信托高校学生公寓优先收益权伞形信托计划4645 0.5/1.5/ 2.5/3.5 2.7/3.8/ 4.3/4.8

　　04/2003中煤信托北京市车公庄危改小区贷款项目信托计划10000 1 4.32

　　04/2003重庆国投江北区万丰西苑房地产项目信托计划4500 1 5.30

　　05/2003重庆国投景龙国际公寓项目资金信托计划8000 1 6.00

　　05/2003上海国投海港新城信托计划15000 1 3.50

　　05/2003金信信托北京新奥特科技大厦信托计划10000 1 4.32

　　05/2003杭州工信华清山庄信托计划2500 1 4.20

　　05/2003北京国投三环新成经济适用房开发项目信托计划16000 1.5 4.50

　　06/2003鞍山信托鞍山市城市基础设施建设信托计划30000 3/4/5 4.375/ 4.69/5

　　06/2003金信信托杭州中誉现代城集合资金信托计划5000 2 4.50

　　07/2003浙江国投浙江国信力宝科技建材成资金信托计划1000 2 4.60

　　07/2003湖南信托枫林信洲经济适用房住宅小区二期工程信托计划5000 1 4.35

　　二、信托方式将成为房地产资金供给渠道的有效补充和主流发展方向之一

　　房地产业是国民经济发展的支柱产业之一，对GDP增长的贡献在1.5至2.8个百分点之间，伴随中国经济的发展，房地产投资需求不断上升，房地产市场资金需求不断上升。但从资金供给看，多年来房地产市场资金供给渠道十分单一，房地产企业的资金来源为银行贷款、自筹资金和销售回款，通常自筹资金只占项目的极少部分，销售回款在时间和运作上成本过高，而新兴的房地产信托方式提供的资金量占市场总供给的比例小于千分之一，市场绝大部分项目开发和运转资金，乃至房地产消费贷款资金均来自银行，资金集中在客观上存在很大的系统性风险。2002年以来全国房地产投资增长速度达30%以上，商业银行房地产贷款的增幅达25%以上，截至2003年4月底，房地产贷款余额达1.836万亿，占贷款总余额的17.6%，其中个人住房贷款占贷款总额比例达8.9%。而在央行对房地产贷款的大抽查中，有近25%的贷款属违规贷款，暴露的风险问题十分严重。

　　正是在这一背景下，6月13日央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，"121号文件"对房地产开发企业的贷款条件、房地产建设项目的贷款条件以及个人房地产贷款的条件进行了严格限制。121号文的规定，一方面起防范风险的作用，但另一方面，由于房地产企业融资途径单一，规定实际上也切断了房地产商赖以生存的资金链，按照规定，房地产商开发前期的资金来源、完成封顶以后依赖有限的销售回款无法保证资金周转需求，这也正是此次央行信贷政策引起强烈反应的原因。1993年出现房地产泡沫时，央行发布一道禁贷指令，使大批房地产开发商迅速消逝。今年政府监管部门在冲抵房地产风险的手段上，与1993年相比，仍很单一，即收紧银行信贷，切断地产开发的最大银源。按照目前房地产市场的需求发展趋势，促进行业的良性发展最根本的问题并不在于强制性管理风险，而是开发多元化的融资渠道，发展多种冲抵风险的工具，保证房地产开发的资金供给并分散资金供给双方的风险，从而降低系统风险。

　　根据国际发展经验，房地产业在城市化建设过程中持续增长的特征十分明显，较为可观的现金收益往往吸引市场大量资金，但投资需求的资金数量大、经营运作的专业性强、房地产企业以及不同房地产项目之间的资金运营差异大、资金周转要求高、投资风险大等特征，给资金供需双方带来一定的投资瓶颈。一方面，资金供给方包括机构和个人，企业外部机构资金供给者目前局限于银行，银行对贷款资金的风险管理和运营特点无法满足房地产业多角度多层次的资金需求，而个人投资者零散资金无法直接进入投资资金壁垒高和专业要求高的房地产业。银行资金面对偌大的需求市场，冒险寻租机会增多，从而使系统风险加大。另一方面，资金需求旺盛，但需求方的实力参差不齐，发展特色和资金运作特征不一，单一的资金供给市场无法满足需求方多种资金融资方案，这在客观上也迫使某些房地产企业为了争取到银行的贷款资金而隐瞒企业真实情况。开辟多元化投融资渠道成为促进房地产业良性发展的根本措施之一。

