全球经济大视野:重构与应对

　　新浪财经讯 2015(第八届)金麒麟论坛——“变革中国 - 蓝图与路径”于2015年12月1日在北京举行。在“全球金融大视野：重构与应对”环节讨论中，港交所首席中国经济学家巴曙松[微博]、中国金融四十人论坛高级研究员管涛、民生证券首席经济学家邱晓华[微博]、国务院发展研究中心世界发展所研究员丁一凡、中国发展研究基金会副秘书长方晋及上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁出席并发表精彩观点。

　　以下为现场实录：

　　巴曙松：谢谢主持人。今天一直收到各种关于雾霾的调侃、短信、段子，在今天这样的雾霾天气还能来参加活动的基本都是生死之交。到今天还坚持工作的基本上也算亡命之徒。但是在这样的氛围下，让我做一点分享，就是凌晨的一点，国际货币基金的货币篮子里面把人民币纳入进来，这是第一次在国际货币基金的货币篮子里有新兴市场的货币构成，而且比重10.92%，在货币篮子本身里面是第三大货币构成。我们看到学者发表了很多这方面的分析、研究、讨论。之前让我做一个分享，我想就围绕人民币加入SDR货币篮子谈自己的三点看法，多了大家也记不住。

　　第一个，就是人民币加入到SDR货币篮子，我个人认为意味着人民币国际化的主要动力从前一阶段主要是贸易结算推动开始要转向投资和金融产品推动。这是什么意思呢？前一阶段人民币在国际贸易结算领域的应用已经是非常广泛，大家都知道2010年国际货币基金在评议人民币加入国际货币篮子的时候在议定中已经达到标准。人民币国际化下一步要进一步推动的话，仅仅靠在贸易结算领域，其实它空间有限。那么人民币加入到SDR货币篮子里面，它带来一个非常重要的推动作用，就是产生了新的投资和金融产品这方面的新的需求。什么意思呢？比如说它本身短期的影响可能还很有限，加入到SDR货币篮子，人民币将正式成为广泛使用的货币之间还有很大差距。大家可能觉得10.92在SDR的占比不一定像人们预期的，上一次十月初国际货币基金研究中的那样低。但是实际上它和人民币在国际储备中的占比，人民币在国际金融产品记价中的占比还是高出很多的。如果各国银行以后慢慢持有人民币之后不可能都是现金，必然而然的产生对持有人民币进行投资，进行配置的需求。或者说人民币要成为国际货币会经过几个不同的功能、发展阶段，结算货币、投资计价货币和储备货币。所以现在人民币加入SDR货币篮子，我认为正是主要的国际的动力开始从贸易结算为动力转到投资和金融产品计价。比如说这些央行[微博]、国际货币机构，持有人民币以后进行配置，我们在国际和国内市场就要提供各种各样的金融产品去供这些持有人民币的机构来去做配置。所以这是一个它本身的影响意义不一定非常大，但是本身可能带来的人民币国际化的需求是非常显著的。

　　第二点，可能从本身来说人民币加入SDR货币篮子，它能带来的短期影响并不显著。我们从各个角度去做的预测和调研看，各国央行也不会短期内迅速大幅地增持人民币，但是关于人民币的结算，金融产品的丰富，这些方面的渐进的完善、配套，逐步增持的过程。但是它非常重要的一个意义，一个价值就是因为人民币加入了SDR货币篮子之后，可能带动的关于中国的金融改革的这些配套的推动和金融体系效率的提升这样一个过程。大家看到其实也不能说专门是为了加入货币篮子，实际上就在金融改革的方向上，今年以来我们金融主管部门就做了很多值得称道的一些措施。比如说利率的完全市场化，比如说我们在国内债券市场的开放，所以加入SDR货币篮子之后，可能促动带来的金融体系的配套改革，这个意义更为深远和富有价值。

　　我这段时间在香港跟很多对冲基金经理、投资经理交流，坦率地说最近国际基金在配置中国资产方面表现出比较有利的态度。从香港市场看这是明显在减持的，可能其中既有它资产配置的原因，也有可能对经济形势还看得不太清楚的原因，同时也有可能前一阶段股灾波动他们产生的疑虑。我跟他们很多对冲基金经理、投资总监交流，他们看不懂这个市场到底发生了什么。所以由此影响了对人民币计价资产的信心，所以从这个意义上来说，在当下人民币加入SDR对于这些投资机构来说，实际上对人民币计价的金融资产提供了一个背书。有一些对中国比较了解的基金经理在公司里想多配一点人民币计价资产或者中国的资产，他们在欧美的总部说不要谈这个，我也不了解他最近发生了什么。从这个角度来说，人民币加入SDR货币篮子所推动的中国金融体系的改革，会带来金融体系效率的改进。同时，其实也是国际社会、国际金融界对中国金融改革成果的背书。在当下国际投资者存在一定疑虑的情况下，尤其具有针对性。

　　我们最近做了一个非常简单的研究，就是把国际货币基金定期调整的不同货币的货币构成，这个比重的变化和它的本身的汇率走势做了一个对照。发现当一个货币在SDR货币篮子里面占有的比率，比如说上升两个百分点左右，它的汇率在六个月之后往往带来新的国际资本的流入要产生走强的压力。所以人民币是不是这样？我们要研究。可能因为原有的四个货币可能是国际货币，至少表明一点这是对人民币计价资产的一个背书。如果大家在国际市场上跟这些投资者交流，也会非常深切地体会到这一点。

