连平：经济反弹能不能持续要看房地产投资

以上图片为交通银行首席经济学家连平。

　　新浪财经讯 2015CCTV中国上市公司峰会于11月13日在京举办，聚焦“改革创新”。此次会议主题为：首席经济学家看经济。交通银行首席经济学家连平[微博]出席并参与对话。

　　连平认为，经济在四季度从投资的角度来看已经出现了一些起稳反弹的苗头，未来能不能持续还有非常重要的一点就是要看房地产投资。

　　以下是演讲实录：

　　连平：大家好，在接下来这个时间里面，我跟大家聊聊关于当前经济运行的态势以及它未来一些动向。前面几位对于中国经济未来发展以及发展中间一些深层次的问题跟大家做了探讨。最近，中央关于十三五规划提了一份非常全面和系统的建议，在这个中间我想我们看到了未来五年中国经济中期发展的一张蓝图，毫无疑问我们也是充满信心的，就对未来保持一个中高速的增长，经济增长的速度在6.5%以上，我想我们还是抱有期待，但是在这样具有良好憧憬的情况下面，我们还得要回到当下的现实，目前中国经济运行依然还是处在减速的过程当中，到目前为止似乎还没有看到非常明显的迹象说，经济已经开始起稳出现了一个反弹，我们到底目前是处在一个什么样的阶段，未来起稳，或者说我们是没有太多的奢望，保持一个相对平稳的增长，在6.5%以上，7%左右可能会在什么情况下出现，我在这里分两段跟大家做一点交流。

　　第一，我们先看看几张相关的图，了解一下当前运行中间出现的一些变化。我们知道，这一轮经济下行以来，出口表现是不佳的，刚才也有嘉宾也都谈到，事实上这一方面，我们认为是有全球经济增速放缓的因素，同时也有中国自身的一些因素，比如说实际有效汇率持续处在一个升值的过程等等。但是我们仔细去分析一下，中国整个出口在全球的表现，我想我们可能还会给它一个比较正面的评价，就是说他还是有竞争力的，我们看这张图。2014年中国出口占全球的比重达到了12.33%，在中国曾经发生过一件重大的事件就是加入世界贸易组织[微博]之后，初期的时候，2005年我们的出口占比是多少，只有百分之五点几，之后这个占比不断的上升。到了危机阶段出现了波动，波动之后在百分之九以上，最近这些年他的占比继续上升，到了2015年的9月末，我们看到国家统计局公布的数据已经达到了13.1%，就是说我们这个出口全球的占比跟我们中国在全球的GDP中间的占比差不多。这种比例的逐步上升，一方面还反映了它的价格的因素，其实价格因素也反映了他的竞争力，我们看了一下中国出口的价格指数在最近两三年是上升的，有的国家是下降的，从我们出口占比的情况来看，我想这个道理很简单，我们说比竞争力，从这个角度，从那个角度，最终竞争力的角度就体现在你在全球的出口占比上，你没有竞争力你不可能得到一个比比较好的占比，没有竞争力不可能保持一个持续占比的提升，所以我觉得对于出口的竞争力还是要抱有信心，尽管我们遇到了很多困难，时间关系我就不展开多讨论，但是我们要看到，在未来，如果说全球市场的状况出现了一些积极的变化，我相信我们的出口状况应该会明显的好起来，因为道理非常清楚，因为它是有竞争力的。这是一个方面。

　　第二个方面，我们再看一看投资，事实上今年以来，投资比较疲软，是经济下行的最主要的一个原因，而投资下行中间最重要的是房地产投资的下行，这个非常实在，我们看房地产投资增速的回落是相当快的，年初的时候还有10%不到一点的比重，现在已经降到了2%，是它拉动了固定资产投资的增速往下走，当然其他的一些因素也在拉动，但是这个拉动力它是最强。所以在某种意义上说，未来经济要起稳，很大程度上要看房地产的投资能不能起稳。最近一个月的情况来看还在继续下行，其他方面的投资有的还出现了起稳的迹象，比如说工业和制造业的投资，我看十月份出来的数据基本上持平，1到10月基本持平，而且事实上我们看到相关的月季的数据来看还有明显的好转。所以说，最近从固定资产投资总体情况来看，虽然我们看到的实际数据是降了0.1，但是事实上我们从月度的数据来看，基建投资以及其他的几个方面的投资，尤其是基建方面出现了明显的反弹。包括新开工，包括施工项目增加的速度都比较明显，所以我们说在四季度从投资的角度来看已经出现了一些起稳反弹的苗头，未来能不能持续还有非常重要的一点就是要看房地产投资。

