吴晓求：高杠杆是危机主要原因

[微博]。图片来源：新浪财经">中国人民大学金融与证券研究所所长：吴晓求。图片来源：新浪财经

　　新浪财经讯 2015年(第八届)金麒麟论坛——“变革中国-蓝图与路径”在北京举行。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求出席并参与议题“下一个5年：资本市场的理性逻辑”环节讨论。吴晓求表示，高杠杆主要是因为融资渠道，证券公司股票收益互换这一块是个杠杆业务，杠杆非常高，甚至超过了场外配资，民间配资的十倍，杠杆非常高，它是收益率互换，不是本金交割，是收益率交割，所以一清理它就跌的非常快。

　　以下为演讲实录

　　我最近老在写逻辑方面的东西，不是写一般哲学意义上的逻辑，曾经在两年前写了《互联网金融的逻辑》这本书，主要想说明互联网金融在中国这样的情况下为什么会发展。逻辑一定是有一定的理论体系，它有生长的土壤，这是逻辑，逻辑会影响到结构。

　　最近花了很长时间，和我的团队用了2个多月的时间，主要是研究金融危机的逻辑，其中也有资本市场危机的逻辑，当然也有这一次我们市场的异常波动和市场危机带来的思考，因为各国的金融结构不同，发展阶段不同，产生的市场危机的逻辑线条是不一样的，影响因素也是不一样的。

　　从1987年的黑色星期一之后开始研究，全球金融危机发生的频率比以前快得多，这其中包括我们国家最近这一次市场的危机。但今天我不谈这样研究的成果，就资本上的理性逻辑。我认为在中国要放在中国传统金融结构变革的大框架下来看，因为中国的金融结构是比较传统的，银行类金机构货信贷资产规模占比比较高，这种占比不断提高，规模不断在扩大，这就预示着这样的金融结构内含着一个比较大的潜在风险。

　　资本发展逻辑，就是要把这种潜在风险提前消化掉，要让这个风险流动起来，通过资产证券化的方式，通过资产证券化的机制，让不断累积的存量化金融风险不断流动起来，从而使金融体系能够安全起来。所以改善传统的金融结构是很大的逻辑，这就是我理论上的思考。

　　从学术的角度观察，观察市场换手率非常重要，交易量也非常重要。因为市场是靠动能来完成的，没有动能不可能延续下去。如果后续没有增量，新的增量不出现的话，市场是难以维系的。所以在5月25日前后的那个论坛，我说有一个证券公司的研究人员，说你们还可以接着买，可以挣多少多少钱。我说你不要害大家，这个风险巨大。

　　从这次危机的角度来看，的确我们需要面对这个主题，因为我们不能过于短视，我们必须要把这次的危机做一个非常系统的梳理，要看一看它为什么会出现数次严重的危机，因为这次危机是我们90年建立两个交易所以来，真正意义上的市场危机，比2008年那次危机还要大，浮动比较大，在很短的时间内就下跌了，同时规模很大，里面的原因就变得及其重要。我们喜欢总结经验，但是实际上这个更多的是教训。

　　原来我以为没有太多人愿意做这样一次危机系统的反思，我也看到了五道口金融学院吴晓灵院长他有一个团队，清友好像也是这个研究小组的，他们专门做了一个反思的报告，这个报告在哪个论坛不知道是发布了，这个报告应该说还是不错的，纸报告还是很好的。但是对这一次产生危机的原因应该说没有说得特别清楚，在我看来这个原因非常复杂，我想说三个原因，三个原因是非常严重的。

　　第一个原因，高杠杆的确是一个原因，这是非常确定的。高杠杆主要是因为融资渠道，证券公司股票收益互换这一块是个杠杆业务，杠杆非常高，甚至超过了场外配资，民间配资的十倍，杠杆非常高，它是收益率互换，不是本金交割，是收益率交割，所以一清理它就跌的非常快。以前我们只是关注了互联网平台的民间融资，实际上那一块规模不是很大，这一块规模很大。发现他杠杆极高，中国市场是全球市场杠杆最高的，因为中国市场融资渠道非常多，当然和它的创新也有关系。以前我们把融资渠道看作是创新，现在看来风险也很多，这是非常重要的原因，我不展开。

　　第二个原因，我认为我们监管的独立性是非常严重的，监管的滞后和独立性。也就是说我们做一系列的创新，包括券商股票收益互换是2014年10月份开始做的，因为它比较隐蔽，是咨询团队做的，我们监管这一块没有跟上。他不知道为什么每天成交量如此之大，最高峰达到2.4万亿的成交量，这个是不可想象的，完全是一塌糊涂，危机一定是迅速会来的，这个是想都不要想的，他的换手率达到4%，纽交所是0.25%，他的换手率不到我们的1/10，监管没跟上。

　　另外场外配资、民间配资，监管的独立性不够。刚才清友讲到了，监管很重要的不是指数上涨，这不是它的责任，监管最重要的要保持市场的透明度，要实

　　现市场的“三公”原则，同时要把风险控制住，要降低到最低的程度。它把市场的发展看成是它的主要目标，这就有问题了，市场的发展跟你没关系，那是企业的事，那是社会的事，那是宏观经济政策的事，那是外部环境的事。有了这些事，企业会不会发展跟他们有关系，你来监管信息行为、信息披露、内幕交易、操纵市场，但是对信息监管非常松，一个上市说要发一个互联网公司，马上五个涨停板。那如果是我的话一定会去核实，很多都说标的没谈垄就不做了，但是还出现了五个涨停板。

　　还包括那些巨大的交易量为什么会产生，这个应该知道的，通常是八千亿，八千亿是正常的，一到一万五你就要知道这些新增的是哪里来的。因为那个时候也不敢管，一管市场就会下来，有人认为市场发展是成就，我认为不是。市场的规范，打击违法行为我觉得是最重要的，这是第二个。

　　第三个原因，应该和我们交易制度的改革有一定的关系，特别是交易技术的进步。包括程序化交易等等，这些的确在我们现货市场上是存在的，以程序化交易进行量化，量化投资比较多，但是我不认为中国现货市场高频交易多严重，因为它不具备高频交易的条件，但是程序化交易的确有问题，的确在特殊时候有问题。但是这里面又有一个创新，监管不能组织创新，创新又不能带来新的风险的增加，这个平衡点我们把握的不好。有人把舆论也看的很重要，这都需要我们认真的反思，未来这些东西不能再出现了。

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