龚天璇：明年房地产销售将持续缓慢增长

　　穆迪—中诚信国际信用风险年会于2015年12月1日在北京顺利召开，中证评，非标业务部经理龚天璇出席并发表演讲。

　　新浪财经讯 穆迪—中诚信国际信用风险年会于2015年12月1日在北京顺利召开，中证评，非标业务部经理龚天璇出席并发表演讲。她表示，2016年整体的房地产行业销售的速度增长的趋势还将持续，但这个趋势可能会有放缓的迹象，因为政府的政策刺激的措施有效性可能会有所降低。另外，她认为整个市场的流动性，包括整个宏观政策层面上不会出现太不利于房地产发展的逆转性的政策措施。

　　以下为演讲全文：

　　龚天璇：大家好我是来自中证评的龚天璇，我们从事的业务主要是证监会[微博]监管下的交易所市场的公司债评级以及由券商主导的企业资产证券化的信用评级。2015年公司债市场大家都看到了，整个发行量都是呈一个非常明显的增长的趋势。从我们个人的角度来看，包括我在内的所有的中证评分析师都认为2015是我们最忙碌的一年。

　　从数据上来看，2015年1-10月份，这里面不包括非公开发行的，只有公开发行的公司金额，非公开发行量跟公开发行量是相当的也达到3700亿，之所以发行量增长这么迅速的原因我们认为主要还是因为今年年初证监会对发行主体门槛的扩容，现在主要是两个方面，一个是非上市企业也可以发公司债，另外，对房地产企业融资的放开，导致整个交易所公司债的债券市场规模的迅速扩张。

　　尽管如此，但是截止到2015年10月末，整个交易所的公司债，包括公开发行和非公开发行存量的余额是1.5万亿左右，但是和银行间可以相比的产品，包括中票和PPN相比，交易所的两个产品的种类从存量的规模商来说还是比较小的，大概只占了银行间市场的25%左右。另外，银行间市场还具备一种交易所不具备的产品种类就是短融，目前只有证券公私财可以发行短期限的品种，一般公司还不能发行存续期限长于一年的公司债的品种，整体来看我们认为交易所市场部管是在规模还是从产品的种类商来说还是有一个比较大的发展空间。

　　尽管如此，我们也关注到2015年交易所市场的整个发行特点有两个跟银行间市场部大相同的地方，从企业的行业分布来看，我们统计了一下，2015年1-10月房地产企业公开发行在交易所市场的金额大概是1800亿左右，占整个交易所市场同期公开发行的公司债的50%。另外，发行的利率，今天早上毛总也提到这一点，因为在交易所市场评级AA级以上可以进行质押，可以一定程度上提升投资人的投资收益率。我们观察到的现象同期限同等级的产品在交易所发行比在银行间发行的利率融资成本普遍要低一些。

　　从整体情况来看，我们认为目前在交易所和在银行间发债主体他们在整个信用质量上并不存在明显的差异。虽然从图上可以看出来2015年1-10月份可能这些发行主体，包括整个级别的分布区间有一定的差异，但是这个只是阶段性的短期的现象，从历史和长期的趋势来看，交易所和银行间发债主体的信用趋势整个发展的方向都是一致的。

　　关于交易所市场的信用风险事件以及违约事件，刚才中诚信国际的李敏已经介绍得非常清楚，我在这儿就不再多说。

　　目前在交易所市场级别下调的行业分布还是以产能过剩的周期性行业为主，以及包括一些光伏等新能源行业，在这里我就不再展开了。

　　下面想要讲的一个重点就是我们对于房地产行业的一些看法，刚才说到2015年房地产企业在公开市场的公司债的发行量大概占全市场的50%左右，所以，整个房地产企业的信用趋势的变化对于交易所公司债的市场的信用状况我们认为还是有一个比较大的影响。在做信用评级的时候，我们对于房地产企业信用级别的判断主要最根本最原始的出发点是基于房地产企业的流动性。

　　在一般情况下我们认为房地产企业的流动性的来源主要是两个方面，一个是内在的流动性，一个是外在流动性。内在流动性就是房地产企业销售产品，并且从销售产品的活动行为中获得现金流的能力，外部的现金流的来源主要是房地产企业的再融资能力，对于现金流的消耗，房地产企业一般是有两个主要的消耗，一个是购置土地，另外在房地产项目的开发进程中一些资本投入后续的资本支出的金额。

　　根据2015观察到的情况来看，在现金流来源方面，我们看到的现象是房地产企业不管是销售金额还是销售面积都是扭转了2014年下滑的一个态势。我们总结的原因主要还是基于房地产行业在整个国民经济体系中的重要性，国家从宏观的政策层面，不管是国务院还是从各部委都出台了一系列的刺激政策，再加上比较宽松的一个货币环境。所以，整体上来说，房地产行业在2015年的销售情况是比较好的。

　　另外，从销售金额排名比较靠前的房地产企业他们的销售面积、销售金额，以及当年他们的销售目标的完成率来看，我们都认为高2014年有明显的改善。

　　另外一个刚才讲的现金流的来源，外部的渠道之一就是再融资的环境。2015年有一半的公司债的发行量都是由房地产行业贡献，根据我们看到的情况，这些房地产企业所发行的债权在投资者当中的认可度还是比较高的，最终体现在发行成本上。