　　这是我们梳理的有关基建投资的七个因素，这是在前一个阶段梳理的，我们认为这七个方面的因素会接下来推动基建投资在四季度出现反弹，从刚刚公布的10月份数据来看，基本证实了这样一个判断，基建投资明显的出现了反弹，可能在11月份和12月份还会有更多的数据会体现出来，这里就不再展开多讨论。

　　从消费来看，今年的数据总体来看还是不错的，上半年年初的时候消费的增速曾经出现了一个明显的下滑，但之后一直到现在基本上是一个平稳小幅上升的一个态势，这个中间影响的因素还是比较多的，比如说股市，总体来说今年股市对消费的影响基本是正面的，这张图想说的就是这个意思，由于股市的比较活跃，成交量增大股市上涨，尽管在这个之后出现了波动，但总的来说股市对消费的影响是一个推动的效应，在我们这里看，大概他的效应是滞后一个月，虽然在6月以后出现了几个月的持续的调整，但是我们认为这个调整时间，总体和去年1到6月份有了较大涨幅的，时间也比较长的这么一个波动来看，它的时间还是比较短的，影响相对是比较有限的，最近股市又开始起稳了，成交也开始活跃起来，我觉得对明年的消费他总体来说会发挥一个正面的效益，除了这个以外，我们前面也涉及到房地产这块，他的成交今年两季度以来是持续地活跃，这对消费也会带来许多拉动，我们看消费增长，许多细项中间涉及到房地产已经出现了许多明显的回升。除了这个以外，最近我们看到汽车消费也开始活跃起来，所以总体来看，我们觉得在整个十三五规划这个导向下，现在的许多新型的消费的领域也在不断地趋向于活跃，像这次整个消费在11月11号如此大的网上的这样一个交易，尤其是移动端的迅速增长这种交易，是否预示着未来消费的状况还会保持一个较好的增长。这是部分高增长的消费领域，我们不展开多做分析。

　　这里还要非常需要关注的就是关于物价的问题，通胀的问题，CPI总的来说目前是属于比较低的水平，至于是不是说他是一个通胀，经济学家们还是有不同的看法，也有人认为，可以这样看，但是也有一种观点认为，恐怕从CPI本身的数据的状况变化还不能完全说，他已经是一个通缩，PPI确实负增长，最近又显得严峻起来，我们看这条红线右半幅下的比较明显，但是从长期来看CPI和PPI的走势基本上是一致的，也就是说在总的环境没有发生非常特殊的变化的情况下边，他完全相反的一个走势，这种可能性基本上是不存在的，现在出现的这种状况其实它确实是有许多特殊的原因，我想这个原因，当然主要不是周期性，而是非周期性的，主要不是总量的因素，而主要是结构性的问题，包括全球的需求的结构的变化，包括中国，我们正在进行的产能过剩的治理结构调整等等这些涉及到的结构的变化，自然会对PPI带来持续地压力，否则我们就无法理解，在CPI总体运行来看还算是比较平稳，虽然目前比较低，相对来说目前的这个水平和去年比是低了，但是他确实也有涉及到比如说食品、涉及到能源这些价格的变动的影响，但是如果抛去这些因素我们来看，核心CPI的话应该说它目前还是处在一个平稳的较低水平的运行的状态，所以对这个问题我觉得确实，我们还是要放到中国和全球大的需求结构变化的环境当中来进行考量。

　　关于中国的产能过剩和结构调整现在持续的在进行过程当中，从我们观察来看进展的并不顺利，如果顺利的话，我们看到PPI不可能会持续处在一个负值较高的一个状态，它应该会逐步的有所缓解，但是目前的情况，事实上表明这方面的推进还是遇到了许多问题，这个涉及到中国的经济制度、体制、市场的结构等等许多深层次的原因，我想我们在这里也就不展开多说了。