　　目前监管层有意识收紧银行房地产信贷，给信托企业提供了一个发展房地产信托业务的一个好机会。从长远发展看，信托资金对房地产业的融资需求是一个很好的补充：首先，相对银行贷款而言，房地产信托融资方式可以降低房地产企业整体的融资成本，节约财务费用，而且期限弹性较大，有利于房地产公司的资金运营和持续发展，在不提高公司资产负债率的情况下优化公司结构。其次，信托可以提供多种方式的资金供给，比如为房地产企业本身运营需求或项目针对性强的资金信托、以贷款模式介入房地产、以股权投资模式介入房地产，市场供需双方的选择空间较大。第三，信托产品的流动性和证券化发展空间大，可以在一定程度上缓解系统风险，为多类型投资者提供新的投资产品，并在贷款证券化上做有效尝试。第四，信托产品集合的是民间资金，一般房地产商在获得土地批文后就可以信托融资，进行拆迁等前期投入，节约时间成本，同时也可分流部分银行储蓄，减轻银行系统的经营负担。现有房地产信托虽然占据50%的信托融资总额比例，但从绝对额度看，房地产信托融资比例仅占房地产贷款比例的千分之一，从发展深度看，房地产信托仍无法满足多元化、规模效应、流动性、低风险控制的要求。但从发展的前景看，房地产信托具备成为房地产业资金供给主流渠道的特性和条件。

　　三、国外市场的发展经验

　　房地产信托在国外统称REIT(Real Estate Investment Trusts)，现已成为国外普通个人投资者重要的房地产投资渠道，其相对比重甚至超过直接投资、持有证券、有限合伙(Limited Partnership)等方式，该信托方式以美国的发展最为典型。美国房地产投资信托出现于60年代初期，经过近10年的发展，70年代初已经十分发达，其后由于经济危机和房地产市场的萧条，房地产投资信托出现衰落，资金外流。80年代开始，随着税收法案的修订和有关限制的放宽，房地产投资信托再次回升，资产值不断增长，1991年底达到历史最高水平。目前美国有300多个地产投资信托基金，管理资产总值逾3000亿美元，其中三分之二已上市。

　　房地产投资信托的资金来源主要有两个方面：发行股票，由机构投资者(人寿保险公司、养老基金组织等)和股民认购；从金融市场融资，如银行借入、发行债券或商业票据等。房地产投资信托的股份可在证券交易所进行交易，或采取场外直接交易方式，具有较高的流通性。根据资金投向的不同，房地产投资信托可分为产权信托投资(equity REIT)、抵押信托投资(mortgage REIT)和混合信托投资(hybrid REIT)三种形式。早期的房地产投资信托主要为产权信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。抵押信托的发展较快，现已超过产权信托，主要从事较长期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券(MBS)。混合信托则带有产权信托和抵押信托的双重特点。

　　针对房地产业发展的特点以及信托投资的运作特点，美国也建立了相对完善的管理体系和运作体系：在监管方面，由于房地产泡沫对经济运行的危害很大，因此监管当局专门建立了一套针对房地产信托的监管制度，严格限制信托控制权过于集中、严格限制资金来源、资金投向和收益分配，依靠市场机制和监管制度的设计防范风险；在税收方面，考虑到最终资金供给来源涉及的社会面广，因此建立了专门的税收品种并给予特别的税收优惠；在内部管理方面，房地产投资信托常聘请专业人员来负责公司的日常事务与投资运作，并实行多样化投资策略，尽量选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务。通过集中专业管理和多元组合投资，有效进行风险收益管理。

　　日前香港政府也开始尝试发展房地产信托，计划把市值200亿港元的房委会商场及停车场采用房地产投资信托基金的方式"私营化"，即通过发行股票吸纳资金投资物业或地产相关项目，投资者可从租金和销售收入取得分红，这些基金也会上市增加流通量。据悉，香港证监会将于3月开始就REIT发表咨询文件。REIT通常对派息比率、负债比率等重要财务指标、投资对象都有清晰的要求和限制，例如严格要求把90%以至100%的收益发给投资者。

　　国外成熟的发展经验可以从多角度为我们的发展提供借鉴：从监管的角度看，通过健全政策和建立配套制度，鼓励多种融资渠道的发展，可以达到分散风险并激活金融产品创新的目的，从信托企业的角度看，通过信托产品的深化开发，可以达到降低投资风险提高收益的目的，从房地产企业的角度看，通过多种渠道获取资金，有利于企业改善财务结构和持续发展。