林剑文：最近两年中国经济还处于转型阵痛中

　　新浪财经讯 作为“第十一届北京国际金融博览会”期间的重要活动，2015中国资本市场峰会于2015年10月31日举行。中国国际金融有限公司财富研究部副总经理林剑文出席并演讲。

　　林剑文表示，中国经济的主要情况，最近两年中国经济还是处于转型阵痛当中，股市还是存在存量博弈当中，目前股市处在比较多的负面因素，往后趋势将得到比较好的改善。

　　以下为演讲实录：

　　林剑文   中国国际金融有限公司财富研究部副总经理

　　演讲题目：转型阵痛，存量博弈

　　林剑文：首先感谢各位尊敬的来宾，周末跟我们有机会做一个交流。今天我想跟大家交流的内容，其实跟我们的市场关系比较大一些。郭博士从中长期投资角度分析一下中国未来长期的经济走势。

　　我想跟大家交流一下，中国宏观经济今明两年的判断，对于今年年底到明年股市的判断。题目“转型阵痛，存量博弈”。转型阵痛，中国经济的主要情况，最近两年中国经济还是处于转型阵痛当中，股市还是存在存量博弈当中，目前股市处在比较多的负面因素，往后趋势都得到了比较好改善。

　　今年明年两年对于经济判断，首先回顾一下上半年GDP数据，7%左右，从分拆数据来看，其中股市成为最大的贡献。上半年制造业增幅一季度1.9%进一步下滑到1.7%，金融业20%攀升到26%，上半年股市表现非常好。如果金融业剔除掉，实际上上板GDP只有6%。最新三季度GDP已经公布了，6.9%。相对于二季度，出现进一步回落。其实也能反映出股市对于GDP整个影响，已经开始有显现。

　　如果我们把GDP做进一步拆分，GDP分出口、消费、固定资产投资，发现分拆之后，其实三架马车都没有出现明显的亮点，出口情况比较清楚。上半年到现在，出现负增长。消费数据看起来还不错，10%左右的增长，消费数据跟个人的财富效应有相关的关系。上半年股市情况表现比较好的。现在三季度，现在的情况，股市表现一般。对于未来投资的预期，收益率下降，势必影响到购物其他消费预期，后来看的趋势，消费增速明显受到股市影响。

　　固定资产投资，对于整个GDP的组成来看的话，中国固定资产投资，整个经济增长过程当中，还是起到重要的作用。进一步拆分来看，固定资产投资，可以分为制造业的投资，房地产的投资，还有基建的投资，我们把三个部分分开来看，首先来看房地产投资，仍然固定资产投资非常重要部分。今年跟过去不太一样地方，从历史来看，如果一个地区，一个城市房价出现一个上涨，往后紧接着来看，土地出让金也会随之出现增长，大概三个月之后，六到八个月之后，这个地方固定资产投资出现上升。

　　今年情况比较特殊，今年整个全国范围来看，房价处于比较低迷的情况，一线、二线，特别是一线城市，房价已经出现了反弹，但是我们并没有看到一线城市土地出让金出现明显好转，与此同时，房地产固定资产投资，房地产已经涨起来，没有出现明显反弹。

　　专家讲过，人口结构、产能结构，房地产长周期下行，即便短周期，房地产固定资产投资，难以出现快速反弹。

　　制造业投资，企业会不会买一些设备，招聘工人，买一些厂房，扩大再投资。从目前的企业收益率情况来看，现在全社会LE水平，就是5%到6%左右。现在实际企业的接待成本在5%左右，基本上对于企业来讲的话，赚不了多少钱。所以很多制造业不再愿意扩大再投资，预期制造业固定资产投资增速，未来也会处于比较低的水平。比较可以支撑，基建这一块。最近推出了一系列的项目，包括环保、高铁。每年保持10%以上增长，基建整个固定资产投资占比不会超过30%，即便基建保持相对比较高增速，难以撑起整个中国固定资产投资增速继续保持比较好的增长。

