王剑辉：我们有可能处于超长低迷周期中

首创证券研究部总经理王剑辉

　　新浪财经讯 作为“第十一届北京国际金融博览会”期间的重要活动，2015中国证券市场投资峰会于2015年10月31日举行。首创证券研究部总经理王剑辉出席并演讲。

　　我们现在有可能就是一个低迷时期，应该是从2009年、2010年开始，“我觉得这个周期有可能是超长周期，有可能我们未来至少还要超过3-5年，至少是2-3年(还是处于低迷期）。”王剑辉表示，经济低迷是周期决定的状况，不论你用什么方式刺激，税收政策、货币政策刺激，都不能根本改变局面。

　　以下为演讲实录：

　　王剑辉  首创证券研究部总经理

　　演讲题目：“避虚就实，举重若轻”-浅谈负利率阶段的投资策略

　　王剑辉：感谢大家前来关注咱们这个论坛。我讲的题目可能会比较，大家可能会觉得离生活比较远。但是如果从事投资来讲，可能是大家应该着重关注的一个问题。

　　我认为现在目前我们的投资思路应该跟以前相比有一个比较大的变化，以前我们比如说在景气阶段或者预期比较乐观的阶段，我们可能更愿意冒很多风险，因为在乐观的情况下，大家愿意承受更多的风险。但目前来讲，我认为我们的预期是相对来讲比较谨慎的，就是没有太多值得我们非常乐观的理由。但是当然我们也并不悲观，但确实是我们应该保持谨慎，但这种情况下我们的投资策略就不应该选择过于激进的策略，而且要考虑到目前的利率环境，我觉得应该是做跟以前相反的选择，当然这是我个人的想法，不对请大家指正。

　　简单说，从源头上来说，经济和资本或者资金的关系是什么呢？这两个很难说清到底是什么关系，是不是因为经济更好了，钱才多呢？还是因为钱多了，经济更好呢？可能就像鸡生蛋、蛋生鸡的问题。但是不管怎么样，经济发展到这一步，资金或者流动性的供给，这个钱的问题对经济来说是非常重要的。当经济好的时候，大家通常做的是，政府通常做的是要把钱拿走一些，不要让市场钱更多，经济不好的时候，大家就希望把市场钱变多一点，让大家口头宽一点，让经济尽快恢复合理的水平。我们这里要说到资金，我们就要说到利率，资金是有成本、有价格的。利率实际上包含两个部分，一个部分它反映的是资金的供给状况，资金如果宽裕的话，利率肯定就低，资金要紧张的话，利率肯定就高，实际上反映的基本上就是商品供给原则。利率还反映在另外一个内容是什么？利率还反映在风险溢价，就是说不管谁把钱借给你，他考虑的不光是他手里有多少钱，他这个钱的来源是不是容易，他还要考虑的是，你这个人把钱借给你的风险因素到底有多大，我借给你，你是不是不会还我的钱，或者会不会延期还我的钱。所以表面上看有五点几、六点几，或者更多，这里面包含的点是不一样的。

　　同时利率从政策角度来说，我们经常看到央行[微博]降低或者提升利率，所以这个利率水平某种意义上来说也是政府的一个代言人，利率水平高低也反映出政府对市场扶持的程度或者限制的程度。说到咱们这个话题，叫负利率？负利率正常来讲，有那么几种情况，一种是绝对负利率，比如现在欧洲欧元区，央行直接就把基准利率变成-0.3%，这是政策上，咱们就不谈论为什么，这个利率绝对是负的利率，你把钱给银行，银行才能把钱让你放在那。还有一种利率是相对负利率，本身利率是正的，1.5，但是我们的通胀是1.6，我这个利率实际上就是一个负利率，我这个利率赶不上通胀，也就是负利率。这个如果有通胀比较严重的时候，或者比较明显的时候，负利率也是正常的，它就会出现这种状况，所以到那时候大家就会拼命买东西。但是如果在经济低迷的时候，通胀还不是很严重，这时候出现负利率就不太正常。当然这也是我们这个阶段，我们目前经济所处的一个阶段。尽管不正常，但是也还能给我们提供比较特殊的一些投资机会。

