贺辞：新三板投资面临三大风险

　　新浪财经讯 作为“第十一届北京国际金融博览会”期间的重要活动，2015中国证券市场投资峰会于2015年10月31日举行。银河证券新三板投资部高级副总经理贺辞出席并演讲。

　　贺辞表示，我个人感觉目前新三板投资面临的主要的风险包括三块：

　　1、持续经营风险。

　　我们现在看到新三板挂牌企业的数量增加是非常多的，尤其是近半年，主要是原因是新三板上市门槛比较低，很多企业处于初创期、发展期。企业未来的，或者目前挂牌的制度对新三板企业的上市在财务门槛方面是没有要求的，他只要求企业有一个持续盈利能力就可以，所以可能很多企业在挂牌之后，他在经营方面面临的不确定性还是比较大的，而且之前大概在上周股转公司的领导在公开讲话中也提到，以后的新三板企业退市的制度也要建立起来，所以持续经营的风险对新三板来说是比较大的。

　　2、流动性风险。

　　这是大家争议比较大的问题，新三板的流动性还是比较低的，虽然很多股票浮赢很高，但无法实现终究是虚的。所以说我们买到一个股票之后，或者说我们参与一个新三板股票投资的时候，一定要考虑它的流动性的问题。

　　3、道德风险。

　　目前新三板的企业，公司可能比较多，企业，包括整个参与者，我们在看企业的时候，可能更多的还是要各个方面需要我们有些专业的投资经验。

　　以下为演讲实录：

　　贺  辞  银河证券新三板投资部高级副总经理

　　演讲题目：曲折前行中的新三板投资

　　贺辞：非常荣幸今天有这个机会跟在座的各位一块分享一下关于新三板的一些信息。新三板实际上从2015年真正让大家熟悉，让大家了解，很多人非常关注新三板，也确实最近都是2015年开始的，尤其是在2015年的3、4月份的时候，整个新三板的市场出现了非常火爆的局面，我们可以从当时的，一会儿我们可以看到当时的交易量，包括当时参与的状况。或者说目前现在大家对新三板的关注热情可能更多的也是从今年上半年的那一波让我们都记忆深刻的行情所引发的。

　　我叫贺辞，我是中国银河证券新三板业务总部的，我想跟大家分享的，一方面更多想介绍新三板的基本情况，另外从个人投资的角度，把新三板的一些自己的想法跟大家分享一下。

　　首先是新三板的基本情况，新三板因为我们知道，其实可能一讲到新三板，大家第一的反映就是我国的多层次的资本市场的建设。我国多层次资本市场的建设实际上大致上也是从十八届三中全会之后，可能概念真正受到了中国高层的注意，尤其是在现在，我们的万众创新或者大众创业的过程中，更多是中小微企业在融资的过程中遇到了困难，如何让大量的可能企业的资金并不是那么好，但实际上未来很有活力的一些企业在初期的发展过程中得到资金的支持，所以这也是多层次资本市场建设的大致情况。

　　最近也就是22日李克强在会见鲍尔森的时候也提到有一个积极培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场。这也是对资本市场一个宏观的保证。

　　另外三角形，大家在很多地方也都看过这个三角形，目前我国资本市场的最新的架构，我们目前是主板、中小板、创业板、新三板，刚才也有一些领导专家讲到区域性股权交易市场，像北京的股权交易中心。现在又有五板、六板、七板的概念，因为从区域股权交易市场，实际上往下还有，我们一般会讲到众筹，甚至有一些券商的柜台的系统，所以多层次资本市场可能也并不局限于我们目前三角中所列示的这么多层。但目前最主要的还是这五个层级，新三板相对来讲也是居于比较重要的位置。

　　这是新三板产生的一方面的背景，更多是两方面的原因，一个是中小企业融资难的问题，还有一个是国家处于转型的阶段。其实之前有一个两多、两难，中小企业多，融资难，银监资本多，投资难。这是新三板发展的历程，实际上最早的时候我们是有一个股份报价系统的，在1999年的时候全国证券报价系统和全国电子交易系统全部合并，是一个代账转让系统。之后一系列制度的出台，标志着我国新三板的建立。新三板市场在2012年之前，很大程度上是继承了主板的企业退市，实际上对于新增企业的融资功能是比较弱的，一直到现在整个新三板市场被社会大众以及资本市场所接纳。这是新三板市场的一些作用及影响，我们可以看到，地方政府有积极的影响，对企业也有积极的影响，对券商、对投资者，所以从这个图我们可以看出来，为什么市场得到比较快而且迅速的发展，就是因为参与主体都获得了自己想要获得的东西，对于地方来讲可以增加回收，对于企业来讲多了融资的渠道，而且对于企业的平台、深度和广度跟单纯的非公共市场的影响力是完全不可相比的。另外参与的主体，券商对各个主体，他们都可以通过这些业务来获得自己的收益或者知名度的提升。此外，对于投资者来讲，投资者可以通过参与新三板的市场，获得一个资本立得，这个市场的活力自然而然也就激发出来了。截止到10月23日新三板有3803家。这是新三板企业的演进路线，实际上也就是各个不同层级的板块所对应的企业状态。

