上游股权市场：富豪资金支持创新的重要渠道

　　姚一旻 中国人寿资产管理有限公司

　　当前中国富豪群体在科技创新方面的资金投入相对不足，促进富豪更积极地参与创新是迫切需要解决的问题。国际经验表明，富豪可以通过上游股权市场，高效率地向具有高成长性的创新型中小企业(包含尚处于发展早期和中期的创新型企业)提供融资服务。而目前中国上游股权市场发展不足，难以实现与富豪资金的充分对接。因此，应该以发展上游股权市场为抓手，通过金融市场更好地引导富豪资金流入创新领域。

　　一、上游股权市场是引导富豪资金进入创新领域的关键金融市场

　　大量理论研究和经验证据显示，银行体系(尤其是以大型银行为主导的银行体系)在服务创新型中小企业方面存在明显困难。股权融资具有很好的风险共担和收益共享功能，对创新型企业的包容性更强，非常适合鼓励创新。但是，股票交易所市场的进入门槛普遍较高，而且企业通过发行股票进行融资具有规模效应，中小企业融资的单位资金成本较高。因此，仅靠股票交易所市场并不能有效扶持创新型企业的成长。

　　上游股权市场则能弥补交易所的不足，更好地支持创新型企业。股权融资体系中，在沪深交易所市场之外还存在着投资和交易未上市公司股权的场外股权市场。该市场以天使投资、风险资本(VC)和私募股权基金(PE)等为主要参与者，是为沪深交易所市场培育和提供上市公司资源的“上游市场”，可以称作上游股权市场。天使投资和风险资本主要投资于尚处发展早期并具有高成长性的创新型企业，可以为融资渠道匮乏的早期创新型企业提供重要的金融支持。私募股权基金则主要投资于已经初具规模的企业，即在企业成长过程中的较晚期阶段介入以帮助企业扩张和升级。可见，上游股权市场不但具备股权融资在支持创新型企业方面的普遍优势，而且可以为创新型企业在成长为大型成熟企业之前的各发展阶段提供金融服务。从国际经验来看，美国拥有全球最发达的上游股权市场，是助推美国高科技行业成功发展和成就“美国梦”最重要的金融力量。

　　富豪资金具有更好的长期性和抗风险能力，适合进入上游股权市场，并为推动该市场的健康发展发挥积极作用。从中美两国私募基金投资者结构来看，美国的投资者主要是机构投资者和富豪阶层，资金来源主要是长期资金。相对而言，中国的投资者结构则呈现散户化、短期化的特点。未上市公司股权的流动性很差，不适宜短期资金投资。而且，创新型企业在成长过程中也需要稳定的资金支持。富豪资金的预期投资期限一般比普通个人投资者更长，适合投资于上游股权市场。此外，富豪资金也与上游股权市场的高风险特征相适应。投资上游股权市场虽然可以通过分享创新型企业的高成长来获取丰厚的投资回报，但同时也具有高风险特征(尤其是投资阶段更早的天使投资与风险资本)。富豪的可投资资金规模大，可以承担个别项目投资失败的损失，同时也方便进行分散化投资等风险缓释和对冲措施。

　　二、当前中国上游股权市场发展不足，难以实现富豪资金与创新的充分对接

　　从权益市场的发展路径来看，以美国为代表的发达经济体往往是先经过长期发展形成一个成熟的场外股权交易市场，然后在此基础之上通过对场外市场进行规范和升级，逐渐发展出各类证券交易所。而中国证券交易所的设立则带有更浓重的政府推动色彩，并在特定的历史背景下主要为国有企业和国家战略服务。由于发展路径的差异，中国形成了与国外成熟市场明显不同的资本市场结构。美国的权益市场呈现正金字塔结构：场外市场规模大、体系完整，为中小企业提供充分的资金融通，同时为金字塔尖的交易所市场提供优秀的上市公司资源。而中国的场外市场长期发展不足，天使投资、风险资本和私募股权基金的规模占GDP的比重均与美国存在较大差距。特别是，2014年中国天使投资项目个数相当于风险资本的40%，投资金额相当于风险资本的3%；而同期美国的天使投资项目个数为风险资本的约14倍，金额也达到风险资本的81%。天使投资的资金主要来自于个人投资者，因此高度依赖于拥有雄厚资金实力的富豪。这更直接地说明中国上游股权市场未能将富豪资金充分引入创新企业。

　　三、加强上游股权市场建设，引导富豪资金更好地支持创新活动

　　当前中国富豪阶层已经形成规模相当大的财富积累，可以从以下三方面进一步引导富豪资金更加积极地参与上游股权市场，推动其更快、更健康地发展以加速中国创新与资金结合的步伐。

　　一是强化政府创业风险投资引导基金对民间投资者的支持力度。当前中国政府创业风险投资引导基金通过风险补助、投资保障和阶段参股等方式给中国的风险投资行业提供了重要帮助而且成效显著。根据创新型国家的经验，对于能够帮助创新型中小企业发展的金融市场和机构，政府应该进行相当力度的资金支持。中国政府可以通过扩大引导基金规模等方式，将对权益市场体系的关注与扶持更多地转移至上游股权市场。

　　二是增加上游股权市场投资者退出以实现收益的便利程度。上游股权市场必须提供与其风险相匹配的高收益，才能吸引富豪资金参与进来。首次公开发行(IPO)是上游股权市场投资者退出所投资的企业、实现投资收益的最理想途径。因此上游股权市场的活跃度与A股市场的融资功能是否高效运行密切相关。当前中国A股市场的融资功能不够理想，应该通过稳步推进注册制改革逐渐纠正市场基础制度建设层面的积弊。另外，新三板也是上游股权市场投资者重要的退出渠道，因此需要继续推进广受投资者关注的新三板交易制度改革与分层设置改革。

　　三是投资于上游股权市场需要较高的专业素质，富豪投资于自己不熟悉的领域一般需要将资金委托于专业投资机构。中国当前只有15%左右的超高净值人士依靠第三方机构进行投资，担心资金安全可能是重要原因之一。因此需要强化金融市场的契约精神，增强富豪对股权投资专业机构的信任。

　　(作者供职于中国人寿资产管理有限公司。本文仅代表作者个人意见，不代表所在机构意见。)

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