丁志杰：推进资本帐户有管理可兑换

上图为对外经贸大学校长助理丁志杰（图片来源：新浪财经 顾国爱 摄）

　　新浪财经讯 由中国国际金融学会和浙江大学[微博]共同举办的“中国国际金融学会学术年会暨2015《国际金融研究》论坛”于11月27日在浙江省杭州市举行。主题为：全球区域金融合作的新格局：货币、机构及机制。对外经贸大学校长助理丁志杰[微博]出席并演讲。

　　丁志杰表示，我们要放松居民资本流出，外部把资金弄进来也需要管理，出去的话可以逐渐地放松。对于非居民来讲，应该允许外国资本流入，已经流出再流入的应该实行真实性审核。只有区分可兑换和资本帐户开放，才能真正地适应中国对外输出储蓄大国的地位，以及经济发展所需要的开放的格局，而不是相反。如果在原来的老路上走，我相信无论是怎么改革，危机一定离我们很近。

　　以下为演讲实录：

　　丁志杰：

　　尊敬的田会长，以及浙大[微博]的领导和同学们，今天汇报的题目是资本账户有管理可兑换，今天国际金融问题都是新问题。有一些新问题，也有一些老问题，还有一些未知的老问题，还有遇到的新问题，我们应该如何做？我现在在高校做研究，如果我们看到一个新问题要解决的话，一共有两个方法，一个是看别人怎么做，也就是经验，也就是说要学习和模仿。比如中国的大学海(音)，这是美国模式，现在看来结果并不太好，美国当年主要是房子上，金融权力在上。如果我们不改变的话会带来系统性的风险。从经验来看，我们交了学费，但是学到现在，我们中国发现和别人都不一样，很多东西需要我们去创新，亲自去实践。

　　第二，不是向别人看，我们看理论是怎么讲，从理论出发，我们去接受和应用理论，理论的严谨让大家更容易接受。但是我们来看，经济学主要是发达国家，而且是世界主导国家，英国转向美国的时候，中心也转了，经济学有没有国界，或者有没有特定的条件？我讲经济学家有国界，其实经济学也有国界，所以在经济学方面有两个误区，第一个是误读，第二是误用。误读主要是我们没有理清楚理论的前提条件。第二理论不是一般性的，实践和理论不一样。我会在这里会做一些结合。另外错误的应用理论，这里有提出了相关的问题，其实理论和实践的结合对学术研究更加重要，这是真正的创新基础。比如，在国际资本流动理论叫迈克尔杜克模型，主要阐述了资本丰富的发达国家收益比较低流向资本稀缺的收益率的发展中国家，会使得发达国家和发展中国家都收益，收入都会提高。这就是张所长所讲，站在道德的制高点上，资本流动对你有利，所以要把门打开，如果资本管住的话，不仅损害别人，还损害自己。我现在是研究汇率，15年前我做博士的时候研究金融开放，后来没有做，因为觉得学术含量不够，评教授难，于是转向做这个。这在高校中普遍存在，回头想，这个理论是否对？真的有问题，因为前提条件是随着资本自由流动之后，全球的收益率是趋同的，但是我们知道，这个世界不是同质的，收益率不同是由于发展水平和经济结构不同，我们是一个发展中国家，如果允许资本自由流动，那么资本的流动可能带来一系列的问题。对美国人来讲是对的，对美国人来讲输出了资本和信用。对我们来讲，资本到底是否是资本？作为货币，不是国际货币的中国，我们是一个高储蓄国家，我们输出的是资本吗？我们输出的是储蓄，美国输出的是资本，随着跨界资本自由化之后，产业资本越来越少，金融资本输出越来越多了，而且有投机性。比如08年危机之后，从美国流出来的资金是资金吗？其实是美联储的信用，这样产生了一系列的问题，包括中国，比如今天中国的经济面临很多问题，因为我们对资本的概念，比如货币可兑换，资本自由流动等其实不清楚，我和人民银行[微博]探讨，大家觉得这是有争议的。

　　现在中国的困境，中国的经济转向中高速，大家一直讲4万亿，是前任政府留下的，叫经济刺激机会，还有人口红利衰减，还有经济发展的新阶段，如果是这些因素的话，经济是缓慢过程。我们的经济增长从两位数到现在7都保不住。张教授心里想得可能是4到5，这样的局面是这三个因素吗？可能不一定。我觉得对外开放中国出了问题。