　　最后一点，人民币加入SDR之后，也会迎来一个更加灵活的市场化的人民币汇率形成机制。被加入SDR货币篮子之后，我们跟很多市场机构讨论，它们之间不会必然产生升值或者贬职的预期是由其他的因素决定的。但是至少可以肯定几点。我们现在人民币实施的是有管理的浮动汇率制，参考一揽子货币的货币制度，官方这么表述的。但是我们的货币篮子里面美元的比重非常大，所以使得事后评估总觉得人民币跟随美元的走势比较紧，但是在货币篮子里面新加一个货币跟另外一个货币跟得非常紧的话，它必然是走势越来越，至少是货币篮子里面可能美元占的权重会减少，双向波动更加市场化，更加灵活的汇率制度。这个我觉得是可以作出一个初步判断的。所以我看到昨天到今天，从一点钟到现在各种各样的分析报告已经很多，我自己尝试着自己的思考和市场的调研情况看，补充这三点供大家参考，指正，谢谢各位。

　　主持人：谢谢巴老师。伴随着中国经济现在进入了转型换挡期，我们把视野放眼全球，人民币国际化的进程正在加速，新常态下中国经济和其他经济也在重构，“一带一路”也在稳步推进，对于下一个五年来说我们又有哪些机遇和挑战。

　　我们有请本场的特邀嘉宾主持是中国城市和小城镇改革发展中心学术委秘书长冯奎老师，嘉宾有。港交所首席中国经济学家巴曙松、中国金融四十人论坛高级研究员管涛，民生证券首席经济学家丁一凡，国务院发展研究中心世界发展所研究员方晋，上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁，有请各位。

　　冯奎：有请各位老师在台上就座。就像巴老师所说的一样，今天能来参加会议的是生死之交，大家在一起工作，一起讨论，一起头脑风暴，也确实算得上是亡命之徒。我们为了工作，也为了考虑清楚下一步该怎么走，同时作为这场活动，我们的学术支持单位支持国家发改委城市中心，我也感谢大家参与这个活动。

　　我们这场讨论活动是全球经济大视野、重构与应对。我认为在这样特殊的时刻，讨论这样的特殊题目有它的意义。我们经常给地方做战略，我们也研究国家战略和地方战略，我们认为战略要保持定力，不轻易说重构。因为这意味着我们的环境发生了变化，意味着以往的思路跟不上发展的要求。用我们的论坛语言叫全球经济大视野、重构与应对。在政策语言，“十三五”提出五大理念之一叫做开放。开放这个词我们讲了多少年，但是这次作为五大发展理念，很显然我们对于开放的理解可能还不够。今天我们讨论这样的题目，我想首先可能我们学术味稍微淡一些，我想请台上的几位专家或者其中的几位能给我们分析一下，相对于“十二五”初期，也就是2010、2011年这几年。我们今天走到了2015年，马上进入“十三五”，2016年。我们在对外开放上，中国在国际经济金融的地位上面，我们究竟发生了哪一些重大的变化，由此使得我们不得不去重构，不得不去应对。能给我们做这样一个分析和比较，好吧？我让巴老师稍微休息一下，刚才已经做了分享。

　　管涛：非常高兴参加这个环节的讨论，这个内容是全球大视野、重构与挑战。我想与“十二五”期间相比，中国有一个很大的转变，逐渐从商品输出大国转向资本输出大国。大家都知道，中国长期的很大的顺差已经成为资本技术出口，而且顺差不断累积以后，现在中国已经是世界上第二大的对外进债，我们是1.46亿，仅次于日本。五个季度的时候，中国经历了资本项目的净流出，外流的规模累积1800亿美元，其中对外投资产生的净流出是5100亿。而我们利用外资同期仍然是净流入3300亿美元，是我们这种资本输出导致了前期我们出现了资本外流的现象。当然按照官方的说法不算是资本外套，还是属于可控的，还是属于中国的企业、老百姓把一部分资产配置到对外的资产上。

　　第二个，我想讲的就是大家都知道，昨天晚上国际货币基金组织[微博]讨论通过接受人民币加入特别提款权篮子，叫做入篮。这个跟入世对国际货币金融的影响都是深远和重大的。第一个，过去中国的资本输出，我们的资本输出主要以外汇储备利用的方式对外资本输出的。大家知道在讨论研究美国的次贷危机的时候，亚洲国家的过度储蓄造成了美国长期利率的扭转。但是将来如果我们不断地扩大资本输出的渠道，特别通过民间资本输出，民间资本输出和外汇储备，对风险偏好和盈利的要求是不一样的。另一方面，中国也会更加地推动国内市场的对外开放，中国本身金融市场越来越和世界接轨，为国际投资者也提供了一个很大的这种投资的市场，很多的金融工具的选择。比方说大家现在对中国的债券市场具有浓厚的兴趣，因为相对于主要的国际货币来讲，人民币还是属于高期货的。先谈这些，谢谢。

　　邱晓华：世界经济确实存在一个扑朔迷离的状态，特点是失速、失序。大家知道过去经济的成长，更多的是来自于三方面的动力，第一需求方来自美国。第二，供给方来自于中国。第三，资源方来自俄罗斯。其实就是这三大国背后所连接的三个要素，三种资源支撑了整个世界经济的发展，但是08年之后这个格局打破了，美国不再像以往那样向世界敞开市场，它也实施出口倍增计划拉动经济的恢复。因此全球最大的向世界提供市场的这一方动力减弱了。另一方面，以中国、德国、日本，供给方向世界提供各种各样的工业制成品，以美国为代表的需求方出现了问题，所以供给方也遭遇了增长的瓶颈。由于供和求两大方面都出问题，所以以俄罗斯、中东国家，以非洲和加拿大这些国家的资源方，它的资源前景也遭遇了瓶颈，所以这几年大宗商品价格大幅度的下跌。因此整个世界就传统的这种动力已经失灵了，失灵之后就带来世界经济由相对比较快的增长，进入了相对低迷的增长，这是第一个经济失速。

