毛振华：债券市场或成为下一个风险爆发点

　　中诚信集团创始人、中国人民大学经济研究所所长毛振华发表了题为《债券市场或成为下一个风险爆发点》的主题演讲。

　　新浪财经讯 穆迪—中诚信国际信用风险年会于2015年12月1日在北京顺利召开，中诚信集团创始人、中国人民大学经济研究所所长毛振华[微博]发言并致辞。他指出，当前的宏观经济面临持续下行压力，同时企业高债务风险不断加剧，因此当前需要高度重视债券市场积聚的各类风险，提高风险揭示和应对违约的能力，加强对承销机构风险责任的约束，从而加深债券市场稳定性，防止系统性风险的发生。

　　同时他还表示，要将债券市场监管纳入全市场统一的监管框架内，在发行阶段减少对企业债券融资的干预，转而注重“事后”监管。并且要建立和完善市场参与者应对信用风险的规则和制度，从而提高市场信用风险揭示的效率，增强机构应对信用风险的能力。

　　以下为演讲全文：

　　毛振华：在当前宏观经济继续探底的阶段，工业企业的经营状况持续恶化，亏损面积扩大、亏损企业增加都反映出企业承受着巨大压力。同时宏观经济政策效用的递减、通缩风险的加深叠加高杠杆的压力更让企业部门前期积累的债务风险显现并且呈现加剧的势头。中国的债券市场规模经历了连续的快速增长，市场的各类风险也都累积到了相当的程度。20世纪以来的多次经济、金融危机都表现为债务危机。

　　在宏观经济下行期，包括发行人逐渐暴露的信用风险，监管机构一刀切的管理方式引发的中介机构道德风险，以及二级市场加杠杆隐藏的流动性风险，都可能引发债券市场的变异，通过货币市场的传导，影响整个金融市场的稳定运行，甚至爆发金融危机。因此，当前需要高度重视债券市场积聚的各类风险，提高风险揭示和应对违约的能力，加强对承销机构风险责任的约束，从而加深债券市场稳定性，防止系统性风险的发生。

　　宏观经济面临持续下行压力

　　从宏观的经济增速来看，早在2007年达到14.16%的增速之后，中国经济就已经表现出了增速下行的趋势，即从两位数的超高速增长减缓到7%左右的次高速增长。2008年危机爆发后，由于“四万亿”刺激政策的推出，使得经济增速又在8%左右维持了一段时间，但是下行的趋势没有逆转，到2015年三季度末已经下降到7%以下，预计今年全年增速为6.9%。

　　和2007年的高点相比，中国的经济增速下降了超过7个百分点。对于通常情况下经济增速只有3%-4%左右的发达经济体来说，这样的下降幅度已经足以引发全面的衰退，而对于中国经济来说，虽然7%左右的增速在全球范围内仍然较高，但这已经意味着中国经济增长环境与原来大不相同。为了实现2020年GDP较2010年翻一番的目标，习近平主席在“十三五规划建议”里提出要保证未来五年的年均经济增速在6.5%以上。

　　然而从去年政府仅勉强实现7.4%的增速来看，市场的变化并不是政府所能完全控制的。当前经济增速还在继续下滑，刺激政策的效果逐渐弱化，实体经济的表现不尽如人意，想要守住6.5%的底线仍然需要付出相当的努力。

　　目前实体经济正经历着一个相当困难的时期。从数据来看，规模以上工业企业利润率仅有5.4%，工业企业利润总额进入2015年以来持续同比负增长，其中国有及国有控股企业利润总额下降速度达到24.4%，同时亏损企业的数量增速超过10%，亏损额增速超过20%，企业的经营状况正在加速恶化。前期大规模投资导致的钢铁、煤炭等重资本行业的产能过剩矛盾到2014年底仍在激化，即便2015年开始缓解，也还需要较长的时间来消化过剩产能。而这些行业又面临着高企的债务压力和更加严格的税收执行力度，无异于雪上加霜，陷入了巨大的困局。

　　面对实体经济这样的现状，宏观政策的效用递减更加剧了市场的担忧。2012年以来推出的几次“微刺激”政策的效果逐渐减弱，到了2015年甚至出现积极的财政政策“不积极”，稳健的货币政策“不稳健”的现象。财政政策上，一方面税收执行力度的加强没有让企业感受到税费负担下降，另一方面财政支出效率也明显下降，不仅新项目的资金到位率、开工率普遍较低，地方财政性存款加上机关团体存款规模反而较去年同期大幅增长11.46%，财政的收缩效应明显。

