徐敬惠：分散投资组合风险 应对低利率挑战

　　“2015年21世纪经济报道会议周-21世纪保险年会”于11月27日在北京召开。上图为中国太平洋人寿保险股份有限公司董事长徐敬惠。(图片来源：新浪财经)

　　新浪财经讯 “2015年21世纪经济报道会议周-21世纪保险年会”于11月27日在北京召开。中国太平洋人寿保险股份有限公司董事长徐敬惠出席并从多维度对利率下行环境下的资产负债管理问题进行了剖析。

　　以下内容根据其现场发言整理：

　　当前，中国经济步入新常态，处于“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激消化期”三期叠加的特定阶段。如果把中国经济发展放到全球经济格局中去观察，不难发现，中国新常态的到来是必然的经济规律，在中国经济体量已达到相当规模的今天，转变经济增长方式不可逆转，新常态的本质就是提质增效。我认为，能否深刻认识新常态的本质，以及新常态对行业的影响，将直接决定行业的转型升级能否走向正确的方向。

　　中国保险业经过30多年的较快发展，发生了历史性的巨变，逐步融入中国经济金融体系的主流，与宏观经济和社会发展的共振愈加明显，当前宏观经济社会出现的新形势和新变化将对寿险业经营发展产生深刻的影响。新常态倒逼行业加快转型升级，从高投入低产出的粗放式发展向追求增长质量和效益的可持续发展转变，从依靠单一负债驱动向资产负债管理协调发展转变。从外部来看，这是行业适应宏观经济结构转型、更好的服务实体经济的必然要求；从内部来看，这是行业壮大自身、顺承大势、承接机遇的必然选择。

　　从全球市场经验来看，利率下行环境下寿险公司资产负债管理重要性更加凸显

　　寿险业务具有负债经营的特点，而且负债周期长，大量寿险产品的期限长达几十年甚至上百年，这种经营属性决定了利率波动是影响寿险公司经营最重要的风险因素，而利率下行尤其是持续下行，对于寿险公司稳健经营带来的挑战更大。

　　从全球范围来看，过去三十年，发达国家基本都经历了经济发展减速、长期利率明显下降的过程，寿险业也都面临过低利率环境下利差损风险的困扰，但在不同市场中寿险业遭受冲击的严重程度却大相径庭，其中的原因既有复杂的宏观因素叠加影响，也有市场经营主体资产负债管理能力的差异。

　　日本有过惨痛的教训，寿险业曾经深陷危机，主要受宏观经济、社会人口、企业经营等内外多重因素的叠加影响，从危机酝酿、发酵到彻底爆发历经十余年时间。上世纪70年代，日本经济从复苏走向繁荣，进入利率上升周期，为了应对激烈的市场竞争，寿险公司竞相提高产品预定利率，从1974年的4%一路飙升至1985年的6.25%，行业总资产迅速积累。80年代后期，高利率时代基本结束，长期利率降至4%左右，但许多公司为了业务扩张和吸收资金，仍然大量销售5-6%的高预定利率产品。保险业务快速发展吸收大量现金流入，但受投资品种和效率制约，寿险公司只能配置在低回报的现金和存款上，1985年至1988年四年中，现金和存款占比均在11%-12%之间，比1984年高5个百分点左右。

　　另一方面，迫于负债端刚性兑付压力，寿险公司又大幅增加股票、房地产等高风险投资，采取激进的投资策略，从1985年到1989年股票投资占比提升了6.7个百分点，投资策略不当导致后期投资收益远远不能覆盖保单负债成本。进入90年代，日本经济泡沫破灭，企业破产增加、失业率提高以及消费水平下降使寿险需求的基础被削弱，寿险新业务持续大幅下滑，退保和给付额增长较快，现金流压力逐步显现。为获取持续的现金流，1991年至1998年间寿险公司的预定利率持续高于投资收益，日本存款利率由1990年的6%降至1995年的0.5%，但同期寿险预定利率仅下降了不到2个百分点。日本寿险公司投资收益长期低于保单预定利率，资产负债持续不匹配导致了毁灭性的后果，形成巨额利差损，1997-2000年间先后七家寿险公司倒闭，破产的公司中日产生命利差损高达3600亿日元，其他破产公司利差损均高于100亿日元，日本寿险业遭受重创。

　　大洋彼岸的美国也有类似经历，但结局却截然不同。寿险公司同样在80年代高利率环境下销售了预定利率较高的产品，90年代开始利率逐步下滑。为积极应对利率下降带来的挑战，美国寿险业通过万能、变额万能等多种利率敏感型产品，与客户共担利率风险、共享投资收益。同时加强资产多元化配置，增加海外债券等全球性资产配置，并严控风险，虽然公司投资收益率会随着利率长期下行而有所下降，但总体投资表现保持稳定。美国寿险同业普遍使用复杂的数学模型及计算机模拟技术进行资产负债管理，对利率风险、市场风险、信用风险、流动性风险以及产品定价风险进行预测和管控。寿险公司也大量使用各类型金融衍生品进行资产负债管理，如利率期权、互换、期货等对冲风险。

