徐高：这拨牛市归根结底是泡沫

光大证券首席经济学徐高

　　新浪财经讯 作为“第十一届北京国际金融博览会”期间的重要活动，2015中国资本市场峰会于2015年10月31日举行。光大证券首席经济学徐高出席并演讲。

　　徐高表示，这拨牛市，除了水牛，更是杠杆牛，归根到底就是泡沫。当你把资金向实体经济路径堵塞，资金在金融资产，价格起来，都成为泡沫化的状态。问题是泡沫总要破，于是泡沫在今年6月份，股市泡沫就破了。

　　他表示，破的过程中，产生一个新的现象。就是我们股市股价的下跌与融资盘的平仓，形成恶性循环。

　　以下为演讲实录：

　　徐  高   光大证券首席经济学家 

　　演讲题目：经济转型与金融泡沫

　　徐 高：感谢宋总介绍。今天下午很荣幸过来跟各位老朋友做一个有关资本市场的分享。接下来市场该怎么走，这是很多人想知道的。

　　从宏观经济到资本市场，最后再聚焦到一些资产类别，比如股票、债券、房地产，做一个大致梳理。

　　我演讲主要逻辑，从我报告标题上可以看得到“经济转型与金融泡沫”，基本结论现在处于金融资产价格泡沫化的过程之中，泡沫听上去好像不是很好东西，对于投资者来讲，有时候追求泡沫也是策略。经济转型和金融泡沫之间到底什么关系，怎么样相互影响、相互促进，我这次想给大家做介绍的。

　　首先从宏观经济的角度来分析问题。后危机时代经济持续放缓，这张图是中国经济增长三架马车，投资、消费、进出口，对于中国GDP增速的拉动，虚线是进出口的拉动。2008年、2009年两年，次贷危机之后，外需对于国内经济增长的拉动力急剧回落，累计下降6个百分点。如果其他条件都不变的话，仅仅因为外需的走弱，经济增长压力主要来源。

　　投资对于经济增长拉动，在次贷危机之后，大幅度扩张，尖峰大家都清楚，四万亿。增长动能，在过去几年，已经发生非常明显的变化，依靠外需到拉动内需。基建投资22%，四万亿期间，占30%多，1/4、1/3，房地产投资1/4，制造业投资1/3。构成了固定资产投资主体。制造业投资处在持续放缓过程当中，产能过剩，很多企业闲置产能没有用，利用率已经很低，如果投资扩产不现实，产能过剩问题变得更加严峻。

　　深色的线是基建投资，波动非常大，近些年20%增速，2008年、2009年的尖峰就是四万亿杠杆，浅色实现是地产投资。一直保持一个比较高的增速，去年开始明显在减速。制造业投资从2011年开始，已经进入一个持续增速下滑的通道当中，增速从30%，现在不到10%，预期未来可能还会更低。房地产基建，房地产问题，房价老涨，地产投资的一个主要的约束，对于房价老涨的原因，给大家看一张图，大家也清楚，图里面的深色线，土地供给面积增速，2004年平均下来增速30%，2004年之后波动很大，平均下来零增长。2004年20%的增速，现在5%、10%，房屋面积增速。土地和地产2004年非常大幅度下滑。8月31日叫做8·31大限，政府行使对土地垄断。减少供给，推高价值，获取垄断收益。土地市场供给垄断是房价上涨的一个长期动力。房价老涨，时不时成为地产市场投资市场约束，老百姓不高兴，地产投资打下来了。过去几年也是波动性发力。

　　基建投资，地方政府融资平台，现在全国上千家，上千家融资平台平均的资产回报率，深色线，平均总资产回报率只有3%，做投资项目取得的回报只有3%。然后他们的发债成本，票息6%，银行拿贷款7%，6%到7%的成本融资来的资金，在他们的手里只能产生3%的回报。很显然他们的钱借的越多，债务负担越大。前些年各界认识到，去年开始，对地方政府融资平台，开始比较严厉的清产。去年国务院43号文提出来，清理、剥离地方政府融资平台功能。基建投资赔钱，经济增长、基建投资增速下滑，经济增长缺少一个重要的引擎。实际上我们看到的是，我们过去几年增长的传统，一个是房地产，一个基建，都有自己的问题。因此在转型的大的方向下，政府越来越希望用一些新的经济增长点，万众创新，全民创业，替代老的增长引擎。

　　转型的过程当中，给这些传统的增长隐形，房地产基建，给了一些比较强的约束。2014年开始，城投债发行量规模大幅度下滑，反映43号文之后，地方政府融资平台的清理和挤压。右边这个图浅色这根线，地产投资来源的增长。地方投资资金来源，地方开发商，从各个渠道获得的资金量，增速2013年年初40%，到今年上半年最低的时候，-20%。开发商过去几年资金面上受到很严重的挤压。这背后反映政策对于传统引擎的一些转移，增长的重心，传统引擎向新的引擎转移。资金上面，政策给了比较严格的约束。导致房地产和基建，两个传统的投资引擎、增长引擎，在过去这一年多，资金获得方面越来越面临问题。