　　关键对于这个问题我们怎么看，我认为，如果说我们没有一个持续的环境来推动产能过剩和结构治理的调整，顺利的达到它的目标，我想可能以前做的许多工作都会白费，因此作为我们来说，我们如何能够正确地对待PPI持续处在一个负值，要能够容忍它在这个过程当中对于治理产能过剩和结构调整所发挥的作用，我们不能想象说，产能过剩非常严重，但是PPI会保持一个非常好的一个运行正增长的状态，我想这个之间逻辑上是说不通的，所以我们应该对他当前运行的变化，比如说他的负值状态以及他持续实现的长度，我们要有一定的容忍度，通常出现这样的一个状态，我觉得总是在经济运行中间有一系列非常特殊的原因，我想这里举一个例子，大家可能也知道，七十年代全球发生过智障，后来中国发生过许多变化，很多人也用这个词来套中国的智障，跟经济学的逻辑是完全相悖的，既有通货膨胀，经济又有危机，增速非常低，是个负增长，通常来说经济热，物价高，经济冷物价低，这个落实是多少年来都不变，七十年代就出现了这样一个智障，我们说它是由特殊的条件下形成的一种比较特殊的现象，之后就没有再出现过，什么特殊原因，那就是全球能源结构的重大转变，从六十年代到七十年代，全球的能源结构从以煤炭为主发展到以石油为主，在这种情况下，石油的产油国主要集中在中东地区，就是所谓的欧佩克，他当时占到世界市场的份额非常多，所以欧佩克就根据这样一个供求关系的变化，以及他这个组织在全球能源供应定价中间的一个垄断的地位三次提价，从1块美元左右一桶石油经过三次提价以后，上升到了二十几美元，你说以石油作为主要能源的全球经济怎么会不发生通胀呢？所以当时出现了几次危机，1973年到1975年的危机，1979年到1982年的一次全球危机，都发生在这个阶段。所以它主要是由于能源结构转换带来的冲击，经济负增长，物价高起，之后就没有再出现过，所以在观察中国经济目前运行的态势，我们一方面想要实现我们中高速增长的目标，但是另一个方面我们又希望能够在这个过程当中，很好地解决我们的产能过剩结构的不合理，达到我们这些结构调整的目标，我觉得一方面需要有合适对路的政策来进行调整，但另一方面也要对经济运行中间出现的这些相对比较特殊的现象，要有合理的分析，或者说在某种意义上讲，还要有一定的容忍度。

　　然后我想再给大家看几个金融方面的数据，其实也很简单，一个就是说货币政策执行下来的情况，六次降息，五次降准，我们看到一年期的存款的基准利率水平已经降到危机以来的最低水平，就危机的时候还不如现在来得低，再往前看的话，在上一次危机亚洲金融危机97，98，99年那一段时间，利率水平也没有现在这么低，现在一年期的利率的水平降到了20年来最低的一个水平。当然了，不能因为说他相对而言水平低了，它就没有空间了，也不能简单这样说，关键还是要看这个宏观经济的运行，以及经济运行对这种金融总量调整方面的，价格调整方面的需求，准备金事实上目前依然还是偏高，针对最近外汇占款的状况，其实货币当局所进行一系列的调整，准备金调整下降的幅度他所提供的货币供应量对冲的量是超过外汇占款减少的流通中的货币量的减少，所以在这点上应该说他可能更多的还需要在未来考虑整个经济运行，对中间流动性和总量的货币供应方面的需求。