　　我们自己也有经验教训，90年代初我国利率处于高位，寿险公司长期保单预定利率在7.5%-9%左右、甚至更高，1996-2002年我国连续8次降息，寿险公司投资收益大幅下降。20多年来，国内寿险公司在中国保监会的科学监管和积极指导下，通过加快业务发展，严格限制传统险预定利率上限，创新推出分红险、万能险和投连险等产品，逐步化解了利差损风险，也比较有效的应对了前一轮低利率周期带来的挑战。

　　全球市场经验为寿险公司应对利率下行的挑战带来有益的启示：一是寿险业发展与经济周期密切相关，宏观经济因素决定了行业基本面，寿险公司要加强中长期经济形势的研究和预判，不能经营短视、只顾当前得失，更要注重中长期资产负债匹配管理，准确把握资产负债的变动趋势；二是保险公司经营的本质是风险管理，因此寿险公司的资产负债管理要以全面风险管理为核心，通过负债端和资产端的合理匹配和优化调整，实现风险收益最大化；三是利率下行的环境下要管控好负债成本，坚持稳健审慎的定价策略，同时加强产品创新，大力发展保障产品和可变利率产品，与客户共担利率风险、共享投资收益；四是坚持稳健投资策略，切实提升资金运用能力，通过多元化资产配置、积极寻求新的投资机会来分散风险、提高收益。

　　新常态下国内寿险业面临利率下行并叠加费率市场化改革的新形势，机遇与挑战并存

　　自2014年11月以来央行[微博]先后6次降息，利率进入下行通道，预期未来一段时期内利率水平都将处于低位。对于国内寿险业而言，本轮低利率环境呈现出新的特点，与行业费率市场化改革相叠加，在新的形势下寿险公司资产负债管理面临前有未有的机遇和挑战。

　　一是“新国十条”为保险业从负债端到资产端带来战略性发展机遇。新“国十条”的颁布是推动经济提质增效升级、保障经济社会安全运行、健全社会保障体系的迫切需要，为保险业带来重大发展机遇。“新国十条”拓展了发展现代保险服务业的领域和空间，为保险业资产、负债两端带来重大政策性利好，并在未来一段时期内持续释放。在负债端，巩固保险业发挥风险保障和长期储蓄传统优势的同时，鼓励保险业加快发展市场前景广阔的健康、医疗、养老等业务领域，推动保险资金的来源更加丰富，负债形态更加多样化。在资产端，引导保险资金投向基础设施建设和战略新兴产业，鼓励保险资金支持重大基础设施、棚户区改造、城镇化建设等重大民生工程，更好的服务实体经济和民生建设；放开保险资金设立私募基金、资产证券化产品等，进一步拓宽了保险资金运用的深度和广度。

　　二是费率市场化改革推动保险公司真正走上了自主经营、自担风险的发展之路。近年来监管机构明确了“放开前端、管住后端”的监管思路，配套推出多项新政，改革力度空前。从“放开前端”来看，一方面普通型、万能型和分红型产品费率市场化改革“三步走”已经完成，将定价权完全交给市场，为寿险公司负债端加快业务创新、提升产品竞争力带来机遇；另一方面顺应“大资管”时代发展趋势，推出一系列保险投资新政，在保险资产配置、委托投资、债权投资、股权及不动产、境外投资、融资融券、衍生品等多方面拓宽投资范围、放松管制，为寿险公司通过资金运用创新、多元化配置资产来提升投资收益创造有利条件。从“管住后端”来看，最为核心的是推进以风险管理为导向的“偿二代”体系建设，通过定量资本要求、定性监管要求和市场约束机制三大支柱强化全面风险管理。机遇与挑战总是相伴相生，费率市场化改革推动寿险公司走上了自主决策、自主经营、自担风险的发展之路，对寿险公司的经营管理能力提出更高要求，尤其在错综复杂的全球化市场环境下，寿险公司资产负债管理将面临严峻挑战。

　　三是利率下行对寿险公司经营产生的滞后影响值得关注。保险业属于后周期行业，对经济周期的反应存在滞后性，当前经济转型、利率持续下行的趋势，将对资产负债管理产生持续性影响。目前寿险的主要产品具有长负债久期特性，近年来保险资金久期错配的情况有所改善，但问题依然存在。从长远来看，保险资金需要寻找跨经济周期、长期稳健回报的资产，而目前金融市场所能提供的可匹配久期的资产相对匮乏。在“偿二代”体 系下，资产和负债不匹配将提高利率风险的资产占用，增加资本金压力。利率持续下行会加剧寿险公司资产端投资收益的压力，而负债端费率全面市场化可能导致负债成本不降反升，未来可能出现利差收窄甚至倒挂。同时，国内经济转型和全球经济的不确定性，带来投资风险尤其是高收益投资风险加剧，这些因素都对寿险公司的资产负债管理能力提出更大挑战。