　　下一个问题来了，这两大资金需求，房地产、基建，他们资金获得上受到了约束，这两块拿掉之后，社会上其他的融资主体，到底融资需求多强。看浅色柱状图，社会融资总量同比状况，反应实体经济获得的资金总量。2013年钱荒开始，今年上半年，同比少增，增量越来越少。获得资金规模越来越少。

　　这种格局下面，当然实体经济就会面临融资难的约束。把最大的两个融资需求主体的资金，需求管住之后，投不出去，固定资产投资资金来源，固定资产投资实体经济、项目，获得规模，增速持续放缓。

　　浅色的线展示固定资产投资资金来源增长，持续放缓。深色的线，固定资产投资的名义增速，2014年年初开始，到今年上半年，固定资产的投资资金来源增长，持续大幅度低于同期投资增长。说明什么问题呢？实体经济这些投资项目，获取资金的速度还赶不上他们做项目速度。显然可以预期，这种情况下，当然做项目的动力越来越低。项目投资增速逐步放缓。投资是增长的主要引擎，经济增长速度下来了。

　　经济增速下滑很重要的原因，我们一直在讲的融资难。这张图就是融资难的一个非常清晰的表现。投资资金来源增速，赶不上投资的增速。这样的结果导致，我们整个经济增长下行压力非常大。这个图里面深色这根线GDP增速看起来下滑幅度没有那么大。今年三季度，还有6.9，很多是金融贡献，只看第二产业，看工业和建筑业增速，GDP增速，从今年上半年开始，已经跌破6。然后再看一个数，叫做克强指数，信贷、发电量和货运量平均值，这个数据，更能够反映实体经济的增长状况。克强指数处在零增长，这么低的增速，过去只在08年、98年看到过，所以现在的实体经济，已经接近危机的边缘，实体经济的状况来看。背后当然是经济增长，面临着融资难约束的这么一个现实。

　　这只是问题的一方面，实际上宏观经济，经济转型过程当中，我们对于增长引擎的一种转移，所以对于传统增长引擎，房地产基建，施加越来越多的约束。这个问题还有另外一面，表现在金融市场、资本市场。表现在资本市场，实体经济融资难，金融市场不差钱，大家都能感受到。今天逛逛金博会，感觉钱还是很多的。

　　浅色是社会融资总量同比变化，2013年到现在，社会融资总量同比少增。深色是银行间市场交易量，反映银行间市场资金量。2014年到现在，实体经济社会融资总量越来越少。金融市场拆借交易量，资金的规模节节上升，创下了几年来的新高。

　　其实这个逻辑很简单。钱流不到实体经济，总得去一个地方，待在金融市场里，把金融市场价格推得很高，所以看到这幅图。深色的这根新上证综指，浅色是实体经济，06年到14年高度同步，经济好，股市涨，经济差，股市跌，股市是经济的晴雨表。2014年开始到今年下半年，PMI一路下滑，股市大幅度走高。基于资本市场、金融市场钱很多。

　　归根到底，货币政策传导路径出现了一些阻塞。我们说这个钱，大家用到的钱，归根到底最终是由我们的央行[微博]、人民银行[微博]所创造的。但是央行不是直接把钱发到每个人手里，央行要创造货币，实际上两个环节，第一个劝解，央行，人民银行向银行贴息，向金融市场投放基础货币，投放基金，银行体系拿到央行投放的基础货币之后，通过信贷这种方式，派生出，我们在经济当中所用的广义货币。实际上两个环境。

　　在从2014年到今年上半年，我们看到什么情况。看到央行货币政策比较宽松，央行大水龙头往银行间市场，放了很多水，正常情况下，水到了金融市场池子，要流到实体经济区，滋润实体经济。但是因为社会融资总量增长，银行体从金融市场池子，向实体经济流出去渠道，被阻塞了。不出去。金融市场池子变成堰塞湖，只有水进来，没有水出去。这种情况下，池子里面的水位，当然越来越高，水位上升就推高金融资产的价格。所以我们经济低迷的时候，看到了资本市场，走出了一拨大牛市，我们在实体经济融资难的时候。看到金融市场很有潜力。就是渠道被堵住了，所以我们再来看股市。

　　这张图里面，深色这根线股市融资，2014年6月份不到四千亿，今年6月份，超过2.2万亿，爆发性上涨。股市里面非融资余额，杠杆资金之外，融资之外规模多大，今年二季度增加十万亿，这么多资金涌到股票市场里面来，很自然股价不涨没道理，所以股市说白了就是一个水牛，虽然背后很多人取改革牛的说法。其实归根到底就是流动性，而且非但是一个水牛，还是一个杠杆牛。我们看这个图。这个图里面股市的融资余额，最多的时候只有2.3万亿，但是非融资余额，最多的时候有将近20万亿。所以股市炒作资金大头，还是非杠杆的资金。但是如果看看融资余额和非融资余额与上证综指相关性，左边这个图是融资余额周变化，纵轴是上证综合指数周变化，融资余额变化解释上证综合指数变化46%，因为规模小，跟上证综合指数的相关性非常小。右边这个图是非融资余额和上证综合指数的相关性，结果没有相关性。非融资余额虽然规模很大，接近20万亿，最多的时候，对上证综合指数的变化没有影响。