　　世界治理，大家知道过去是以七大工业国加上世界银行[微博]，加上国际货币基金组织，以这样西方大国和国际组织主导下的世界治理。随着08年之后，发达国家出现金融经济危机，它们的话语权相对降低。而以中国、印度这些新兴经济体的话语权的相对提升，从力量对比变化以来带来整个世界治理格局要求改变。所以从G8到G20。这种变化本身代表了前进的方向，但是由于G20背后的发展阶段，不同的价值观，不同的诉求导致了这些治理的力量聚集在一起的时候，常常为了各自的力量，各自的利益不能够形成统一的治理世界的新的秩序，新的规范。因此世界整个治理其实就不像过去那么有效。宏观政策不能统一，你谨慎它宽松，这就是今天世界经济在失速之后治理的失序。在这样的变化中间，中国怎么办？中国已经是高度融入到世界。前面我们说经济全球化，中国是最大的收益者之一，因此中国在经济层面，特别是在增长层面应当说高度的融入到世界里面去，因为世界经济的低迷，对于中国来说外部的影响还是非常严重，因此带来我们整个出口板块由快速进入到下降。

　　另一方面，整个世界治理混乱，因此中国本身要提高自己的话语权里面又受到了各种力量的制约，我们的整个治理在宏观政策方面也很难得到相应国家的响应，这就是今天我们遇到的困难。但是我们看到中国的金融全球化也已经开始迈出了重要的一步，随着经济的全球化，金融全球化，我想中国的文化，中国的理念也能够全球化的话，我想中国可能就站在全新发展的大局里面。但是今天我们还没做到。因此从这个眼界来看中国，我想我们未来的发展应当说机会和挑战同时存在。一方面原来支撑中国经济快速成长的外部环境，大家知道国际冷战的结束，经济全球化、和平发展、合作这样一个大趋势，产业由西向东转的大格局，其实是给中国带来了一个很好的和平发展的外部环境。当然今天这个环境在改变。一方面世界经济低迷，这已经不是景气的外部环境。另一方面去全球化，现在美国要挑战世界贸易组织[微博]下面的这样一个所谓的投资贸易的游戏规则，它要转向跨太平洋的投资伙伴关系。这个环大西洋的投资贸易伙伴关系，要以这种区域化的投资贸易政策来替代WTO[微博]的全球世界贸易组织下面的治理规则，这样对中国无形中又带来了新的挑战。第三个变化，印度、非洲、拉丁美洲、东南亚这些新兴经济体它们也在举起改革开放的大旗，也在加速自己的工业化、城镇化，因此给中国的发展在资源、市场、资金、技术多方面带来了竞争的挑战，这就是我们的外部环境已经是变得不再是那么友好，不再那么有利。这也是为什么我们经济目前处于困难阶段的一个重要的原因。外部环境的变化对中国经济的发展提出了挑战，需要我们去应对，需要我们的对外经济体系要做新的调整，新的这种应对。今天的话题是重构，我想我们对外经济体系要重构，要由简单的出口，简单的利用外资这样一个传统的对外经济体系要转到真正的更好的利用两个资源，两种市场，实现一种全球配置资源，全球处置生产，全球进行销售这样一个新的对外经济的体系。如果能够做到这一点，我想我们中国经济未来的空间和余地都会很大，当然今天我们还在努力，刚刚拉开序幕。中国正在以推进人民币国际化为主线，以实施“一带一路”战略作为重要内容，以自贸区建设作为制度安排，以亚投行、私募基金等投融资平台作为支撑为整体的推进中国经济国际化的这样一个大的发展格局已经拉开序幕了。如果这台序能够上演成功，我想我们对中国经济的未来应该是乐观的，这是我们应当看到的。由此我们应当看到未来的中国其实外部环境是可以去营造的，但是更重要的是我们的内部环境也需要去重新地进行变革，进行转型。如果说前一轮中国经济的快速发展是由于外部的好加上内部的变革创造了一个内部的好的环境，内外两个因素良性互动，催生了中国经济的创造，那么后一轮中国经济，我想同样需要我们内部在变革，在转型方面需要有新的思路，需要有大的动作，需要跟上时代的潮流的变化。如果我们这一篇文章也做不好的话，那么我想我们可能又会遭遇到由于外部的变化，内部的跟不上而带来经济的持续困难，摆脱当前的困境就需要内外联动，从外部环境、内部体制机制，从两个方面去变革，这样就能够赢得“十三五”更好的发展前景，谢谢大家！