　　这一张图我们是把M1，M2，CPI和PPI放在这里，而且时间跨度比较长，大致说明一个问题，就是M1和M2的变动尤其是M1的变动基本上预示着未来的CPI和PPI运行的趋势，从几十年来运行情况来看基本上如此，从最近这几年情况来看，大致可以得出一个结论，就是我们的M2和M1，在2011年以后他的下降，或者说他的水平持续偏低，对目前的CPI和PPI带来了很大的影响，当然我们不能说完全是由于货币供应偏紧，导致了目前的有一定的通缩的压力，比如说工业领域中间有一定通缩的压力，但是确实我们认为这一段时间，M1和M2的增速偏低，是对物价确实是有压力的，最近我们看到M1出现了大幅反弹，M2也保持在一个相对较高的水平，超过了13，今年年初的时候，国务院向人大报告，M2他的一个运行的目标，当时定的是12，子之后做了一个适当的调整，能不能跨度大一点，在12和13之间，各个地方都感觉有一些偏紧，之后我们看到有一段时间的运行M2是在13以下，最近开始上来了，刚刚过去的10月份是13.5，M1最近出现大幅反弹，我们认为货币政策的效应进一步的显现，M1保持在一个比较高的水平，现在是14，是相当高，有一段时间低到5%以上，我们认为他会为未来整个经济的运行带来一个良好的货币环境，当然他本身是经济可能有一定程度的活跃，以及股市比较活跃这两个方面是M1比较活跃的一个主要的推动力。

　　这张图说的是基准利率减去物价的指数，就是CPI和PPI，这里我们看到的是他所反映的是实际利率的状况，事实上现在是分杈的，我们把它放到更长一段时间来看这个问题，基本上他的运行是一致的，也就是说最近出现了一个相反的走势，我们认为他确实是有特殊原因的，但是由于我们刚才讲了货币条件已经发生了明显的变化，在未来逐步走向同趋势这种可能性还是比较大，这个是信贷的变化，我们也要补充一句，今年金融机构的信贷的增长从我们数据上来看，要考虑两个因素。第一个，在他的总量中间涉及到一个证金公司的贷款1万亿多一点，这个因素把他抛掉，第二还要考虑一个地方政府的债务的置换，置换了三万多亿，估计在这个中间银行贷款被置换的大概是1万亿左右，这个置换的1万亿左右，商业银行又继续投放了1万亿左右的信贷，因为他被置换之后信贷变成了银行持有，政府的债权，信贷这个存量就开始减少了1万亿，就出现了一个减少的一个数量，商业银行又对这块进行了投放，所以事实上我们现在所看到的一个信贷的总量其中包括郑金公司一万多亿的贷款，还有还没有包括银行为了填补信贷的一个一万亿左右的窟窿所追加投放的信贷，所以今年的信贷考虑到这两个因素，总的来说信贷增速还是比较高的，我们看他余额增速达到了15.4%，这是1到10月份，总体来讲信贷投放量明显的超过去年，去年的增速是十三点几，今年达到了15.4%，全年即使抛到证金公司15左右的高速还是维持的，这个状态显然比2014年要明显的增长，我们相信这个会对明年经济的运行，尤其明年上半年会带来推动。

　　最后我再小结几点。刚才给大家看了许多相关的图表，一些数据，一些信息做了一些综合分析，我们认为四季度经济运行起稳的可能性比较大，三季度6.9%，所谓起稳的话就是不再向下，或者是6.9%，或者是7%，刚才许多数据都反映出来了，这是一个看法。第二个，我们认为明年上半年是本轮经济运行下来非常关键的一个阶段，也就是我这个PPT一个标题，经济进入了一个非常关键的一个阶段。为什么说他关键，一个就是接下来会有一些新的变量影响到这段时期的运行，比如说美国加息，加息可能对资本流动有影响，但同时加息也反映了美国经济的状况可能比预期要来的更好，这个对我们是不是既有弊也有利，这个因素要加以综合考量。