　　大家都知道，央行或者是政府通过调节利率、调控货币供应来刺激经济，这个事本身做了很多年，但是近来至少我觉得有些担忧的一个倾向，就是政府对调控货币供应有点上瘾，有点依赖症，现在对经济的刺激，从中国到国外，似乎都是在满足于来调节资金价格，来调节货币的供应水平，大家都想做得更多，但是没有别的更好的办法，所以这种依赖症本身也是一个比较让人担心的问题。

　　这里面的内容比较多，大家有兴趣可以回去慢慢看。我们目前是处在全球性的超低利率的环境下，这种超低至少从我们拿到的数据，目前我们能拿到的数据，比如从五几年的数据，有些数据我们能拿到1919年的数据，美国、日本、英国数据拿的比较早，这些国家在历史上没有出现过这么低的利率水平，更重要的是没有这么长时间维持这么低的利率水平，所以这个双纪录，超长时间和超低水平，这种状况是史前从未发生过的。大家可能会想，这种状况也可能会一直持续下去，一直会这样，永远会这样，但是在经济领域，包括金融市场，肯定不可能有永远这个事。所以我们觉得这种状况可能也会有所改变。

　　其实低利率本身没有什么关系，没什么问题，我们担心的是什么呢？这么低的利率，这么长的周期，但经济却没有相应的转好，这是让人担心的。我们在此前也看到过，通过降低利率，通过提升货币供应来刺激经济，那时候基本上也不能说一做就灵，反正是很容易见效。但是现在我们发现从中国到外国不太见效，就是什么问题呢？我们认为这应该是一种边际效应递减的现象，也就是说什么事你做多了，过犹不及，你做到超过一定限度，你做得越多，效果越少，就是这么一个状况。我们可以看到，我们降了很多利率，提供了很多刺激，但是你会发现真正传导到实体经济这个过程中，这个效果是越来越衰减的。我们发现我们现在的主导利率才有1.5%，这只是一个基准利率。但是这种下降的幅度再传导到实体经济中，其实没有下降这么多，实体经济下降的幅度远远低于主导利率下降的幅度，说明什么？中间传导机制有问题，也就是光靠下调利率，增加货币供给，不完全能解决你的问题，因为我们现在的问题不是没有钱，是这个钱不到你想让它去的地方的这么一个问题。

　　但是话是这么说，但是各个国家央行，包括我们的央行，事还是往前做。因为大家其实心里也明白，这么做没有太大明显的用处，但是如果不这么做，可能效果会更坏，这个风险大家是不愿意承担的。整体上来讲我们先说我们国家，现在说我们国家，我们国家的货币供应应该是空前的充裕，我们大概衡量货币供应的水平基本上用的M2的指标比GDP，这个起码能大致有一个标准，衡量出货币供应的充裕程度。我们2014年的水平是191%，今年我判断可能是会超过200%，也就是说我们现在货币外面名义上有1.9元的钱花1.91元才能创造出1.9元的增加，大致可以这么理解。起码说我们现在货币供应很充裕，但是从我们的经济增长速度，包括我们企业的贷款利率的水平，没有出现相应的变化，我们发现现在企业金融机构的平均贷款利率仍然包括6%，而这个水平应该说跟下降之前的影响不是很大，好像下调利率之前也在6%、7%左右。