　　三架马车角度来看，我们对于最近一到两年经济增速比较谨慎。

　　中观数据，铁路、发电量等等数据，显示出现在经济情况不太好。消费数据，用乘用车销量，罕见今年年初至今出现负增长，七八年数据，乘用车销量都没有出现负增长。上半年已经出现这么明显的负增长。现在股市表现一般，势必会影响到财富效应。往后看，乘用车负增长，负面冲击进一步显现。另外，我们回到上市公司层面，股市最近投资还是上市公司，所以把上市公司上半年业绩情况做一个汇总。这边有两个图，左边是利润增速，右边是收入增速。先来看利润增速，分成金融业和非金融业。金融业增速发现整体上市公司上半年增长18%左右，还不错，主要原因，上半年股市表现比较好，公司赚了不少钱。

　　上半年非金融企业利润持平，小幅下跌了0.7%，另外看一下收入情况，同样看到金融业是非常得高增长，23.4%的双位数增长。非金融企业3.4%负增长，非金融企业收入增速低于利润增速，上半年很多制造业企业，通过控制费用，裁员减少开支，获取利润增速，很多上市公司，可能买一些理财产品，或者投资一些基金，获得一些投资收益，上半年股市也是不错。获得营业外收益，使得利润增速好于经济增长。

　　如果经济体或者上市公司，持续稳健增长，这是重仓买的标的，不是仅仅通过费用控制，确保今年增长，明年持续就没有了。这种投资标的并不是特别看好。

　　收入端如果不能保持持续增长，明年上市公司利润情况，就会受到比较大的增长，今年可以通过控制费用方式，不可能一直裁员减少开支，换取利润增长。所以往后来看，我觉得上市公司利润增速，还是持一个比较悲观的态度。

　　三季报的情况，因为现在还没有出来，预披露情况，我们发现上市公司三季报利润增速已经比二季度要差。所以到了今年整个利润增长，包括明年利润增长，都是不太乐观的情况。

　　虽然整个上市公司三季度业绩还没有出来，但是有些数据，包括国企还有工业企业，有月度数据从阅读数据发现，不管工业企业还是国有企业的利润增速，其实相对于上半年，都已经出现了一个下滑趋势，对于上市公司的业绩也具备一定的指引效力。

　　我们看宏观经济的时候，很多人还会关注通胀的指标，这边大概看了一下。居民消费价格指数来看，目前温和通胀，PPI工业生产指数角度，反映出很多制造业企业生产出来的产品，钢材、水泥、有色金属去年开始一直处于负增长情况，幅度越来越大。

　　今年明年增速，宏观组预测，2015年全年GDP6.8，三季度继续下滑态势，明年预计实际增速6.6%，相对于6.8，进一部下一个台阶，主要原因考虑明年PPI，相对有一个回升。明年实际GDP增速会比实际差一些。

　　不管货币政策还是财政政策，未来比较宽松环境，货币政策目前利率环境，实际利率情况，利率也分为几种情况，包括企业实际的一个借贷利率，包括平时消费的时候利率，以及买房子的实际房屋贷款利率。从这三个类别来看的话，目前都是处于非常高的位置。我们觉得往后的趋势来看，现在一定从高点往回落的局面。

　　不同期限，2005年到2009年，包括七天回购，十年期国债收益率，当前数据跟2005年5月份跟2009年1月份都有一个下跌空间，未来货币宽松其实还是有很大的期待空间。

　　因为上周刚刚实行一个双降措施，所以从短期货币政策角度来看，今年年底降息概率比较小一些，但是降准空间比较大，从跟历史最低值相比，现在存款准备金的利率还是很高的。基准利率下调概率明年年底比较小，即便基准利率不变，平均利率还是下跌空间，跟历史低位相比，下降空间还是比较大的。

　　目前财政赤字水平来看，未来仍然有比较大的财政宽松的空间，预计从现在这个时点，今年年底还有一万亿空间可以释放。包括TPP政策推行，包括最近国开行采取国开投资基金方式，直接参股一些上市公司子公司股权，其实都是财政政策宽松表现。