　　丁一凡：谢谢，讲讲国际金融形势在未来五年的变化，因为五年之前刚刚发生了国际金融危机，所以当时在G20会议之后，各个国家采取了比较协调一致的刺激经济计划，然后一般所有的世界的主要经济体都采取了相同方向的宏观政策努力，比如说都是比较宽松的货币政策，比较积极地财政政策，都是担心经济衰退会造成一个大面积的蔓延，所以大家都去积极地应对经济衰退，都去反对贸易保护主义回潮。当时各个国家的立场还是比较一致的，没什么问题。所以中国在这个问题上，虽然我们做的有时候有一点过，现在我们承受的是那个时候有一些过分积极的政策，但是大家的力是往一块使的，在“十二五”的前面。但是这些事情从今年开始有一些变化，从明年开始，也就是说我们在“十三五”第一年之后，甚至往后今年这种分杈的现象会越来越明显。一个最明显的标志就是美联储要进入加息的周期了，可能说九月份要加息，九月份没做，然后说十二月份加息，如果十二月份不做，也是箭在弦上，不得不发，在不远的将来一定会进入这个周期。美元已经三轮了，低利率已经很长时间了，所以一定会进入一个周期的变化。但是欧洲和日本两大经济体却不跟它们同步，无论是欧洲央行还是日本银行都在搞量化宽松，而且可能步子会越来越大，所以这些主要发达国家宏观政策不一致性会给市场带来一定的混乱，会有一定的后果，这个事跟我们“十二五”面临的形势不太一样，因为它们的宏观政策不一样，不协调会出现很大的不确定性。美联储在这个问题上之所以游离再三，说明有更深的道理，国际清算银行，在巴塞尔的。曾经出过一个报告，提醒美联储注意美国金融机构手里握有的金融衍生产品。金融监管机构应该负起更大的责任，应该衡量这些产品对未来货币政策的反应，因为这些东西很大程度是在表外做的事情，而这些事情大到让国际货币银行担心的程度。按照它的说法，美国金融手里握有的金融衍生产品大概有1800万亿，是美国GDP的100万倍。然后这些1800万亿的金融衍生品里面有60%以上跟利率相关的，所谓利率调息产品。会在美联储的利率变化的时候会产生直接影响，但是会产生什么影响现在谁都不知道，因为这是一种赌博，你不知道它赌的是什么方向。所以因为这些产品的危险性，很奇怪的在今年大家都在议论美联储要升息的时候，华尔街出了两篇报告，呼吁美联储从明年开始进入第四轮量化宽松。这背后隐藏着什么样的金融利益，实在是不太清楚。也就是说美联储不是搞量化宽松而是搞升息的话，对这些金融衍生产品会产生什么后果，估计美国人自己也不清楚，对于未来的金融市场会产生什么影响，大家也并不清楚。欧元的继续宽松和美元的紧缩会对世界的资本流动产生什么样的影响，也是一个巨大的疑问，这些事情都在某种程度上决定了全球金融市场未来的不一定性。在这种背景下，我们理解为什么这次国际货币基金组织特别欢迎人民币进入SDR，这就不难理解了。不光是中国政府愿意进入SDR这个篮子，其实很多欧洲国家也很愿意看到人民币成为一种新的选择，正是因为这些不确定性，甚至太多，就是因为这些事情，未来不知道会有什么样的变化。所以人民币好歹是一个支撑，人民币进入新的市场，成为一种新的交易货币的话，可能某种程度上会平衡这个世界的不确定性。

　　随着人民币的国际化发展，下一步刚才管涛讲到了，人民币成为国际货币几年，不光是2016年，未来应该会发展比较快。在这种情况下，如果美元、欧元、日元都不一定的情况下，会越来越欢迎使用人民币。这个人民币在国际金融市场就会起到另外一种作用，所以保持人民币在可能动荡的金融市场上的面值稳定，如果我们希望人民币成为一种未来稳定的国际储备货币，一个重要的作用就是在这种比较动荡的时代一定要保持它的购买力。其实在这种情况下，我们经常谈所谓人民币国际化跟中国金融市场的开放与否和开放程度有关系，我个人认为跟人民币购买力的关系更大。我说这个事情不是空穴来风，是有一点历史根据，就是因为我们拿七十年代的德国马克说话。七十年代的德国马克很快地成为当时在科林森体系美元之后的第二大体系，而恰恰当时的德国马克不是一个自由流通的货币，德国的金融市场是一个比较封闭的金融市场，德国马克之所以能成为当时欧洲货币体系的毛，成为别的国家都愿意储备的货币就是因为当时在极其不稳定的情况，德国马克在英镑、法郎当中是最稳定的，所以提供了一种庇护和参照。反过来从德国引进抗通货膨胀的因素，这些告诉我们，如果在未来出现金融市场太大的动荡的时候，人民币的稳定可能比金融市场的开放更重要的因素。

　　冯奎：接下来有请方晋老师为我们做一些分析。

　　方晋：谢谢主持人，谢谢新浪财经的邀请，让我有这个机会和大家进行交流。我个人觉得“十三五”和“十二五”相比，中国在参与国际经济事务当中一个最鲜明的变化是中国从过去一个国际规则的被动接受者，或者国际公共产品的使用者成为国际规则制定者和提供者，我们知道中国在改革开放初期，加入国际经济体系的时候。中国的利益已经全球化了，就是说中国是一个具有全球利益的大国，那么在这种情况下，我们还能听任别的国家制定规则，把我们的命运交到别的国家手里吗？那肯定不行。从作为国际的需求者来说也要求我们积极参与国际规则的制定，维护好我们的国家利益。从制度的供给方来看，现存的国际治理体系主要是二战以后建立的这种布雷顿森林体系，虽然之前出现过变化，但是也是由西方所主导的。这一套规则在相当长一段时间内，为全球经济的发展还是起到了比较好的作用。但是老的布雷顿森林体系，建立的国际金融体系应该也有内在的不稳定性。我们知道过去四十多年，应该是人类历史上金融危机最频繁的时期，最后各种大小危机不断，最后衍生2008年成为一个全球的金融海啸。

　　我们再看贸易规则，我们的贸易全球规则在相当长一段时间内还是不错的，贸易的发展也成为全球经济发展，经济全球化的主要的助推力量。但是我们也看到在很长一段时间内，全球贸易体系，特别是WTO主导的贸易谈判已经是多年没有取得进展了。很多新的区域贸易组织都建立起来了，一直到最近美国开始完全另起炉灶。所以我们全球的贸易规则方面，我们的供给也出现了问题。