　　另外，我们再看一下目前新三板市场企业的状况。新三板市场真正从2014年开始得到了非常飞跃的发展，我们现在可以看到新三板挂牌企业有3803家，总股本是2027亿股，总的交易情况来看，目前新三板的交易方式其实从政策的制定有三种，实际上在执行的有两种，一种是协议转让，一种是做市转让。新三板协议转让占的比重是越来越高的，做市转让的比重是越来越高的，从这个图表我们可以看到新三板快速发展。其实我们可以看到，在整个新三板企业里面制造业所占的比重还是最大的，制造业所占的是达到的56%，其次信息软件传输、软件和信息技术服务业是7%左右，其实这并不是说金融企业的盈利能力有多强，而是想来突出一个非常重要的新三板企业的盈利能力目前还是处在比较弱的状况。这是新三板成交的状况，新三板的数据大家可以非常直观地看到，从今年3月份到5月份一直有大幅度的增长，但是给我的印象，新三板的市场实际是不缺流动性的，一直到今年的下半年，一直到现在，市场的流动性出现了下降，或者市场的流动性出现衰竭，很重要的原因就是市场也出现了不是那么多的问题，这也对投资热情造成了下降。但是并不代表着它永远会持续下去，我们可以看到今年一直到10月、11月新三板的交易量较8月的时候还是有些上涨的。

　　还有一个平均成交价格的问题，尤其是在三板市场，我们一直在讲三板市场为什么分层？为什么分层会对三板市场形成一个利好？实际上更多的是从流动性的层面来解释这个问题的。我们可以看到新三板目前的交易状况下，做市交易是高于协议转让的。当然一方面可能是做市的股票质地可能确实比协议转让的股票的质地好一些，另一方面也是跟流动性有关系的。这是一个估值的比较，这个图直观的感觉，像新三板的估值跟中小板和创业板相对来讲还是比较比较低的，如果我们认为他们的估值在一定程度上有可比性的话，所以目前中小板的投资价值来讲，起码从目前市场的划分来讲，是有它低估的一些因素在里头。但是如果市场出现了相关方面的影响，会摸清政策上差异，新三板的估值很有可能会得到大幅的提升。这个也是新三板估值的情况，我们可以看到它的估值相对来讲比较低的。按照现在监管的要求，还是需要一个500万的投资门槛。从总的量来讲，我们看到这是截止到去年5月份的数据，个人的投资大概在7万户，最巩膜大概有2000多亿。这个我个人感觉其实它参照的意义并不大，为什么呢？因为资金的流动性是非常强的，只要一旦某一个事或者某一个热点被引发之后，资金会迅速发生流动，这两个资金目前来讲我们可能更多的是类似于相对来讲，如果投资新三板，可能有一些存量的资金在里头。但实际上从某一个角度来讲，新三板市场的投资人数并没有我们想象的那么少。

　　另外从投资的角度，我们来也讲一下新三板，新三板市场是一个新的市场，有一些投资的想法，其实也是跟大家一块来交流。其实我们现在在目前投资的时候也会碰到一些问题，但是投资新三板这块，我一共分了四大部分，我还是把风险提示放在第一部分，因为可能我们今天来的我们的听众可能有一些对新三板并不是非常了解，我个人感觉新三板市场是一个风险非常大的市场，作为个人投资者来参与新三板市场，还是需要有一定的投资的一些基础或者说有一定的辨别能力的。所以我们先来讲一下风险提示。

　　风险提示，这几个截图是我从网上找的，这个可能也是，我并不是说它的宣传有问题，但是我想对目前新三板火爆的热情，或者说有些宣传的用语会让我们感觉到目前的市场是充满了生机，或者说是看到之后容易让大家发晕的一些口号，比如说进军5000点，此时不进，悔之晚矣。这种宣传确实会让大家从风险上来讲会降低一些风险的意识，但是确实新三板并没有宣传那么好。