　　下面我用两个事例展示在开放过程中发展中国家包括中国在内过去面临的错误的应用理论和案例。

　　第一个，(PPT图示)这图显示得是1960年以来非高收入的经合组织的国家GDP占全球GDP的比重，第一条线是发展中国家占GDP的比重。(PPT图示)这个图很明显，在80年代到90年代20年中发展中国家占GDP比重下降的。如果仔细看的话，发展中国家占全球GDP的比重是由80年左右的25%下降到上个世纪末的时候17%左右，为什么发展中国家的GDP会下降？在这个时期，发展中国家在发达国家金融自由化全球化的背景下，发展中国家不断融入的过程，带来更快速的增长。在这段时间，发生了什么？70年代末80年代初的新兴市场发达国家总体债务危机，90年代墨西哥危机，然后到了全面的新兴市场国家的危机。主流经济学家是你的问题，资本流动是好的，但是你的经济结构和经济政策不一致造成的，可能会和理论上一样，也就是说，我们会看到在发展中国家总体来看，为什么在20世纪最后20年是消失的20年，因为出现了危机，这些危机国际性的金融危机，是资本流动的冲击。到了新世纪发生了变化。

　　(PPT图示)下面看中国的情况，2005年到今年这10年时间，中国的国际收支和投资投寸的状况，中国04年开始公布国际投资投寸。这个图显示得是05年到08年中国账户顺差是11380亿美元，经常账户的顺差会形成债券。中国在这四年里净债券的增长是12174亿，也就是说，顺差变成了债券，这是很正常的。令人触目惊心的是09年到今年上半年6年半的时间，对外经常账户顺差是13490亿美元，但是净债券反而减少了298亿，也就是说，顺差没有形成对应的债券，消失了，为什么？为什么在这6年半和之前的4年不一样？因为跨境资本交易的损失，当时主要是内部在沟通这些问题，后来大家提出了很多意见，后来我们做了一个分析，根据国际收支的数据，推算中国82年到现在的对外资产负债表，做出了这张非常有价值的图，这是1982年到04年中国对外资产的收益，中国净资产的数据，这里显示得是每个区域，资产收益率一直是比较稳定，主要是3.5到4之间，但是负债成本呢？截止到08年之前，是5%到6%之间，中国是有外资的国家，中国是经济快速增长的国家，一定是以高收益的，但是突然到了09年之后，在08年金融危机爆发之后，中国在09年对外负债成本由5.6%飙升到8.4%，从此以后我们一直徘徊在将近10%左右的水平，经济增长放缓了，但是外资的成本扩大了，如果付出外资收益高于它经济贡献的话，会陷入内外资的贫困增长，这是我们的核心。而且我们做了一个测算，2009年到2015年上半年，对外输出的储蓄是10万亿美元，但是净收益亏损了1.3万亿，我觉得这个原因比4万亿投资给中国目前的困境以及中国陷入中等收入陷阱的影响大很多。

　　为什么会这样？在危机之后，发达国家特别是美国量宽释放流动性主要流入了中国，中国的外汇储备由2008年底不到2万亿，增加到去年6月底的4万亿，增加的2万亿是负债形成的，没有一分钱是自己赚的，出口赚的钱都赔掉了，这和中国的开发有关，中国是一个储蓄短缺的国家。在新阶段，中国已经成为债权国以后，我们依然宽进严出，我们依然在过去的轨道上前行。我们要改变，改变在什么地方？(PPT图示)这个图显示，2008年以后，中国的杠杆率提升了，也就是说，对外负债占总资产的比重提升了80%，也就是说，我们在海外形成的资产80%是负债形成的，而且这些资产都是低收益的资产，以外汇储备为主。

　　其实我们在很多方面理解错了。

　　第一，国际社会在资本流动方面达成共识，资本流动对发展中国家的直接收益不明显，但是间接收益很大，这里提出得更多是事后危机的管理，我们应该把管理前移，从中国的实际情况看，资本的流入不是导致中国利率的下降，而是导致了中国利率的抬升。如果不积累储备，那么是汇率的升值，如果给外国资本自由进出的权力，流入的资本不是需要的资本，一定会出现过度流入过度流出，所以移到事前管理，也就是说，资本流动管理。

　　第二，发展中国家资本账户开放原则安排坚持以我为主原则，也就是说，我们的需要实行有管理的开放和可兑换，十三五规划建议中提出实现人民币成为自由使用可兑换货币。可兑换在一般人的理解是对外资开放，是这样吗？可兑换是指赋予本国货币的持有者自由兑换的权力，这是本国的国民和投资者，也就是说，为了国家我们让度了权力，现在国家逐渐给你，外国人怎么获得了你的货币？所以从这样的角度来看，我们对可兑换的概念理解错了。可兑换从这一点来看，如果是管理源头是防止过渡流入和流出。第二是资本项目可兑换的重点是取消对改国货币最初持有者、本国居民资本跨境流出的外汇管制，也就是说，我们要把资本管制分为居民和非居民，流入和流出，我们重点要放松的居民的流出，如果外部把资金弄进来也需要管理，出去的话可以逐渐地放松。

　　第二，对于非居民来讲，外国资本流入不是这个义务，没有这个义务，但是你应当允许它流入。已经流出再回来的话应该实行真实性的审核，只有这样可以区分可兑换和资本账户开放，才能真正地适应中国对外输出储蓄大国的地位，以及经济发展所需要的开放的格局，而不是相反，如果在原来的老路上走，我相信无论是怎么改革，危机一定离我们很近。

　　谢谢！

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