　　这拨牛市，除了水牛，更是杠杆牛，归根到底就是泡沫。当你把资金向实体经济路径堵塞，资金在金融资产，价格起来，都成为泡沫化的状态。问题是泡沫总要破。于是泡沫在今年6月份，股市泡沫就破了。破的过程中，产生一个新的现象。就是我们股市股价的下跌与融资盘的平仓，形成恶性循环。图里面画的上证综合指数，A股融资余额的变化。二者高度同步。股指一跌，融资盘就得跑，股指还得跌，再跌，更多融资盘跑掉，形成放大效应，于是股市下跌，以往没有发生过。

　　这次股市下跌，与以往差别在哪里。今年这次股市下跌，都做一个对比，以高点为零点，往后看40个交易日，股指怎么变化。6月12日高点往下跌，往后看，今年20个交易日里面，上证综合指数，最多跌了30%。但是以往历次从股指的高点，往后看20个交易日，跌幅就10%，就是以往各次跌幅两倍，这次跌得非常快，就有问题。为什么？跌的快的时候，回忆一下，很多股票一开盘跌停，卖不掉。最多的时候，一般的上市企业，主动停牌，整个股票市场没有流动性。没有流动性怎么办。相信很多人买基金，股市开始跌，肯定要赎回基金。站在基金公司的角度想这个问题。基金公司看到要赎回，应付赎回，拿钱，但是手里拿的股票卖不掉，要么跌停，要么停盘。怎么办？只能卖其他的，7月初看到债市也不行，开始跌。为什么？因为基金公司开始买债券，应付赎回压力，如果基金公司债券也卖完怎么办？碰到流动性危机。技术上该倒闭了。

　　所以基金公司六七月份的时候，承受了非常大的压力。基金公司处在银行挤兑的状况，券商和银行也一样，这么多的融资资金，券商和银行提供的。整个股市缺乏流动性的时候，券商虽然说可以强平，卖不掉，跌得很快。券商提供出去两万多亿的融资资金，大量要变成坏账，券商要面临巨大的坏账风险，有可能让券商整个行业遭受重创。这种格局下，金融市场的稳定，受到了股市下跌威胁。过去那么多年，90年代有股票市场、A股市场以来，现在从没来发生过的事情。今年碰到，为什么？就是因为股市里的杠杆资金。必须要救市。

　　出台很多救市措施，稳定市场。在这样的格局下面，未来会怎么样，是不是市场股灾这个事就结束了。我觉得没有，我们看看股市融资余额占股市市值比重。现在比重下来了一些，但是还是比其他国家多。而且过去一个月里面，大家如果观察的话，股市的融资余额，又在重新往上走。9月末的九千亿，现在已经又接近一万亿了，这是决策层所不能够容忍的。融资余额上来了，杠杆资金多起来，马上又会增加股灾的风险，已经搞出一个股灾了。

　　第一次说没经验，第二次经历过一次，又搞出这个事情来，该怎么解释这个问题。这种情况下，会怎么做呢？肯定股市降温，这么多救市措施在里面待着，稍微推出一些，比如说购买力稍微小一点，IPO谈谈重启，股指在这个位置上撑不住，不要觉得有开始有一些人气，稳定长，越是上涨，越要警惕，涨多了，8月中旬暴跌，跑都跑不掉。现在为止，因为股市融资，资金的规模，还没有下降到合理的水平。股灾余波没有结束，股市仍然处在股灾重建过程当中。

　　讲大的背景，尽管股市这样，但是我们看整个金融市场，现在仍然处在一个流动性泛滥的局面。最近央行又刚刚双降，降息、降准，原因是经济比较差，现在还是处在经济转型大背景下，金融市场流动性泛滥的格局之中。因此，金融市场价格的泡沫化过程没有结束，股灾三季度泡沫化最明显是债券市场，大幅度下滑，还没有结束。这个格局下面，流动性充裕，经济比较低迷的格局下面。我们相信资产价格，都有普遍上涨的这么一种倾向，包括房价，如果对投资来讲，我们仍然可以追寻泡沫。但是在这个大泡沫过程当中，股市比较特殊，股市的特殊在于，现在仍然处在一个高度受到政策影响的状态。而政策是不希望股市再出现一个大泡沫。因此，对股市的前景，我们可以高抛一些。尤其融资盘规模上来之后，需要谨慎。

　　这就是我们对于整个经济的一些大的看法。供大家参考。

　　谢谢大家！

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