　　再说发展的问题，发展原来由世界银行主导，而且多边的机构主导的。发展说句实在话这些国际组织也没有解决很大的问题。如果我们把中国和印度对这个世界贫困人口下降的贡献剔除出去，很多国家的贫困人口的总数实际上还是在上升的。特别是金融危机爆发以后，现在大家都已经认识到，不管是发达国家还是发展中国家现有全球经济体系的缺陷，改革的呼声还是很强烈的。但是正如刚才专家提到的，金融危机刚刚爆发的时候，大家各国各主要经济体携手并进，那时候共识是很强烈的。一方面要积极应对危机，另一方面我们要改变现有的国际治理体系，但是随着最紧张的威胁消退以后，这些共识已经不存在了。这方面仍然没有取得进展。比如说我们在IMF[微博]提升，以中国为代表的新型经济体的份额，最后因为美国国会的否决一直到现在没有通过。所以可见从供给这方面来看，全球治理体系的供给也是不足的，同时我们又出现了很多新的全球性问题。金融危机之后已经七年了，我们经济增长仍然非常低迷，而且出现了分化。美国的经济增长比较强劲，而大部分的新兴经济体经济还是增长非常疲软，发达国家也存在这个问题，这个分化会带来新的威胁。所以国际之间的协调也是再次提上了议事日程。在这种情况下，无论从需求还是供给来看，未来，都需要中国更加积极地参与全球经济治理，成为一个全球公共产品提供者，这一点在“十三五”规划当中也是有所提及。习总书记在多种场合也讲到过这个问题。

　　所以我觉得自从新一届中央领导集体上台以后，我们中国已经开始在这方面是积极有所作用。比如说“一带一路”倡议的提出，亚投行的设立，我觉得它不仅仅是我们中国积极参与国际规则制定提供公共产品的两个具体事例。而且透过这两个项目，实际上是向全世界贡献了中国这种开放合作共赢的理念，这是合作理念的意义是更加重大的。特别是我们“十三五”规划当中，我们自己提出了五大发展理念，我认为是“十三五”规划当中的亮点之一。创新、协调、绿色、开放、共享。这五大发展理念对其他国家也同样适用，可能不同的国家根据各自的情况侧重点不一样。现在世界经济这么低迷，显然需要我们在技术上、在制度上进行创新，谁能够把创新工作做得好，谁可能最先走出危机带出的不良的道路。绿色，中国不用说了。那边巴黎在开气候大会，开放、共享，这是未来非常重要的发展理念。总结一下，“十三五”中国可能一个最先的变化就是成为全球经济治理，全球规则主动参与者和全球公共产品的提供者，谢谢。

　　冯奎：接下来有请朱宁老师。

　　朱宁：我朋友给我发一个微信，说琅琊榜上的经济学家都来了，我想讲什么？我讲三点。第一点有什么不一样？我觉得国际资本流动的方向改变了。在五年前都是向新兴市场、高风险流动的。以中国为代表的，无论是金砖四国也好，落后四国也好，涨潮的时候所有船都会漂起来，中国来讲就是多大的猪都会飞起来。这个趋势随着整个国际资本的流动在过去一年半的时间里面发生了非常大的改变。整个全球资本回流美国。我在耶鲁跟同事讲已经又出现泡沫了，但是仍然这个泡沫可以持续一段，因为从流动性差的资产逐渐回归到变现能力最强的美元。

　　第二点，中国的定位不同了。我们中国其实在五年之前仍然是一个在全球金融海啸里面还能够勉强独善其身的。今年八月份，我们看到中国股市的波动，中国人民币的贬值对于全球的金融市场，对于全球的股市造成了非常大的影响。所以无论中国经济的体量，我们中国经济对于发达国家，对于更多的发展中国家，俄罗斯的原油、巴西的铁矿石，都达到前所未有的影响力。我非常同意方博士讲的，不再是一个简单的规则接受者，是一个规则的影响者和制定者。说明中国在全球的影响力和责任感都在建设。我们加入SDR以后，一方面全球人民都要持有人民币的金融资产，也代表中国的货币政策、资本市场已经不再是中国人自己的游戏，已经变成了全球的金融体系。

　　第三点，一个非常大的转变，尤其全球金融海啸之后的改变，也是我在下个月出的一本新书，叫做《刚性泡沫》。过去五年很大的改变，金融海啸之前，大家还不相信有所谓的政府兜底，大而不倒，或者刚性泡沫的话，以中国的投资者为甚，都认为我们可以冒风险，只要出一次金融危机或者海啸后面有政府支撑，有纳税人买单。无论我们讲的全球金融监管体系的重塑，中国金融政策、货币政策、经济政策的调整，全球经济和中国经济都面临着前所未有的非常极度的货币政策追逐越来越少的可以值得投资的资产。非常可怕的一点，越来越多的投资品在国内出现了我们所说的刚性泡沫。第一个，大家买了信托产品。虽然大家买产品的时候都签了合同，说我知道这个产品有风险。但是一旦出现风险的时候你一定找银行给你一个说法，这个时候银行、银监部门出于社会的稳定会帮你兜兜底。咱们买个新的公寓，两万块钱买的，结果房地产调控降到一万五千块钱，老外投资者买了亏了就亏了。中国的投资者如果跌了得找开发商要说法，不退钱也得免我点物业吧。所以很多人说信托产品和房地产是完全没风险的，很多的股市，很多人在5000点的时候积极投入市场。所以我们对于风险和投资关系之间的看法，已经产生了严重的扭曲。这种扭曲，我个人觉得是在今后几年里面，我们肯定要重新重塑和重新缩小这种扭曲对于全球经济和金融体系的影响。无间道里面有一句话，叫做出来混，迟早都是要还的。没有只借钱，不还钱的道理。二十多年前的日本经济危机也是资产负债表衰退的集中反映，在大的环境下，随着全球的资本流动发生了转变，随着中国在金融环境里面的地位发生了改变，下一步中国如何是对金融领域出现的泡沫，这个可能是我们下一阶段要面对的问题。我们提的“一带一路”也好，我们提的产能过剩也好，都是把我们前一段时间高速增长点所负的代价、环境问题、产能过剩问题，不是以时间的方式就是以空间的方式进行消化。这个保证我们中国经济不是高速的增长，而是高质量的，让全世界大家都可以看到的中国梦。