　　第二，我们这段时间以来所推行的积极的财政政策，投资方面的政策，正在逐步地落地，而且我们还看到四季度以后，他的效应会比前面几个季度会更加明显的体现出来，第三个方面就是货币政策，前面我们说了六次降息，五次降准，货币政策他是有滞后影响的，他的影响不是在当下迅速地体现出来，当下也有影响，尤其是对资本市场会有影响，但是在之后，两个季度到三个季度效应会进一步地显现，比如说我们说的六次降息，明年一季度利率水平还会在目前的情况下进地回落，我们也大致粗粗算了一下这六次降息给实体经济减少的债务负担总量大概不低于1.3万亿，现在的信贷余额90多万亿，六次降息大概算了一下，比较保守的计算可能企业利息负担减少了大概1万亿以上。还有，债务置换，为什么要置换，因为原来他所借的银行的贷款，政府借银行的贷款以及他借的非银行的融资利率水平都很高，非银行融资有的高到20%左右，现在换成了在发债，发债百分之三点几，所以这块利息负担大幅度地减轻，这个对于改善企业的经营的业绩，因为利息这块是他的成本，对企业是很有好处，所以我们觉得货币政策在明年初他的效益的显现会更加有利，尤其是利率水平的下降。

　　当然了，我们知道十三五规划明年是开局之年，而且十三五规划很明确，6.5%以上的增速，6.5%不是目标，是底线，6.5%以上的增速，如果我们维持不住，到明年一季度的话，可能增速就会贴近这个底线，毫无疑问，遇到这样的情况政策动作的力度，调控的力度会更大，或者说会有更多综合性的，更有力度的政策出台。

　　最后，我想简单说两句，就是我们对未来政策的一些建议。首先，我也是觉得财政政策需要更加积极，更加积极里面包括两个方面。第一个你现有的财政资源，不要说现有赤字，现有的财政资源怎么能够把它用好，用到实处，加快速度，加大力度将你现有的财政资源能够落地，这是威力需要不断推进的一个重要的方面，而这个方面我觉得也要创新思路，能不能在推动消费方面，能不能在增加社保的资源方面，中央财政能不能有一些转移的支出，对中国长期的社保体系的建设加大力度进行投入，你既然这么多钱放在账上用不完，这方面要创新思路，加大力度，把结余的财政资金用好。第二，在2016年鉴于中国经济运行的情况，财政赤字应该还可以加大力度，比如说到3%左右，不一定超过3%，接近3%，我们完全有这个能力。而且这一方面的政策的实施，他可以起到一个更好的调结构的效果，它和金融总量的调整还是有很大的不同，这些钱花下去，主要是可以花到薄弱环节，花到我们要发展的新兴产业，这些领域中间去，效果会更好，从货币政策来说，保持他的连续性和稳定性，其实我们现在更需要的，在未来一个阶段，主要的不是总量的调整，因为总量的调整在这一段时间，力度已经不小，当然未来还是向准备金等这些还是需要根据外汇展宽，货币供应总体情况进行调整，但是总量的因素有结构性的因素，我们在总量调整当中，见于中国经济增长基本上还能够在一个合理的区间，毫无疑问我们在逻辑上，总量的进一步向松调整就需要比较谨慎，我们现在毕竟不是处在一个硬着陆的状态，毫无疑问可以推行毫无顾及的宽松政策，现在还是需要有一个通盘的考虑，还考虑到未来可能你总量进一步大幅度放松，你想要得到的东西其结果没有变化，因为他是结构性，你的效果就不好，但由于你总量过度放松，有可能带来资产价格，资产泡沫的迅速的扩大，这种风险我们也要认真地加以关注。还有，我觉得从财政这个角度来看，可能未来方法上也要更多考虑，比如说从减税这个角度是不是可以更多的做一些，对小微企业，对农村，农村当然现在已经没有什么更多的税收了，但是对小微这些领域中间，对于我们需要扶植发展的这些行业，是不是税收可以更加宽松，国家少收一些钱，现在有的钱都花不了，这些政策在下一步考虑中间是一些选项。还有一点，我觉得就是房地产，房地产不仅要去库存，现在看来，我觉得还有必要提的是要促投资，现在的问题他对国民经济一个下行的压力主要在于房地产投资持续下行，现在的房地产开发商也比较谨慎，但是我们知道市场经济自我的调节中间，往往是由于矫枉过正，现在的事实上许多一二线城市他的库存已经很低，但是投资却没有跟上去，未来会不会出现新的一线二线城市房价过度上涨的状况呢，所以我觉得在这一些地方可能还需要提出促投资，这一个政策的一个方向，这样对于未来整个市场平稳的运行会起到一个比较好的积极的作用，我就说到这里，谢谢大家。

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