　　通过这个表大家也可以看得出来整个发行利率的区间最集中的区域是4-6，虽然中间可能有一些非市场的因素造成的一些发行利率的扭曲，但是我们认为现在4-6的区间还是比较能够反映房地产企业在公募市场上发行的融资成本。列举了主流的房地产企业2015发债的情况，现在期限分布的主流的产品种类也是3+2的期限。

　　最后做了一个对比，对一些香港上市的房地产企业他们今年在国内的市场上公开市场融资，和2014年加权融资成本的对比，根据我们观察在公开市场上融资的票面利率大概是以前历史融资成本的1/2-2/3左右，这些房地产企业发行公开债券大部分的资金用途还是用于替换他们存量的期限比较短的融资成本比较高的房地产项目的开发贷以及信托贷款。所以，整体上来说我们认为融资环境的改善对于整个房地产企业，房地产行业流动性来说是一个有利的趋势。

　　刚才讲到流动性的消耗，首先流动性消耗的主要来源就是土地购置，土地购置有两个因素，一个是当地政府推地的进度，另外一个是房地产企业主观意愿上拿地的程度有多少。从政府推力的进度来看，2015年地方政府推力的量较2014年也是有一个下滑，主要也是因为国家政策层面上出台的去库存，包括限供给这么一系列的政策。

　　所以，地方政府推地的积极程度并没有2014年那么高，从房地产企业主观意愿来说，大部分房地产企业根据我们现在了解到他们都充分意识到现在房地产行业已经从一个黄金时代转向白银时代，他们一致认为以前随便拿块地就能赚钱的时代一去不复返了，他们对土地储备、获取的策略更加谨慎，而且现在也出现了更加多元的一些房地产企业取得土地储备的方式，包括在一线城市的联合拿地，包括在一些风险比较大，现金流比较紧张的二线城市收购现有的项目等等，这一系列的措施，房地产企业的出发点都是为了降低资本支出的压力，也是为了降低项目在后续操作中操盘的风险。

　　另外一个现金流的消耗就是新开工面积和房地产开发投资，这是我们观察另外一个现金流消耗的两个指标，虽然这两个指标对GDP增长非常重要，国家也采取了一系列措施希望保证这两个指标中止下滑的态势，但是根据我们的观察和判断，这两个指标未来短期的时间内增速下滑的趋势还将保持。

　　所以，基于以上我们观察到的情况，2015年房地产企业整个现金流的来源是持续改善。另外，在现金流消耗方面也是有所减缓。所以，整体从财务数据我们所重点关注的房地产企业的货币资金，包括他销售商品提供劳务所获得的现金等等指标都是呈一个改善的趋势。

　　根据我们的判断，2016年整体的房地产行业销售的速度增长的趋势还将持续，但是我们判断这个趋势可能会有放缓的迹象，因为政府的政策刺激的措施有效性可能会有所降低。另外，我们认为整个市场的流动性，包括整个宏观政策层面上不会出现太不利于房地产发展的逆转性的政策措施。

　　所以，我们对房地产企业2016年的评级展望是稳定的。尽管如此，我们还是关注到目前有一些风险关注点，对以下类型的房地产企业还是特别提醒大家的注意。一个是在二三四线城市布局的量比较多的这一部分的房地产企业，我们主要判断城市的库存压力的指标就是消化周期，我们认为一般在15个月以上的城市的库存压力可能就比较明显，现在我们观察到的情况在东北区域比较集中，如果房地产企业在以下区域布局存货和土地储备的占比比较大的话可能要特别提请关注。

　　另外，整个行业的趋势，利润率的下滑，主要的原因还是土地成本的上升。这是行业的一个普遍的趋势，也是不可逆转的。最后三点，第一个是现金流的回款，现在大部分的房地产企业提出的一个观点没有现金流的销售不是销售。所以，尽管有可能很多房地产企业的签约销售金额排名很靠前，但其实他现金流回款比例比较低，我们评级时重点关注的指标现金流的回款率如果是90%左右我们认为是一个比较正常的水平，如果低于80%我们认为现金流回款就会有一定的问题了。

　　倒数第二个多元化的资本支出压力，现在部分的房地产企业都意识到以住宅项目开发，滚动式开发为主的经营模式可能以后不能长久的持续了，现在都在探索一些其他的新型板块的投入，我们对一些其他和主业相关度比较低，之前不存在很明显的竞争优势的这些房地产企业如果在这些板块还具有比较大的资本支出压力的话，对于这些企业我们也是特别提醒关注。

　　最后一个实际控制人风险，这个是最难把握，也是最难判断的一个风险，实际控制人风险不仅仅在房地产行业，在其他各个行业都存在，也是作为违约事件发生的一个最主要的原因之一。房地产行业现在我们的判断是民营经济最集中，而且也是竞争化的程度最为充分，竞争最为激烈的一个行业。

　　所以，对于一些公司治理结构不是很完善的民营企业的房地产背景，我们还是会提醒特别关注一下实际控制人的风险，因为房地产企业在整个土地获取，包括项目的报批报建，到最后的竣工环节中都跟政府有千丝万缕的联系。所以，对房地产行业的实际控制人风险我们特别提请关注，谢谢大家。

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