　　冯奎：谢谢朱宁老师。从我们讨论和研究问题来说，我们分析问题要提出一些应对之道，刚才几位老师在他们的分析当中给我们描绘了未来很长一段时间里面，我们人民币的国际化、“一带一路”、自贸区建设、亚投行以及全球治理体系当中我们积极参与的决策，这样一些元素构成了我们对外开放的有力支撑。

　　接下来这个环节，我想从巴曙松老师开始，希望他们能够就某一个方面如何去应对提出他们的真知灼见。讲到应对的时候，作为主持人，我特别希望每一位老师在你们讲应对的时候，你有一个明确的针对对象。比如说你是针对宏观政策的决定部门，是针对企业家还是消费者，因为有了明确的对象，我们的建议才是有的放矢，非常有针对性，大家也会从中获得更多的收益。我想先请巴老师。

　　巴曙松：谢谢主持人，我是从金融角度讨论。还是想把它放到SDR小的上面来谈，未来的应对和着手。

　　第一，我们看人民币加入SDR货币篮子之后，份额的重新变化，这是第一点，份额的重新变化，占比的重新变化已经体现了今天的标题，国际经济重构。我们仔细看美元的占比从原来的41.9，占到41.13，还是占据主导地位的货币，一个经济体。欧元从37.3降到了30.93，接近七个百分点，与欧元有比较大幅度的下降，所以这个相对应的就是欧洲的经济的影响力的下降。相对来说现有的国际金融体系恰恰在二战之后，欧洲相对来说比较强盛的时期形成的，所以这次调整也体现了欧洲相对重要性的下降。

　　日元从9.4降到了8.33，降了一个多点，所以还是一个比较重要的国际货币，但是重要性在下降。英镑从11.4降到8.9，8.09，降了三个多点。所以这几个降下来的变成了中国增加的份额，10.92。降得最多的实际是欧洲，大欧洲，英国加欧元，英镑加欧元。这也意味着二战当时形成的国际货币体系必须在新的经济结构下作出调整，这一次的调整，我觉得是对近年来国际经济格局，金融格局重构的一个非常重要的确认。这是讲的第一点。

　　第二点，我想跟大家讲的在刚才的数字之上，做做一点计算会发现国际的经济金融格局也给国际金融规则，国际治理规则重构提供了条件。还是以SDR为例，不过在原来的架构下四种货币美元加欧元，又占了79%的比例。如果再加上英镑的话到90%了。这个经济体基本就主导了全球的金融体系。那么现在我们重新计算一下，你会发现很有趣的有多种博弈的可能性。比如说欧元加上人民币，人民币如果和欧洲合作的话，41.85。在SDR里面又比美元的41.73要高，所以这又多了一种博弈的可能性。再比如说欧元加上人民币，加上英镑，又比美元和日元要稍低，欧元加人民币，加英镑即使合作是49.94，但是美元加上日元是10.06。那么我想说的第二点就是从SDR的构成占比来看，至少提供了基于二战的模式的单一的博弈模式之后的多种博弈模式，像我们亚头，英国为代表的合作。积极的反映。

　　第三点，我想评论的就是中国的方向在什么地方？大家之前刚才在前面开篇介绍的时候也说了，IMF研究报告给的建议是14%，最后的份额是10.92，我个人觉得份额还是可以接受的，因为我们的贸易占比已经高了，但是我们在国际的平价，广泛的使用指标里面，我们在国际储备的占比，我们在国际借贷的占比，在国际债券市场和金融市场的占比可能是1%、2%、3%。所以从这个指标我们看下一步的趋势，我们首先要做到我们人民币在国际借贷际投资市场，国际储备的占比占到10.92%，那将是一个非常大的变革。比如说我们在国际外汇储备的占比上一个百分点，大概差不多五千亿美元的人民币的需求。如果上十个美元，将会有多么大的开放。现在外汇市场2%的占比几乎微不足道。所以这个上升的过程带来我们非常巨大的金融市场发展的一个新动力。最后一定，目前的份额还没有定，还在变化之中。按照贸易和中国的金融市场发展的动力趋势看，未来可能会15%、18%。

　　冯奎：谢谢巴老师。在这一轮的环节当中希望非常具体、明确。

　　我们再有请管老师。

　　管涛：我们会从商品输出走向资本输出，另外中国的金融市场会更加融入国际金融市场。中国从商品输出走向资本输出，中国应该采取哪些应对。第一个要转变观念，有这么几个观念需要改变。

　　第一个，我们要适应一种新常态。以前我们国际收支资本项目也是顺差，央行退出了外汇市场的干预，你的进帐顺差越多可能就是越大。人民币汇率的走势并完全取决于资本流动，就像我们讨论美元汇率的升贬，我们不能用资本项目的逆差和资本顺差来简单的解释，不能简单从资本流动的方向判断汇率的走势。第三个，我们要区分刚才大家经常把亚洲基础设施投资银行和中国的私募基金并在一起讨论，这确实是中国在国际治理方面做的中国贡献，但是我们在走出去的时候要做一个区分。私募基金是法人机构，是中资机构。我们得分清楚哪个是中国法人，哪个是国际法人，这个可能是我们将来要面临的新的问题。特别是我们将来参与国际市场越来越多以后，这是第一个转变观念。