　　说完利率，我们就说一下跟经济增长之间的关系，说一下经济周期。全球经济经历过这么多年发展以后，刚才我们说到一个特殊现象，就是超长时间的超低利率，还有这个现象，这个经济也显示出跟以前不同的周期阶段。以前的周期通常是在3-5年就是一个周期，从低点到低点。我们发现进入2000年之后经济周期也在不同程度的拉长、延长，它有时候会出现超长的景气周期，比如像美国、像英国，在九十年代都出现过超长的景气周期，接十年的时间，但是超长的景气周期之后就出现低迷的时期，我们现在大家处在的状况有可能就是一个低迷时期，这个低迷时期我判断应该是从2009年、2010年开始，我觉得这个周期有可能是超长周期，有可能我们未来至少还要超过3-5年，至少是2-3年，也就是说这个阶段，经济的低迷是周期决定的状况，不论你用什么方式刺激，你用税收政策、货币政策刺激，不用根本改变局面，我们之所以看到有经济周期，就因为经济内在的运行规律决定必须有的周期，在这种规律之下，好像用其他的辅助手段也没有办法改变。

　　这是我们看的美国和英国，还有日本的这些经济数据，基本上都呈现出比较相似的一个状况，至少我们可以判断这次的低迷周期是全球性的超长的低迷周期的问题。在这种情况下拿再多的钱也不会改变根本的局面，所以我们看到美国的货币政策已经是非常宽松，现在它的标准利率才0.15%，但是我们注意到它的投资增长没有因为钱多就出现大幅增长，现在6%，当然是比以前，比去年要好一点，但是还是低于过去几年7%，还是低于过去几年的均值，没有显著的增长。

　　从美国的债务市场和居民负债水平来看，也没有出现负债的危险增加。也就是说现在钱很多，大家是不是就赶紧去借钱呢？没有人有这个想法，或者有这个想法的人不多，因为大家刚刚把以前欠的债还掉，金融危机也好，这个问题刚刚把它解决，所以大家没有这么大的胆子重新借钱去扩张，所以尽管有这么多的钱，大家也不敢借。

　　日本也是这么一个状况，日本整体上来说比这些国家好一点，我们看到日本的经济经过宽松货币刺激以后，它的结果还是比欧美要好一点，它的增长还能达到1.6%，这是十几年来的一个最高水平。但是别忘了日本是经过将近20年的宽松货币刺激，它不光是过去这五六年的刺激，它是二十多年来一直在宽松货币，所以它达到今天这个增长水平，应该说不是什么值得骄傲的一个水平。

　　欧洲我们也可以看到，基本上在投资方面贡献率很低。就是说欧洲现在也是前所未有的宽松货币，但是投资也没有显著增长。就是说钱多了也没用，现在用不上。

　　那当然，我们国家倒是比较明显，在货币传导上。我们跟别人有一个不太一样的地方，就是欧、美、日这些国家通常刺激的基础本货币，但是它的作用只能基本上留在基础货币那个层面，基础货币可能会增长很多，刚才前面有数据，像美国的原来基础货币占GDP也就1%、2%，现在它能刺激到20%，就是基础货币的增量会很快、很大，但是真正到大家钱在运转的过程中，没有这么大的效果，也就是说基础货币真正传导过去以后，它中间有很多衰减。基本上我们央行在基础货币控制上还是比较严格的，我们不太印钱，但是我们会去加速货币的流转，会通过各种手段，比如说通过降准，通过这些手段，来增加流通货币的数量，所以导致我们M2的数量增长速度要比别人快很多、大很多。

　　既然有货币供应，通常在我们国家就会有信贷供应，因为钱多了，大家就会借。但是这次情况有所不同，我们经历过三次借贷高峰，大家可以看到，我们左下角那个图，我们有三次比较大的借贷高峰，借贷高峰完了以后就是三次比较低迷的状况，其实这也很正常，大家借了很多钱，就出现坏账，出现坏账以后就慢慢少借钱，等把这些问题处理以后再大规模借钱。我们现在处在还在消化4万亿那时候的大高峰，还在消化那个问题，所以我们的低迷周期还没有走完，所以你现在再给再多钱，我们M2好像是能增长，但是真正呈现出借贷的状况又不是很理想，大家不太能借钱，或者不太敢借钱，或者说也借不到钱，这是目前的一个困境吧。