　　最近出现一个新情况，猪肉价格生产比较快一些，有些投资者比较担心，猪肉价格持续快速上涨，带动整体通胀起来，会导致现在宽松货币环境出现一个反转。通胀和猪肉价格关系，即便猪肉价格上涨，并不带动CPI快速上涨。分析今年猪肉快速上涨背后原因，因为整个生猪养殖产业，供需出现严重失调。过去几年生猪养殖是亏钱生意，很多农户加速生猪出栏，引入母猪，最后生产出放到餐桌上，经过12到13个月的养殖周期。去年年底发现出现供需迟缓，大规模生猪出栏，生猪供给严重不足。如果恢复到比较合理的水平，中间至少要经过12到13个生产周期，供给缺口不会出现快速弥补，所以往后来看猪肉价格出现进一步攀升。仅仅只是因为这个产业本身不仅供给周期出现变化，并不是因为整体出现宽松，导致所有生产要素价格、消费价格出现上涨。跟猪肉价格上涨，大蒜价格，包括大豆价格全线上涨。目前至少从CPI角度来看，保持温和通胀水平，7%左右，并不是导致大幅度上升。未来货币政策还会保持非常宽松的基调。

　　宏观经济判断，结合目前宏观经济，对于后续股市怎么判断，基本上我们的观点是，短期来看存量博弈情况，中长期来看，整个资产配置角度，目前A股是比较好的资产标的。首先我们来回顾一下今年这次股市的表现。这次股市上涨起点，从去年四季度开始，到今年6月份见底。中间上涨幅度非常大，完全可以称得上牛市行情。我们来看一下这次牛市跟2007年牛市，背后驱动力什么不同？这两轮牛市，背后驱动力很大不同。2007年牛市最大的两个驱动力，当时经济非常热，基本面支撑非常强。2007年流动性也是非常充裕的，这次从去年四季度到今年6月份牛市，背后驱动力只有流动性。因为从去年四季度到现在经济情况，没有发生很大的变化，基本面发生比较大的情况，唯一是流动性驱动，即便2007年牛市跟今年牛市都有共同原因是流动性，背后流动性构成，今年有一个新变化，杠杆资金扮演非常重要角色，2007年没有过的。2007年很少听到配资买股票，或者借钱买股票。

　　正因为流动性是这次见堤回升，走出浮动比较大的牛市行情，分析流动性也是我们判断接下来股市怎么走最重要的原因。

　　首先看一下海外的例子，看一下日本的例子，同样日本从2012年年底到现在，其实走出了一段比较长的牛市行情。背后最主要的一个驱动力，其实也是流动性，因为这期间，日本做了多次QD情况，日本股市变化也经历两个阶段，2012年底，2013年6月份，日均指数出现快速上涨，9400点上涨到15000点，2013年6月份之后，日本股市出现振荡上行格局，其实中国国情也是一样，整体来看，整个货币环境也会处于相对比较宽松环境，流动性也是比较好，日本经验显示，其实我们的股市也会经历两个阶段，第一阶段快速上涨，其实已经实现了，4月份，去年四季度，今年6月份。估值没有出现快速泡沫化，接下来经过小幅度调整，应该呈现振荡上行局势。这是日本当时经验。快速上涨，日本日均指数，估值并没有明显泡沫化。它的PE在12倍左右。中国第一轮快速上涨，上涨指数已经出现20倍以上，特别是创业板出现明显泡沫，我们的走势，更可能快速上涨之后，通过消化，消化掉估值泡沫，再走出一段振荡的行情。

　　分析流动性，对于判断往后表现，非常重要的因素。不同维度，分析一下流动性未来怎么走，首先看一下这次牛市新增一个因素，就是杠杆效应。杠杆资金分两种，券商场内双融，高峰期2.4万亿，快速回落到1万亿以下，最近有小幅度访谈，场内双融还是证监会[微博]鼓励创新业务，目前这部分的双融余额，预计会出现缓慢的回升，回升到1.5万亿，快速回到2.4万亿难度比较大。

　　杠杆型资金来源，场外配资，目前仍然处于进一步清理当中，但是已经进入到尾声，往后来看，场外配资，回到一个高点，即便回到一万亿以上，这个难度比较大，未来更多保持七到八千亿的水平。