　　第二个要有风险意识。过去的资本输出以外汇储备利用为主。外汇储备变化很小，就是因为估值的影响，有时候估值是正的，有的时候是负的。我们看到对外直接投资，我们的其他投资存量上估值效率正的比较明显。但是我们知道储备是按照安全流动，盈利的原则进行管理的，所以强调的是稳健。我们对外直接投资，包括其他的投资方式可能更多的是追求风险相对称的一个回报水平，这种情况下一定要有思想准备，当你在追求高回报的时候意味着你要承担相应的风险。刚才朱宁老师提到了，在国内有一种刚性对付的情况。我们不能我们赚的钱是自己的，亏的钱政府担保，这是需要我们在走出去的过程中，对外资本投资的过程中风险和收益相称的理论。

　　最后一个，我觉得要适应规则。过去我们商品输出为主，我们可能对贸易规则比较熟悉，但是现在我们资本数据要留出以后，将来可能国际上它会从对华的贸易保护转向投资保护，我们可能在对外投资上遇到很多纠纷，怎么样学习和利用投资的规则来捍卫我们的利益。我们看到现在有越来越多针对中国企业的诉讼，如果我们不去抗辩的话，我们就把这个市场放弃了，只有我们运用规则保护自己，才有可能让我们的投资能走得更远更好。

　　还有通过政府的推动和其他的国家建立双边投资保护协议，这个也是我们国际商务谈判的重点。当然更远的话，如果我们还能参与一个多边的投资协定的制定，那可能是更高层次的参与，国际规则制定的这种能力的建设。我就想从这三个方面讲一讲我的看法。

　　邱晓华：说一千道一万，把自己的经济搞好，是我们应对未来各种挑战的最根本的前提。说实在的中国今天之所以有一定的话语权，之所以有一定的影响力就是因为上一轮中国经济的快速成长，使得中国的政府购买力、中国民众的购买力都有一个快速的提升。因此作为一个买方对于世界有很大的影响力，我们又从一个贸易方也有很大的影响力。今天中国经济进入到了转型升级的痛苦阶段，因此如何来渡过这样一个痛苦阶段，对我们来说可能比其他方面的工作要来得更加地重要，经济稳影响力才能稳，应该强影响力才能强。今天影响中国经济最突出的问题，别的不说就说两点，第一，今天中国的产品销售困难的问题已经成为影响我们经济成长的最突出的问题。第二，中国的成本越来越贵。成本越来越贵，中国制造不再便宜，使得我们的企业利润空间被明显挤压，所以如何化解卖难，如何化解成本上升的双重压力，我觉得是我们下一段应对各种挑战优先要解决的。从解决卖难的问题应当从两个方面想办法，第一从供给侧。当然主要从改善生产结构，重构生产体系，去生产一些更安全、更优质，更有效的产品，满足已经进入到中等收入阶段的消费者的需求，不要让大家再去日本抢马桶盖，再去日本抢电饭煲，去欧洲买更多的箱包，去韩国买化妆品。我觉得应该能够满足中等收入阶段的消费者的需求。要做到这一点，就要把眼下正在做的2025年的中国制造、移动互联网+，家庭互联网，以及大众创业、万众创新，以及传统产业的改造，加上政府的动力，民间的动力，双动力这些东西把它做好。要从生产体系方面下大力气升级。

　　第二，需求侧也不能忽视。中国就是容易从一个极端走向另一个极端。其实中国今天市场卖不动的问题，在很大程度上有生产结构不适应的问题，但是在很大程度上也有我们自己的需求端造成的问题，包括城乡差距，农民买不起，包括压在城市人头上的高房价、高医疗费、三高所谓的新的压迫，包括社会保障不健全，包括市场秩序不规范，包括各种欺诈，各种假冒伪劣，等等影响消费的环境，以及投融资渠道不畅，民间企业、中小企业不能够得到更好的投资，资金的保证，这些问题其实就是从需求方面我们也要去下大力气改变。我想这是从供求的角度来说，我们应当去解决市场卖难的问题。第二从成本角度来说，企业应当自己做，提升自己的经营水平，加强管理，提高适应市场的能力，提高市场适应力角度做文章，没有人能够帮得了它。当然政府也有义不容辞的责任，政府要下大力气降低税负，给企业减轻各种各样的负担。目前我们的税还是比较高的，目前各种各样的收费还是比较多的，政府应该在这方面还利给企业，还利给民众，确实让企业有一个跟它目前阶段相适应的经济承受能力，帮助它们减轻成本的压力。我想只有这样做，我们的企业才能够既有一个好的内部改善，才有一个好的外部改善，双重改善才能提升我们实体经济应对困难的能力。这样中国的经济在明天，在后天，也许我们还能继续走上光明之路。谢谢大家。

　　丁一凡：谢谢。接着刚才管涛讲的事发挥一下。刚才管涛讲到今年中国的对外投资增长非常快，大概有五千亿美元的流出，刚才讲有3800亿。从这个地方入手讲讲中国未来企业将要注意的事。