　　我们觉得在这种环境下，当然这是一个题外话，大家其实都在关心通缩，我们觉得这个问题，我个人的意见是通缩的问题可能离我们威胁不是很大，但是通胀还是随时存在，尽管我们现在通胀水平比较低。我对比了一下，跟1997年、1998年到2001年、2002年的状况，我认为我们现在不具备那种基础，尽管现在货币供应很大，大家都要针对通缩来做文章，我觉得其实正因为现在巨大的货币供应量，这个货币又没有到实体经济中去，我们担心它迟早会流到某些资产领域，造成资产价格泡沫，又会引发一个通胀的局面。这种通胀有可能在经济低迷的状况下，可能更可怕，它可能是滞胀，我们经济不增长，但是物价在增长，这是一个噩梦。

　　面临这个困境怎么办？我看到各国没有太好的办法，基本上这点倒是比较一致，寻求制度红利来破解这个问题，欧美这些发达国家基本上他们投资刚才也看到，刺激不起来，没有投资基本上你想调控经济也没有什么办法，结果他们就寻求在贸易制度上获得突破。所以这么多年来，WTO[微博]没有进展，他们就等不及了，同时当然WTO有中国加入以后，他们也觉得各种不爽，所以他们希望能够通过新的机制来刺激他们之间的贸易，来提升他们之间的国别福利，所以TPP这个东西很迅速的，这种东西在国际贸易中好像还没有见到过，在十几年时间好像就有这么大的进展。所以他们想通过这种制度改革来提升他们的经济增长，毕竟这些国家对外贸的依存度还是比较高，他们外贸的贡献率，少的百分点十几，多的40%，像日本，日本上一次增长已经不止40%，70%的贡献率来自于出口。这是他们国家，外国。

　　中国怎么办？我们其实也没别的办法，也是制度红利。我们的制度红利内容还比较丰富，因为我们要制度改革的方面比较多，这里面就不详细说了。我们在贸易上也会想一些办法，我们GDP不但玩，我们还单调，可以搞双边贸易机制，双边自由贸易区。国内我们也有一些制度改革。总而言之，制度红利是目前各个阶段我们的经济体能够找到的一个解决办法。

　　在这种情况下，我觉得我们的投资思路应该是什么思路呢？你要看到资金很多，资金相对价格比较便宜，但是不是意味着未来的风险就小了，资金价格便宜，是不是意味着未来的风险小？我觉得目前这个状况其实恰恰相反，因为目前这个资金的低迷不意味着说大家没有风险溢价，是因为进入就能拿到的钱人就很少，很少有人有资格能拿到这个钱，那么钱就很多，这个价格就很便宜，大多数人是需要钱的，但是他拿不到钱，因为他们身上显示出的风险实际上是超过了金融机构能承受的风险，也就是说现在低利率某种意义上说是显示出一种高风险，在这种情况下，我觉得我们投资要投什么？是不是要投高风险、高收益的领域，我觉得这值得商榷，因为目前风险已经很高，我觉得这是反其道而行之，我们要投低风险，相对稳定的保守的品种。

　　到目前为止，我觉得我们的投资基本上就是四个字，拈轻怕重，或者是多数资金都是这个想法，其实这个跟我们平常日常生活也一样，我们在单位只要大扫除的时候，可能人都跑了，大家都不愿意去干力气活，一到发福利的时候大家都来了，就是说拈轻怕重是目前投资我认为比较值得担心的倾向，大家都愿意把这个钱放在一个领域，那个领域给你很多玫瑰色的预期，给你很多非常漂亮的承诺，但是你除了这里边，你看不到什么别的东西。这个东西给你感觉又是有很多各种各样的概念，感觉就像黄袍加身的感觉，非常高大上，你就觉得投这些领域似乎是没风险或者风险很低，而且大家都在买，你觉得大家都干的事一定是安全的事，所以就形成这么一个状况。对于什么传统行业，大家都认为第一过剩，第二污染“三高”，第三挣钱慢、收益率低，所以大家对传统行业的忽视，或者说对他们的估值能够显示出非常悲观的这么一个态度。