　　根据新三板规则的规定，目前新三板的交易制度实际上一共是分三种，分别是协议转让、做市转让和竞价转让，竞价交易现在还没推出来，这也是目前大家在炒的新三板的未来非常重要的政策红利之一。我们看一下协议转让，是双方协商一致之后，在协议系统中更多的是交易方式或者是交易动作的完成。实际上在交易之前彼此之间对价格，大家之间已经谈好了价格了，实际上协议最大的特点就是双方协商一致，我们两个只要把价格谈好就可以了，其实股票的涨幅非常高的都是协议转让。另外一方面是做市转让，做市转让是证券公司或者做市商在交易的过程中来充当一个中间体，所有的投资者之间是不能成交的，这也是跟竞价交易一个非常大的区别。协议交易跟竞价转让都是投资者之间成交，但是做市转让是投资者必须得和券商先成交，然后券商再和投资者之间成交。做市转让它的价格相对来说有一定的公允性的，主要一方面是券商在给某一只股票做市的时候先取得底仓股，最起码新三板公司可能在某些程度上达到了券商认可的投资标准。第三，如果企业在做市的时候，股票的流动性相对来讲略微会好一些，起码比做市的股票是要好一些的。因为根据现在监管规定，投资商或者券商是要实时报价的，在每个交易日券商的报价是不得低于交易时间的70%，所以你想卖都能卖掉，只是卖得多少的问题，你想买也可能是买不到的，这也是跟协议转让非常大的区别。刚开始做市转让股票的平均价格是低于协议转让的，现在从长期来看已经是高于协议转让了。另外做市转让也是在美国的纳斯达克[微博]市场，实际上他们也是在推行做市转让的方式。

　　这个就是刚才我讲的，我们有些股票的巨额涨幅，我们可以看到这个股票一天之内最低是1块钱，最高是100块钱，价格的波动是非常大的。实际上这个就是更多是协议转让价格的体系，这个1块钱的价格我们一般是买不到的，1块钱是两个投资者，或者我和我的朋友，我们之间已经协商好了，我就愿意1块钱卖给他。100块钱往往也是两个人谈好的，我们也是愿意以某一个价格来卖给你。但是现在有的时候这种价格相对来说是缺乏一个公允性或者相对缺乏科学性，如果投资者在我们股票交易的时候，这个价格如果我们想去买的话，你是能买到的，当然我说的是高的价格，低的话一般是买不到的。这个交易价格比较高，我们买到了，但实际上可能会存在很大的风险，我感觉这方面存在很大的风险。

　　另外，我们还是从风险的角度来讲新三板，我个人感觉目前新三板投资面临的主要的风险包括三块：

　　1、持续经营风险。

　　我们现在看到新三板挂牌企业的数量增加是非常多的，尤其是近半年，主要是原因是新三板上市门槛比较低，很多企业处于初创期、发展期。企业未来的，或者目前挂牌的制度对新三板企业的上市在财务门槛方面是没有要求的，他只要求企业有一个持续盈利能力就可以，所以可能很多企业在挂牌之后，他在经营方面面临的不确定性还是比较大的，而且之前大概在上周股转公司的领导在公开讲话中也提到，以后的新三板企业退市的制度也要建立起来，所以持续经营的风险对新三板来说是比较大的。

　　2、流动性风险。

　　这是大家争议比较大的问题，新三板的流动性还是比较低的，虽然很多股票浮赢很高，但无法实现终究是虚的。所以说我们买到一个股票之后，或者说我们参与一个新三板股票投资的时候，一定要考虑它的流动性的问题。