　　中国企业界要注意自己的外债。因为2015年可能是一个转折点，好像2015年会出现的事情是中国的对外投资，我们讲的ODI可能会第一次超过FDI，超过外来对中国的直接投资，这是一个好事，中国企业走出去了，在海外赚的利润会更高。但是有一个风险，中国连续几年在海外投资都很猛。但是有一个很大的问题，到现在为止虽然人民币开始成为国际货币，但是还是以美元的形式在海外投资。因为美联储货币政策的不确定，和它有可能转向就给我们的投资会造成很大的风险。我们的企业在海外投资的时候，很大程度上是投资源开发，有很多大型国企在海外搞资源开发。但是资源的价格从去年开始一路下滑，也就是说这些在海外投资的企业的利润是在下滑的。同时如果美元将来升值，美元的债务的利息上涨的话，那么这些企业就可能会夹在中间了。你的利润下滑，你的债务上涨，这个时候我们知道当年亚洲危机、拉美危机，很大程度上是因为这个引起的，这个企业和政府都需要注意。企业如果欠了银行的债，企业由于债务还不上，由于利润的损失还不上债务的时候就会拖到银行，银行就会引起系统性风险，就逼着政府出手，这是一系列后续的发展路径。所以从这个角度上来讲，既是企业的事，也是政府应该注意的事。反过来讲，要对付这些风险除了观察债务的发展情况以外，一个很大的可以使用的工具就是人民币投资金融发展。只有让中国企业可以在海外更多的使用人民币投资，可以更多的规避货币错配的风险，这应该是在“十三五”期间中国政府和企业联合推动这个事情。如果这个事情有比较大的推动的话，就会化解这个风险。因为中国企业在国内主要是人民币，所以就不会有这样的风险，使得事情要稳定得多。

　　冯奎：我们再有请方晋老师。

　　方晋：我觉得未来的对外开放，特别是从国际规则的制定和公共产品提供来说，一定要秉承开放、合作、共赢的理念。不仅强调中国从开放中得到什么好处，也要告诉别人，并且身体力行，别人能从中得到什么好处。我们现在一讲“一带一路”有多好，我们可以输出过剩产能或者人民币国际化，但是别人能得到什么好处？不多。

　　我们说SDR的问题，我们分析的加入SDR对中国有什么意义，但是很少有人分析加入SDR对世界意味着什么？其实第一，让SDR变得更有代表性。第二，让IMF这样的权威机构更有权威性和代表性，第三也推进了货币体系的改善。另外，我们一定要特别注意的一点，就是怎么把握好对外开放和国内对内改革的协调一致的问题。对外开放实际上也是对外的改革，我们知道以开放促改革，是中国过去很成功的经验，但前提条件是我们对外开放承诺作出了，我们对外开放措施落实了，国内的改革要跟得上，否则开放的好处还没得到，问题来了。人民币国际化要特别注意对外资本的开放和货币制度一定要跟国际金融体系改革相匹配。

　　朱宁：我觉得各位专家又已经讲得差不多了，我再补充两个方面。因为刚才几位老师都讲了关于债务问题，对全球的债务问题都成为一个新的经济增长的挑战，化解我刚才所说的刚性泡沫很重要的一点就是怎么来消化现在的产能问题，无论是通过“一带一路”向国际上面传播，还是我们通过不良的企业通过破产、重组的方式自己在国际经济领域消化。我觉得非常重要的一点就是我们必须得让市场发挥更大的决定性的作用。我们现在有很多僵尸企业，企业已经不盈利了，但是出于整个就业的考虑，出于整个地方经济稳定的考虑，出于拉动地方GDP的考虑，地方政府还是允许无论是在国内还是国外的失去增长的僵尸企业。如果真正让市场发挥淘汰、选择，适者生存也是非常重要。死亡很多时候是人生最重要的发明，是乔布斯讲的。

　　第二个，我讲一个微观层面的问题。我们中国的投资者在整个中国大的环境里面投资渠道非常有限，不是房地产就是股票市场，前两年有信托产品，现在也出现违约行为，前两年有一个互联网金融，现在也出现跑路的情况。我们中国的投资者，中国的居民家庭，包括中国的企业在内，从全球多元化的角度来讲，我们非常非常不够多元化，我们的资产配置是非常集中在中国本国的资产。所以从这个意义上来讲，我们越来越多的企业和家庭应该考虑到全球是越来越一体化的经济，全球的经济体系是高度相关的。中国虽然过去几年整个增长速度在全球是非常高的，我们在股市的表现，我们的资本市场表现是排得非常靠后的。所以我们中国的投资者必须要有一种国际化的视野，要把资产不仅在国内进行配置，而且要在全球进行配置。前几年我一直讲在美国配置房地产，美国洛杉矶如果考虑美元因素的话，可能房价升值在过去三年达到百分之一百。全球无论是泡沫，在这个泡沫里面如何在估值很高的时候套现，同时吸引估值比较有高的资产。提醒资产的投资者在考虑中国整个全球经济的过程中，我们中国的居民应该进行越来越多的海外投资，从国际的股票市场，国际的房地产，国际资本市场，大宗商品，包括国际上的投资产品。这个对于我们分散国内一定的金融风险，同时保证中国经济进一步可持续的发展。

　　日本随着经济在过去二十年衰退的一塌糊涂，但是因为它在九十年代进行了比较积极的配置，所以日本投资获得的收益已经接近了日本自己的收益。所以从我们苦干的民族精神出发，我们还应该巧干，通过我们的配置把取得的成绩能够稳定和持续下来，能够给中国人民带来更大的福利和幸福。谢谢。

　　冯奎：谢谢各位老师给我们做的分析。谢谢管涛老师、丁一凡老师、朱宁老师。像巴老师所说，今天能出来的都是生死之交，大家还愿意讨论这个问题，说明这个问题是真爱。亡命之徒，讲这些话都是真话。如果放开讲，每个老师都可以讲一天，但是时间非常紧张，大家只能发表一些自己的主要观点。再次感谢各位老师，感谢新浪财经，感谢各位的聆听，在这样特别的日子，谢谢大家！

　　主持人：谢谢冯奎老师，也感谢各位老师对上一个议题的探讨，的确我们时间有限，没有办法听取各位老师更详细的探讨。接下来的议题是资本市场的理性逻辑。

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