Michael Taylor：经济发展要减少依赖信贷和资本

　　穆迪—中诚信国际信用风险年会于2015年12月1日在北京顺利召开，穆迪信用政策部 董事总经理/亚太区首席信用总监Michael Taylor出席并发表演讲。

　　新浪财经讯 穆迪—中诚信国际信用风险年会于2015年12月1日在北京顺利召开，穆迪信用政策部 董事总经理/亚太区首席信用总监Michael Taylor出席并发表演讲。他表示，跟日本相比，债务的积累在中国经济发展在比较早期就开始的。所以，中国继续稳健、快速发展的同时需要来降低债务水平。关键就是要找到一些新的经济发展动力，而且这些新的增长动力是更少依赖于信贷和资本的。

　　以下是演讲实录：

　　Michael Taylor：早上好，非常高兴来参加这次会议，我今天讲话的主题是2016-2020年中国信用市场展望：迎接经济转型。我在接下来的20分钟想给大家采用一种前瞻性的视角来介绍中国经济增长模式面临的挑战，以及这对未来五年里对信用质量有什么样的影响，我想今天早上大家已经听了刚才毛振华[微博]先生的演讲，我采用另一种方法来看这个问题。

　　首先，介绍一下为什么需要进行经济结构调整。我们认为在2013年三中全会以后中央政府对改革的承诺，对信用市场来说是有好处的。因为政府承认旧的经济增长模式长期不可持续了，虽然原来的经济增长模式可能还在未来几年会有一点动力，但是到更久的将来以后就可能是不再有效了。主要是由于以下几个原因。

　　中国债务占GDP的比重在2007年以来增长非常快，这个比例它衡量的就是经济体中债务的相对规模，包括中央政府和地方政府，以及家庭和企业部门的债务，但是不包括银行的债务，否则就是重复计算了。

　　在2007年的时候，中国债务的存量大概是占GDP的150%，到去年年底的时候已经将近220%了，现在可能还会更高。这个增长是非常快的，就是在几年内就增长了那么快。

　　另外，企业部门是杠杆率上升最快的部门，虽然说中央政府的负债增长是比GDP的增长要慢的，但是其他的行业都加上了杠杆。家庭部门可能增加的比较少，但是地方政府和企业部门债务上升的非常快。

　　按照中国目前发展的阶段，按照人均的GDP，中国的高杠杆率是非常不寻常的，大部分和中国人均GDP相近的国家他们的企业部门的债务都没有那么多。所以，这就显示了一个潜在的风险。

　　国有企业部门平均来讲，它的债务率要比民营企业要高得多，实际上在这个阶段部分民营部门是在去杠杆的，无论是由于它主观的原因，还是说它觉得从银行贷款不那么容易了。

　　国有企业的杠杆率的中位数是在上升的，但是真正的问题来自于杠杆率最高的那10%的国企，他们债务的增长非常的快。所以，未来国企的盈利能力会不断的下降。他们举了那么多债对他们的业绩有什么提升吗？其实没有。

　　从总体来看，不仅比非国有企业要低，而且还在不断的下降，从2010年以后。

　　很重要的一个因素，资本的生产率是越来越低了，在Y轴上的数字越大的话就表示资金的运用效率越低。也就是说你增加一定单位的GDP需要投入多大的增量资本呢？过去这几年这一资本生产率是呈下降趋势的，举了那么多债，实际上企业的盈利并没有改善。

　　生产者的价格指数是在持续下滑，从2012年初开始连续四年一直在持续下滑。所以，这就意味着有些行业内产能过剩非常严重。这种产能过剩，然后生产价格下跌，再加上债务高企，放在一起并不是一个健康的组合。最后我们再从资本转向人口，中国经济增长很重要的一个增长动力就是人口红利。过去中国由于劳动力人口的增长使得经济增长受益，但是这张幻灯也显示从劳动适龄的年龄层15-64岁的人口数量来看，我们可以看到从2010年开始这一群体的人口增长数量都是在下滑，这是淡蓝色的部分。

　　2014年首次出现了下降。所以，就业人口现在是在不断减少的。另外，独生子女政策终结，我觉得它要有效果也至少需要有16年的时间才会影响人口的结构。总而言之，我们觉得过去的一种发展模式不再有可持续性，在这个过程中我们可以看到债务水平占GDP的比重在上升，资本的生产率在下降，同时生产者的价格水平也在收缩。

　　另外，我们可以看到经济的结构调整是非常必要的，因为在这个过程中尽管有一些代价，有一些阵痛，但是我们能够让经济增长到一个更可持续的道路上来。我们可以看到GDP的增长已经跌到了7%以下，主要的原因之一是出口部门增长的放缓，这也不是很让人意外，因为在主要的一些出口目的地国，像欧美，中国的这些需求是在放缓。