　　除了杠杆型资金，很多资金都是自发的从其他渠道转过来比如银行渠道，或者其他的一些企业渠道转过来，历史上来看，中国股市财富效应比较明显。我们拉了一个数据，反映出居民的存款价格和上证指数表现。历史数据反映出，上证指数快速上涨，存款余额出现下降格局。往后来看，基本判断，上证指数未来走势出现一个振荡小幅上行的格局。从趋势来看，我们觉得很难出现过去居民的存款资金，快速流入到A股股市的格局。

　　另外，我们也发现，整个A股交易活跃度，出现明显下降。未来流动性并不会出现明显回升，基本上已经出现了底部的趋势。

　　从政策角度来看，虽然未来判断政策还是处于比较宽松的环境，但是现在已经出现比较明显的审美疲劳。第一次降息的时候，第二天股市有非常明显的反应，第三次、第四次，股市提振效应没有那么明显。从不同国别角度，如果一个国家货币出现贬值的话，当地以本币计价的资产，其实表现也是一般的。对于人民币判断，一年内角度，出现一次性大幅度贬值，基本上今年贬值应该已经到位了，但是未来两到三年来看，人民币贬值趋势进一步得到延续。所以人民币计价的A股来看，币值角度并不支撑未来A股，这是负面因素。

　　短期来看，9月份，国际大宗商品还是新兴市场货币，还是海外资本市场，都是表现比较负面的，最近出现暂时平复，对于A股来讲，创造相对有利的短期国际环境。

　　对于短期影响A股指数表现的一些因素的跟踪、分析，汇总下来，现在一些负面因素还在，流动性不可能出现快速回升。另外，从政策角度来看，虽然处于比较宽松的货币政策，但是已经有一定审美疲劳，最坏的情况已经过去了。

　　从中长期来看的话，我们觉得A股还是值得我们配置的一个标的。主要原因，首先从国内外资产配置比较来看，美国居民资产配置，股票资产达到20%，中国只有10%，未来上升空间比较大。

　　从资产证券化的比率来看的话，现在中国证券化比率75，中国所有上市公司，不管A股、H股，还是海外，70%左右，海外130%左右。

　　一到两年周期来看，低利率环境当中，一般权益类的资产类别，都是表现相对不错，在日本、中国历史情况以及美国情况，都可以体现出来。

　　从转型角度来看，如果中国经济可以实现成功转型，即便未来GDP增速从最早10%降到5%，作为比较稳态的增长，GDP从数值上来看，下降一个台阶，我们的股市也会跟随经济转型，股指会创新高。

　　中国经济转型，现在大公司银行、煤炭、高铁产业，未来出现在医药、科技类公司，中国经济转型，未来股市也会创新高可能性。

　　负相关性，无风险利率，还是处于一个非常低的位置，理论上应该匹配估值，处于一个历史相对比较高的位置，目前什么样估值水平，上证角度已经跌破了，结合无风险利率，现在估值水平相对比较安全。一到两年投资周期，上证指数，上证50为代表大盘蓝筹股，空间已经出现了。对于创业板来看，随着市场反弹，现在估值，回到均值正一倍之上，大部分创业板还是存在比较大的估值泡沫，未来还是要精挑个股。

　　现在大盘受制于流动性不可能回到上半年那么好的状况，上涨空间有限，是不是不能找到很好的标的，从历史的情况来看，2012年、2013年、2014年上半年，指数表现，最多上涨3%，大部分时间还是出现下跌，但是我们发现整个从个股角度，每年都是有一千多个股票，正收益。未来可以重个股，轻指数。

　　投资方向，找一些高股息收益率标的，如果能够达到4%以下，结合目前其他的资产，主要集中在银行、格力、上汽，高分红股票。第二类，找盈利和估值匹配度比较好，今明两年业绩增速20%，估值水平2016年20倍左右的市盈率，这类股票可以配置，主要集中在消费、医药、环保公司。第三类，周期角度来讲，绝大部分周期性行业不看好，远远没有看到景气反转信号，对于一个行业，跟通胀相关的中周期比较看好。最后是国企改革，新能源汽车，工业4.0，互联网+，持续不断地有主题性机会，这类公司估值水平偏高，筛选个股需要多加注意。

　　以上就是我想跟大家沟通的内容。

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