张军：货币政策应为增速断崖式下跌担责

　　“中国经济学家年度论坛暨中国经济理论创新奖(2015)颁奖典礼”于11月13日在深圳举行。上图为复旦大学经济学院院长张军。(图片来源：新浪财经)

　　新浪财经讯 “中国经济学家年度论坛暨中国经济理论创新奖(2015)颁奖典礼”于11月13日在深圳举行。复旦大学经济学院院长张军出席并演讲。

　　张军表示，在中国经济下行，加快结构改革、推进结构改革的时期，央行[微博]应给予宽松的货币政策。其分析称，“2002年到2012年，中国GDP增长依然是保持10.2%的水平，但2012年以后突然下降到今天这个状况，结构原因、人口红利消失等等因素并不能解释经济断崖式的下降，我想在这个上面，货币政策是要承担相当责任的，货币政策在目前的状况下依然保持所谓观望和中立的态度，已经严重影响了中国经济的总需求”。

　　在张军看来，经济结构转型是需要宽松的货币环境来支持的，而非用过于谨慎的、过于紧缩的流动性来所谓“倒逼”。“我对目前央行采取的过于谨慎货币政策是持保留的意见”，张军表示。

　　对于如何实施宽松政策，张军认为，央行已经掌握了包括SLF(常备借贷便利)、PSL(抵押补充贷款)等的创新工具。因此，宽松并非意味着一定要“放水”，央行有很多盘活“存量”的货币政策工具。

　　以下为演讲实录：

　　张军：尊敬的各位同仁，各位嘉宾，各位朋友，大家下午好！

　　我大概分成三个小问题讲，起因是10月9日，我在全球知名的一个思想网站发表了一篇文章——《中国货币政策的选择》，这篇文章后来被新加坡《联合早报》翻译成中文，后来又在中国大陆有很多转载。但这篇文章引起了很大的争议，核心就是在中国经济下行的时候，在要加快结构改革、推进结构改革的时候，还要不要一个宽松的货币政策，我想这是我们现在讨论的非常重要的问题。但是现在形成了高度分化的看法，所以我想在这个场合就这个问题再谈一点我的看法。

　　第一个问题，为什么现在央行的货币政策表现得如此谨慎？第二个问题，为什么中国的结构改革和结构转型需要宽松的货币政策支持？第三个问题，中国的央行有没有手段来配合支持中国的结构转型和结构改革。

　　先说第一个，当前货币政策姿态是什么？看上去还是如此的谨慎、如此观望，我们开玩笑说，经济学家在内部对这个是截然相反的看法。从目前态势来看，更多经济学家认为中国需要加快结构的改革和结构的转型，如果过于宽松的货币政策只会加剧中国的结构问题，这是目前比较流行的看法，这个看法我认为已经对央行的货币政策带来了明显的影响。

　　我举一个例子，十天以前央行进行了逆回购100亿人民币，但是我们看之前的两次逆回购后会发现，这100亿的逆回购并没有增加，跟之前两次操作的规模是一样的；第二是中标的利率没有明显的下降。这就表明央行看上去在实施量化宽松，实际上他是希望政策更加的中性，而不是有偏好性的。

　　另外，我们再来看货币政策过于谨慎表现在，由于PPI已经连续44个月保持负的增长，刚刚公布的上个月PPI依然是-5.9%。所以用PPI来做调整的话，中国现在实际的利率应该是两位数。所以在经济下行到这个状况的时候，融资的成本依然居高不下，我们不能说现在中国的货币政策是宽松的。再加上10月份美国公布的就业数字表现不错，所以市场上对美联储加息的预期又再次冲高，从8月份以来出现的资本外流趋势在不断的加强。

　　在这种情况下，中国应该考虑的问题是由于经济持续下行，资本在中国的风险在加大。所以为了避险，大量的资金开始外流，这对于国内的流动供给产生了非常严重的影响。

　　我认为，中国经济从2012年以后持续的低于8%，到前不久公布的三季度只有6.9%，实际的数字也许更低，这样一个深度的下行，我想不能说完全是结构问题导致的。2002年到2012年，中国GDP增长依然是保持10.2%的水平，但2012年以后突然就下降到今天这个状况，结构原因、人口红利消失等等因素并不能解释经济断崖式的下降，我想在这个上面，货币政策是要承担相当责任的，因为我个人认为，货币政策在目前的状况下依然保持所谓观望和中立的态度，已经严重影响了中国经济的总需求。

　　现在不是说企业的问题，就算好的企业依然面临生存问题，这就已经超越了流动性宽松的范畴，变成流动性严重短缺了。中国经济现在的状况很像我曾经在文章里面提到过债务通缩的问题，我觉得这是中国经济今天面临非常严重的通缩问题。