　　投资增长我们可以看到这张幻灯显示它也是全方位的在减缓。我们可以看到这种增长的一个放缓，特别是在建筑行业。从去年到现在我们可以看到房地产受到了一定的压力，当然，政府也出台了一些稳定市场的措施，也有一些效果，但是还是有很多的存量需要消化，所以，对建筑行业还是一个比较大的压力。

　　在GDP里投资的占比下降也是非常明显的，在这个过程中消费支出的替换还是比较稳健的，从投资转向消费是经济结构调整方面一个非常重要的政策，而且也是必要的，才能让中国经济成功的转向更可持续的发展轨迹。

　　目前为止，我们可以看到数据显示这种转型还是比较成功的。但是消费在经济下行期间有多强还是一个问题，而且对于就业的影响有多大还需要继续观察，在最近几个季度我们可以看到城镇的新增就业增速跟年初相比都不是非常好的情况，所以，消费面对经济增长的下行，经济前景和就业前景的不明朗是可能受到影响的。经济转型对信贷总量也是有影响的，社会融资总量增长还是比较快的，比名义GDP的增长水平要快，所以，杠杆率还在攀升。

　　尽管在这个过程中中国对于影子银行系统加强了一些监管。我们认为去杠杆还没有真正的发生，除非我们能把积压的债务问题完全解决掉。

　　我再来讲一下中期的前景。我觉得中国经济再平衡方面比较成功的一点可以体现在十三五规划的一些表述上，里面有一些提到的是我们要让增长不再那么倚重信贷。所以，有一些市场化的改革措施是指向创新的。另外，在规划里我们也可以看到它是预计增长维持在6.5%的水平。刚才我讲到的这些挑战会让这样的一个速度实现面临一些挑战。

　　中国的经济增速，应该在所有的新兴经济体里还将是最高的之一，但是要达到这样的一个经济增长水平需要有更多的政策支持，更宽松的一个货币政策和财政刺激措施。我们可以看到，在存款准备金率和利率方面已经做了数轮的调降，可能还会有更多的动作。我们看到需要有更多的政策支持才能去实现经济增长的目标，但是有一个风险，虽然它短期能够奏效，能够刺激增长，但是可能会影响去杠杆化的过程，这可能对经济的长期又会有影响。

　　经济结构的调整真的是需要增长找到新的驱动力，而且这些是那些轻信贷的一些增长动力，比传统的模型来讲，他们是要更少的依赖于信贷。我们也看到一些好的迹象，比如20页的幻灯显示服务业它是属于一个轻资本的，它的发展也是非常快。还有一个好的趋势就是电商，21页幻灯上显示的我们可以看到在2008年可能它占GDP，包括占零售销售的比例还不到1%，现在比重非常高。

　　我们需要新类型的，新业态的零售，这是一个信贷跟资本都比较轻的一种零售方式，它是有助于中国经济的转型。

　　当然，最终要做好转型，在“十三五”期间来完成的话，我们可能需要一个非常有序的降杠杆的过程。我们可以看到这张幻灯显示中国的债务占GDP的比重在过去七年里是有所恶化，同期希腊、葡萄牙、爱尔兰这些国家他们公共部门的债务水平攀升非常高，导致出现了金融的危机。我们可以看到中国是有一点点类似的情况。另外，我们可以看到日本，日本的公共部门的债务水平也很高，它的发展轨迹显示这种做法是不可持续的。所以，长期的一个去杠杆是非常必要的。

　　跟日本相比，债务的积累在中国经济发展在比较早期就开始的。所以，中国继续稳健、快速发展的同时需要来降低债务水平。关键就是要找到一些新的经济发展动力，而且这些新的增长动力是更少依赖于信贷和资本的。

　　我来给大家总结一下我的演讲中的要点。

　　第一，中国过去的增长模式现在已经变得不可持续，因为它有更高的债务负担。同时，资本生产率和劳动年龄人口均在下降。

　　第二，经济再平衡意味着今后增长将放缓，原因是GDP中的投资份额将下降，信贷总量增速将低于名义GDP增速。

　　第三，我们刺激的政策可能在短期会有一些对增长的刺激作用，但是长期不能解决经济增长的一些缺失，一些根本薄弱问题。

　　第四，我们需要有一个战略来做好有序的减杠杆、降杠杆。无序去杠杆会造成企业普遍违约。

　　第五，需要我们有一些新的发展的动力，新的一些增长的引擎，我们觉得私营部门、民营经济、服务业和电商能给我们带来好的一些机会。

　　谢谢大家。

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