　　与此同时货币政策的内生性紧缩现象也普遍存在。货币流通速度较2010年累计回落了14%，企业的资金周转率连续两年下滑，社会融资总规模也发生实际收缩，从2014年下半年开始累计同比持续为负，生产领域的通缩压力也大幅上升，叠加企业部门的高债务问题，中国经济已经站在了“债务-通缩”循环风险的边缘。

　　企业高债务风险加剧

　　在这样的宏观经济环境下，作为链接实体经济和金融市场的重要纽带，中国的债务水平也已经积累到了相当的程度，表现出了较大的风险。在前期大规模刺激政策的推动下，中国的债务率快速上升，总债务率已经超过250%，尤其是其中企业部门的债务率已经超过170%，高于世界其他经济体。

　　据测算，2015年仅支付有息债务利息的额度就占GDP的17.6%，而在债券市场上，超过60%的新发债券融资是用于偿还存量债券，实现债务的滚动。这意味着中国的企业部门已经从“借债投资”走到“借新还旧”甚至“借债还息”的地步，一方面经济下行让企业的盈利难有起色，另一方面存量债务大量占用资金抑制企业的经营发展，企业的资金链已经十分脆弱。

　　近两年，部分企业的债务风险已经爆发出来，无论是银行贷款、信托贷款还是非标融资都不乏违约事件的发生。公开的债券市场虽然风险暴露较晚，但从2014年“超日债”违约以来，出现兑付困难的发行人范围也已经从中小企业扩大到上市公司、国有企业甚至央企，即便是在监管部门和地方政府的大力支持下，刚性兑付还是被打破了，债券违约正在逐步常态化。

　　然而从银行不良贷款率的节节攀升可以预见，当前信用风险的暴露还只是个开始。伴随着市场出清，未来还可能有更多的违约事件发生。当银行体系也卷入到信用风险的漩涡中，就意味着防范系统性风险的压力逐步加大。

　　高度重视债券市场风险，防止危机爆发

　　然而作为风险释放最为公开透明的债券市场，应对此类风险的经验和准备却相当不足。银行信贷体系早年经历过不良资产的剥离，已经具有处理信贷风险的经验并建立了严格的监管规则与较为完备的风险管理制度。而债券市场信用风险的应对、管理和违约处置都还处在相当落后的阶段。市场应对信用风险的手段和方法单一，管理工具缺失，处置方法不明确，这都意味随着信用风险更多暴露可能让债券市场应对不及，发生市场震荡。

　　不仅如此，由于规则和制度发展较为缓慢，债券市场的稳定还面临着除了信用风险之外的多种压力。首先，监管机构对债券发行和参与回购的信用等级一刀切的风险控制办法不仅切断了一部分企业的债券融资通道，还容易引起中介服务机构的道德风险问题，尤其是对承销机构的风险责任约束较低，没有建立类似信贷市场的终身责任制，极易妨碍评级机构真实地揭示信用风险。

　　同时，由于债券市场的分割监管，也导致债券市场上存在一些死角，留有风险隐患。此外，当前资金价格处于低位，债券市场套利行为明显增多，杠杆水平显著提高，对于利率和信用事件的敏感程度也大大提升。债券市场高杠杆操作在信用风险暴露和金融市场波动性加强的背景下，隐藏着较大的流动性风险，有必要保持高度关注。

　　上述风险的存在，可能引发债券市场的震荡，更可能通过货币市场和信贷市场将风险传染至整个金融市场，引发新的金融危机，因此当前必须高度重视债券市场的风险，并采取有效措施防范风险的爆发。

　　首先要深入贯彻十三届五中全会的精神，统筹协调，将债券市场监管纳入全市场统一的监管框架内。在发行阶段减少对企业债券融资的干预，转而注重“事后”监管，加强对企业信息披露和承销机构风险责任的约束，建立和完善市场参与者应对信用风险的规则和制度，从而提高市场信用风险揭示的效率，增强机构应对信用风险的能力。

　　同时应注重对债券市场杠杆的控制。总结金融市场发展的历史，可以看到风险的源头来自于资本的贪婪和随之放大的杠杆，因而金融市场的从业者必须高度警惕这种利益的追逐带来的风险，保持债券市场运行的稳定性，避免债券市场剧烈波动引起系统性风险从爆发。

　　新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。