　　3、道德风险。

　　目前新三板的企业，公司可能比较多，企业，包括整个参与者，我们在看企业的时候，可能更多的还是要各个方面需要我们有些专业的投资经验。

　　风险提示完成之后，下个阶段就是新三板面临最大的机遇，讲了那么多风险，我们在投资之前我们要擦亮我们的眼睛，但是市场到底好不好呢？这个市场肯定有一些，或者说投资价值其实从未来或者长期来看应该还是非常显著的。我们总结了一下，为什么新三板市场长期来看会有比较大的预期呢？首先是市场化的，A股或者深交所[微博]和上交所[微博]的股权受行政管制是比较强的，但是新三板应该算是中国真正意义上市场化程度非常高的市场，挂牌、增发都比较市场化。其次是多元化，最近大家都关注到很多以前我们想象不到的企业现在都挂牌到新三板了，像我们之前看的，专门给银行做讨债的讨债公司，另外还有专门做餐具修复的公司，此外还有之前大家比较有名的，我们广州恒大足球队，还有一些做安保服务的公司，这个行业没有我们想不到的，各种行业，新三板的市场代表性非常强，对我国目前多元化的代表性非常强。其次是草根化，新三板企业是以中小微企业为主的，参与企业比较众多一些。其次是孵化器，因为新三板的企业有些是零销售收入的企业，这些企业未来的成长，如果投资人能在投资一家企业之后伴随一家企业成长，未来取得的收益肯定是非常可观的。还有现在炒得非常热的政策红利，政策红利什么时候出，出到什么程度，这个对新三板的市场影响非常大，新三板的政策红利，一个是门槛降低、分层、竞价交易，这些对政策来讲未来都会释放，或者肯定会反映到新三板市场中来，但是从时间上来讲应该不会这么快。

　　这是新三板市场企业的收入规模的示意图，这是截止到2014年年底的一个年报的数据。从这个图可以直观地看到新三板企业的规模，收入在0-1000万的是8.05%，在10-50%是37.4%，另外我们可以看到净利润，净利润有13%的企业，72%的企业年净利润低于1000万，97%的企业年净利润低于5000万。所以新三板投资不同于A股，确实是以初创期中小微企业居多，这就要求我们在投资的时候有一个非常重要的思路，我们应该引入投行思维和PE/VC思维。

　　另外有一个增长率的情况，增长率应该是2015年上半年年报的增长率的情况，新三板企业的收入规模小，但是增长率是非常高的。我们看到2015年收入是240.99%，净利润是363.67%，所以新三板非常大的特点就是企业规模小，但是成长性，我们更多的也是看重它的成长性。

　　总结以上，我们在投新三板的时候，有四个方面需要考虑。第一是定位，我们是定位于专业投资的市场，或者对个人投资者来讲起码具备这个意识，我们个人投资者应该以更加专业的角度，不要被在PPP前面一些宣传或者说一些夸大的形容词所误导，我们应该更加专业一些，从1.5市场的角度有很强的风险意识的角度，给新三板市场进行投资定位。其次我们要做定位，要做相应的行业研究。此外，我们要对企业进行判断。最后是估值，相对来讲个人投资新三板的时候，大概按这个顺序应该也是错不了的，起码应该规避风险很大，或者说企业基本面非常差的公司，通过这四步我们就可以基本排除在外。

　　另外，从投资方面，我们现在可能很多人在想新三板到底投不投呢？我个人的感觉是作为一个风险偏好，如果说还是看个人的风险偏好，新三板的市场是风险比较大的市场，或者很容易出现重大投资损失的市场。在这个市场中如果我们具备一定的风险承受力而且具有一定的投资能力，这个市场我们还是要参与的。新三板市场我个人给它定位，我认为新三板市场是中国梦资本市场的重要的体现，大家都有投A股的或者基金各个方面，实际上新三板市场可能是离我们普通的投资者距离最近的有一些创投性质，或者说是考验我们个人投资能力的市场。另外，可能也是从我们大家对财富管理或者财富配置的角度来讲，如果说我们有一些资金是可以运用于高风险的市场的话，我感觉新三板实际上也是一个非常非常不错的投资对象。

　　当然了，我们在投的时间也有两种，一种是直接投资，一种是间接投资。直接投资我们可以通过参与，现在有些企业定向增发个人投资也是可以参与的，或者我们可以通过二级市场来买卖。第二是间接投资，我们同志买一些新三板基金来参与新三板。直接投资我们需要了解企业，了解行业，对企业和行业的了解一定要比A股更加深入一些。此外了解机构，对机构要有比较直观的了解，了解过往业绩的情况，了解在市场中口碑的状况。如果说自己精力比较差的话，还是把专业的事情交给专业的人去做。

　　另外，到底新三板投什么的概念。刚才我们讲了，新三板是创投的市场，这个市场是风险非常大的市场，如果到这个市场中我们再来投资传统企业，好像就感觉不伦不类了。如果说我们要投资传统产业，实际上在A股的主板、创业板，大量的非常传统的，而且现金流非常好的企业可以让我们去投资，既然大家愿意来参与新三板或者做新三板的投资，可能更大程度上我们应该还是放弃或者说不要过多地去考虑传统的产业，更多地去扩充一些新业态、高成长的行业，这也是跟新三板的市场投资定位，也是一个投资标的，我们可以重点关注国家产业政策支持力度比较大的，或者说未来在很长一段时间能代表未来的宏观经济或者微观经济发展状况的成长性比较高的一些行业。