　　第二个问题，我想谈一下为什么结构转型还是需要宽松的货币政策的支持和配合？因为现在经济学家认为宽松的货币会扭曲经济的结构，恶化原有的结构。刚才华生[微博]教授也谈到，中国从根本上讲，想要持续发展是需要推进结构改革，体制改革的，但是结构的改革，短期会产品紧缩效应。

　　当经济下行到已经明显低于潜在增长力的时候，如果仅仅依赖结构改革，或者结构转型，我觉得不仅不能够把经济恢复到潜在增长的轨道，而且会进一步加剧经济下行压力。

　　理论上说，在经济转型的过程当中、结构转型过程当中是不是需要宽松的货币来支撑呢，我觉得首先取决于什么是结构转型，我觉得结构转型最核心的机制是熊彼特先生讲的“创造性破坏”。也就是说新兴的、更有活力的、更有效率的、更具生产力的产业和企业能够不断替代传统效率不断下降、失去活力的企业和部门，这是一个替换的过程。

　　这个过程在经济学文献里面，也是经济周期产生的重要机制。所以中国经济今天面临的经济下行问题，本身也有一个周期的因素在里面，因为它的确需要有传统的产业不断用创造性破坏这样一个过程转换到更有效率的企业和产业。

　　那么这个过程当中谁是主角呢？我认为首先是市场，是投资的主体，是具有企业家精神的企业经营者。这个非常重要。可是大家知道，如果企业家在这个过程当中有足够的激励去推进结构改革，去寻找新的投资机会，创造新的产业，他需要更低的融资成本，因为他需要更高的回报，这是非常核心的问题。

　　在经济下行、流动性收缩的环境之下，它是不利于企业家从事创造性破坏的活动。因此，从这个意义上讲，经济的结构转型，结构的转换，其实它恰好需要比较宽松的货币环境，能够让很多企业家的投资活动在快速的结构转换过程当中获得足够高的回报，这是为什么我们需要经济转型过程当中、结构转型过程当中依然需要保持宽松货币的主要原因。

　　再从另外一个方面讲，经济的转型过程当中有一个非常重要的方面，就是政府的公共资本开支。因为公共资本开支周期比较长，产生的回报比较低，但是它具有强烈的外溢效果，它可以支持创新创业活动。

　　因此，在这个意义上讲，我们也需要宽松的货币政策来让地方政府能够解除目前面临的财务约束。所以如果能够让地方政府在经济结构转型过程当中解除资金约束，能够获得更多的融资，那么我们在公共资本开支上面依然可以保持相对的扩张和增长，这对于中国经济的结构转型其实是非常有意义。

　　所以从这两方面来讲，我想经济结构转型是需要宽松的货币环境来支持，而不是要用过于谨慎的、过于紧缩的流动性来所谓“倒逼”。因此从这个意义上来讲，我对目前央行采取的过于谨慎货币政策是持保留的意见。

　　最后，我想谈一下现在的货币当局的工具箱里面有没有足够的工具来支持结构转型。当然今天有很多经济学家不同意在目前经济下行和需要推进结构改革的阶段上实施宽松货币政策。我想他们脑子里面的央行是十年二十年以前的央行，就是货币工具箱里面没有什么工具，但是在过去十多年以来，特别是最近五六年，我们都知道中国的央行其实已经掌握了许许多多很创新的工具。

　　比如说他不仅仅有短期的流动性管理的常规工具，他还有我们经常在媒体上会听到或看到但不知道什么意思的工具，比如SLF(常备借贷便利)、PSL(抵押补充贷款)，等等，当然最近央行还在从事一件很重要的事情，就是信贷资产抵押贷款。我们现在打开货币工具箱已经有很多的创新货币工具，所以他不一定会像我们很多经济学家头脑中所理解的那个很传统的央行。

　　所以大家担心所谓宽松就是大量放水，其实不见得，很多是盘活存量的货币政策工具。那么，中国的央行既然掌握这么多货币工具，而且现在的统计，应该说金融市场和货币领域里面的统计非常的完备，所以完全让央行有这个可能动用工具箱里面更创新的工具来精准的支持经济结构的转型和结构的改革，而不是闭着眼睛放水的传统做法。

　　在这个情况下，我们现在央行需要把所谓中性的货币政策要调整到不仅对中长期结构转型有重要的积极影响，而且也有助于在短期内让中国经济能够走出再通缩的通道。在这一点上，经济学家不一定有共识，事实上经济学家对这个问题分裂的非常严重，但是我觉得没有关系，最重要的是央行要知道货币中性在当前中国经济下行的阶段上面其实是有害的，而不是有利的。有这么多创新的货币工具，事实上应该不仅仅有短期的宏观稳定的目标，而且也很容易把短期的目标跟中长期的结构转型目标能够很好的衔接起来。

　　这就是我跟大家的分享，谢谢大家！

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