　　通常来讲，我觉得有一个现象，在投资过程中，大家投资的态度、理念其实是跟你的钱包和花钱的态度直接相关，你有100万元和1万元投资理念肯定是不一样的。通常来讲钱少的人敢于冒风险，因为反正钱少，我亏了就亏了，但是比如身家200万，你要让我200万亏了，我打死也不愿意干，我怎么也得守住这个家业。形成这么两种趋势，保守和激进的。正常来讲，我觉得市场是需要这种划分，但是如果说在某些阶段，你就发现不管是有钱人还是没钱人，全都去投同一种或者相似的领域，这就有问题了，我觉得目前我们比如从创业板的估值我们就可以看出，这个品种是大家最为关注的。为什么创业板的这些公司，软件也好，系统也好，各种其他的科技创新也好，大家觉得它是符合创新趋势，符合大的政策环境等等等等，所以认为大家都要投。这里面不光是钱少的人，这人钱少，投创业板，投小市值品种，很多基金也在里面，很多机构也在里面，钱多钱少的人全都投这个品种，咱们先不说这个理念上有没有什么问题，这个事一定是危险的事，这个等于是，刚才宏源老总说的，等于现在所有人把鸡蛋全放在一个碗里面，这是非常危险的。我们从看估值水平，那边是100倍的估值，这边是10倍的估值，你能想象传统行业将来盈利能力要比新兴行业要差10倍，咱们就随便挑一个你看煤炭行业，全行业呈现出悲观的状况，但是你说煤炭行业赚钱能比暴风科技少10倍吗？我没看暴风科技，我看前天的报表是愈减。这个对我们投资人来说投资的就是一种机会，因为在估值方面大家有误差，有盲点，这个盲点在市场永远会存在，会存在误差，但是最先找到这个误差的就是独具慧眼的投资者。

　　我的建议，反其道而行之，避实就虚，我们现在要减少一些概念性的靠预期来支撑的品种，我们要适当地增持一些已经有很多有很明确的商业模式，已经有很强的盈利能力，尽管盈利能力可能在下降，但是仍然有一个较强较稳定的盈利能力，我们要选择这些东西，现在过日子要实在了，现在不能再花花哨哨。同时我提醒大家，尽管转型是一个大的方向，但是转型并不是说只有新兴企业能够生存或者能够发展，其实转型最大的意义在于传统企业的新生，传统企业的复苏，如果你想象我们把现在所有的传统行业全都灭掉，我们就要靠这些软件来活着，我不知道中国能不能活过第二天，因为你没有重工业，如果单靠软件、系统集成，单靠电商，这些东西根本不可能存在，因为只有存在传统行业作为基础，作为承载物，它才能够生长。所以说在目前来讲，我不知道大家注意到没有，非正式的，我也是听说，阿里原来据说想招很多人，但是临时很多学生都说，我们本来都得到面试的机会，二面也好，三面也好，突然就没有了，原来阿里想大幅扩张，包括腾讯也一样，后来这个扩张悄悄就增长了，BAT都有这个问题，就是说这些虚拟的行业发展已经经过了初期的繁荣阶段，它已经开始进入调整阶段，所以这也是我们另外一个理由，就是让大家离他们稍微有点距离，我并不是说完全抛弃，但是要有点距离，要有所调整。

　　我们避虚就实，这个怎么就法？我们可以看看经济统计数据，因为要看报表比较片面，要看统计数据。统计数据有一个工业增加值，某种层面上可以反映出经济水平，特别是多年来，工业增加值仍然保持一定的状况、保持一定的水平，说明这个行业还是有生命力的。

　　当然这些概念上的东西，我估计不用我说了，大家都比较清楚。

　　最后，如果大家在证券市场上投完资，还有一些钱的话，可以进入股权投资，真正投到企业身上去的投资方式，可能比投证券的会更有效一点，对经济的支持会更大，自己的收益可能也会更大。

　　好，谢谢大家！

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