　　刚才讲的是从行业的角度，另外一方面，我们在投的时候可以参照的角度。我们可能也没有时间去研究企业的基本面怎么样，或者研究企业的资质怎么样，有一些指标可以让我们作为一个侧面参照的指标。有一些现在出现了很多新三板企业的市场价格已经跌破定增价格的新三板的公司，也有二级市场的价格已经低于券商做市的价格，或者说有一些二级市场价格低于私募介入成本的价格，还有一些二级市场价格低于高级管理人员持股成本，我们可以把这些作为一个辅助指标来作为我们投资的参照。

　　另外，刚才我们是在讲投什么，投什么也有一个非常大的政策层面。这也是我们在投资的时候非常关注的一个点，为什么关注政策层面？新三板目前的状况肯定不会一直持续下去，新三板的分层或者说新三板的企业之间的差异化的管理肯定未来会是一个常态，纳斯达克会分成三个层次，对不同的层级实行不同的监管以及交易制度，由此就引发了企业在不同层级之间的流动可能会带来估值提升的问题，在更高层级的公司有一个更高的估值。这个也就引发了现在目前大家讨论更多的是对新三板分层标准的认定，我们应该积极地去关注企业的状况达到了在新三板分层的过程中，能达到更高层级的一些企业。

　　总结一下，我们如果投资的话，可能还是三个方面，一个企业高成长，另外企业有一定的技术含量，第三是跨层预期，未来政策的制定过程中，也就是说并不是所有的三板企业都会受到政策利好的影响，只是有些跨层预期或者企业制定比较好的企业，在未来的政策红利中才能体现出估值的状况。

　　还有什么时候投新三板的问题。现在新三板市场相对来讲确实是不温不火，这个都代表个人的观点，不一定对，其实跟大家在这里做一个探讨。在今年上半年的时候，新三板市场非常火，当时我们的股票交易的情况应当是，因为我们券商在做市，券商在做市的过程中券商拿到底仓股之后不能卖得太快，目前估值事实上已经回落非常多了。如果说我们现在到底是不是投资新三板的好时机呢？其实我个人感觉现在肯定没有到最好的时机，因为新三板只是一个股票或者资本市场的比较小的构成，新三板在很大程度上是需要受中国的宏观经济的影响或宏观政策的影响，所以我们不能抛开宏观经济来去谈新三板，这是一方面。另外一方面，目前新三板从交易来讲，实际上已经是比较低的状态了，我感觉这个实际上给我们个人投资者，或者说给我们机构投资者一个更长冷静的时间，让我们有机会去选择我们股票的标的。如果说现在的股票还是那样往上涨的话，我们大家可能就不会心平气和或者说非常冷静、非常平静地去做投资决策了。市场不好的时候就是我们做功课的时候，所以在市场不好的时候，大家可以更多地去做一些新三板方面的布局。

　　后面是总结和展望，未来新三板的预期。我们可以看到微软[微博]和苹果的发展，这也是激励着很多投资新三板的人非常非常认真地来研究这个市场的非常大的动力。因为微软和苹果也是在纳斯达克上市的，纳斯达克最早也是一个场外市场，跟目前的新三板是非常像的，但是他们从纳斯达克市场在挂牌之后，可能在他们成长的过程中，他们的投资人取得了非常丰厚的回报，作为新三板的一个从业人员，我感觉我们的新三板未来也会孕育出类似给投资人会带来丰厚回报的公司，这个在未来的发展中，如果说我们对我们国家未来的经济有信心的话，我们认为这个肯定是没有问题的。

　　另外还是再提示一下风险，现在28日股转公司副总经理在讲话中指出：新三板分层制度年内必将推出，分层的同时也将推出和完善市场的摘牌制度，我们在投资之前一定要擦亮我们的眼睛。

　　这是我对新三板的一个总结，我认为新三板是市场化程度非常高的市场，行政的力量在这个市场中相对来讲没有处于一个非常非常重要的位置。我们可能很多的个人投资者应该很难想象到参与一级市场，新三板确实给个人投资者和中小微企业提供了一个非常非常的平台。

　　这是我总结了四个成语，一句话：认清风险、深入研究、量力而投、厚积薄发，这也代表我对未来新三板的看法，它完全有可能成为上交所、深交所或者在某些方面做得更好的资本市场，所以我们说前途是光明的，道路是曲折的。

　　我就讲这么多，有什么问题我们可以再交流，谢谢大家！

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