　　以五大发展理念为指引，加快行业转型升级，积极应对利率下行挑战

　　十八届五中全会提出“创新、协调、绿色、开放、共享”的五大发展理念，是关系国家发展全局的一场深刻变革，也是关于改革发展的重大理论创新，我认为五大发展理念高度契合当前保险业转型升级的发展要求。在利率下行并叠加费率市场化改革的新形势下，寿险业优化资产负债管理更要遵循五大发展理念，具体可落实在以下四个方面：

　　一是建立有效的资产负债管理协同机制，实现“保险业务”与“资产管理”双轮驱动。当前国内寿险公司资产负债管理水平较国际先进同业仍有较大差距，资产、负债管理相脱节、久期错配、压力单向传导等问题较为突出。寿险公司要加强资产和负债双向协同、双轮驱动，既要根据业务发展匹配资产运作，也要推动资产配置端提前介入产品定价和开发；负债端的压力要向资产端传导，而资产端的压力也要反向传导至负债端。

　　在负债端，坚持稳健审慎为主的定价策略，防范降息周期下可能存在的利差损风险；立足保险保障本质，积极推动能够穿透利率周期的长期保障和储蓄型产品，摊薄整体负债成本；推动分红、万能、投连等产品销售，增加负债成本的弹性。在资产端，要优化大类资产配置，在利率持续走低和未来市场不确定性较大的形势下，适当降低新配资产的久期，等待配置时机并保持一定的灵活性；增加固定收益类的交易型资产占比；适当增加信用风险敞口，提高风险收益；权益类投资要进行结构调整，适当降低传统相对收益型资产占比。总体来看，寿险业务的资产久期低于负债久期是常态，资产负债匹配不是要求现金流和久期的精确匹配，而是要通过资产端、负债端的良性互动，实现动态匹配。

　　积极转变发展方式，构建以全面风险管理为核心的资产负债管理体系

　　行业市场化改革不断深入，寿险公司为顺应监管“放开前端、管住后端”的改革趋势，贯彻“偿二代”体系建设要求，必须要转变过去高投入低产出的粗放式发展模式，回归保险公司风险管理的经营原点，以全面风险管理为核心，完善以产品为原点的资产负债管理闭环工作机制，不断提升资产负债管理效能。要加强对成熟市场资产负债管理理念和技术的学习，通过运用专业模型和技术对利率风险、市场风险、信用风险、流动性风险等进行有效管控。还可以加强大数据等新技术运用，扩大用于估算风险概率的数据样本，并对数据样本进行精确细分，构建更加科学的精算分析模型，实现更加精准的风险定价，有效提升风险识别能力和管理水平。

　　坚持创新驱动发展的理念，加强多元化、全球化资产配置

　　从发达保险市场的经验来看，随着市场主体经营理念日趋成熟，寿险公司追求多元化、全球化的资产配置是必然趋势，低利率环境是推动寿险公司加大境外投资的重要因素。多元化、全球化资产配置能够有效减轻国内经济周期影响，分散投资风险，提升保险资金运用效率。

　　以日本为例，80年代开始监管逐步放开境外投资限制，受经济泡沫破灭影响，90年代日本国内股市、债市、房市、信贷市场全面进入衰退的大周期，深陷危机的日本寿险业开始对资产配置进行调整，逐步向境内低风险资产和境外较高收益资产转移，投资国内商业贷款、股票及房地产的资金占比分别从1990年的38%、28%、5.5%降到2004年的20%、12%、3.5%，而境外证券投资占比则从1990年10%提升至2004年的20%。

　　发达保险市场境外资产配置比例普遍较高，台湾地区寿险业境外投资比例高于40%，英国超过25%，我国目前境外投资比例低于2%。目前国内保险资金运用的监管限制已大幅放宽，国内寿险公司要在充分做好能力准备和风险应对的前提下，加快保险资金运用创新，积极探索尝试多元化、全球化的资产配置，进一步扩大投资边界，分散投资组合风险，积极应对低利率环境挑战。

　　推动公司和客户利益共享，建设普惠金融新生态

　　太保寿险的经营理念是追求“价值可持续增长”，这里的价值内涵并不是指“新业务价值”这个简单的经营指标，而是公司、客户、股东等利益相关方的价值最大化和可持续成长，这是保险公司资产负债管理的最终落脚点。我认为，在利率下行并叠加费率市场化改革的新形势下，寿险公司尤其要坚守价值可持续增长的发展理念，真正做到“以客户为中心”，加强客户洞见和分析，通过互联网、大数据和人工智能等新技术运用，积极开展产品和服务创新，更好的满足客户日趋多元化、个性化的保险保障需求，积极把握“新国十条”机遇，在为客户创造更多价值的同时实现公司价值成长，为建设普惠金融新生态做出更多贡献。

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