郭磊：大宗商品已经见底 很可能会周期性反弹

方正证券首席宏观分析师郭磊

　　新浪财经讯 作为“第十一届北京国际金融博览会”期间的重要活动，2015中国资本市场峰会于2015年10月31日举行。方正证券首席宏观分析师郭磊出席并演讲。

　　郭磊表示，从今年8月份以来，大宗商品跌的差不多了，大宗商品已经到了一个底部，大宗商品很有可能会面临着过去五年来的一个周期的反弹。

　　以下为演讲实录：

　　郭  磊   方正证券首席宏观分析师

　　演讲题目：站在资本市场角度研究中国经济增长

　　郭  磊：谢谢大家！很荣幸跟大家做交流，前面嘉宾演讲非常精彩，我自己听了觉得受益匪浅。我来自方正证券，我叫郭磊。

　　在这里，主要跟大家分享两个问题，站在资本市场的角度，怎么看中国经济。我们知道研究中国经济的有几部分人，一部分是经济学家，比如高校的老师，另外一部分是媒体，比如很多很尊敬的媒体前辈，一直对宏观经济有很独立的一个见解。另外一部分人，就是我们的投行和券商的经济分析师，我在这里主要想和大家探讨一下，我们这部分人站在相对比较务实角度，怎么看待中国经济增长。

　　第二个问题，关于未来中国经济和资本市场，未来中国经济到底有没有机会，未来的资本市场到底处于什么样的一个阶段，未来的投资整体处在什么样阶段，会不会有机会，在这里也想跟大家分享一下看法，我们知道在过去的几年里面，整个宏观经济分析，基本上是一门显学。就是我们看报纸，或者看电视新闻，不断地有一些比较新鲜的词汇出来，包括去杠杆、去产能，债务周期、影子金融，最近大家谈的人口。基本上每年都会有一个非常流行的经济学词汇出来。

　　我作为经济学博士，每年不少人问我，这个概念什么意思，什么叫做杠杆周期，什么叫做产能周期。每次解答完之后，下一个问题就出来了，有的时候我在想一个问题，中国经济难道只剩下这样一些长周期的结构性的词汇了吗？当我们谈长周期、结构性词汇，很多很悲观想法就会自然而然出来。比如我们谈人口，我们知道中国人口的一个高峰期，第一轮高峰期什么时候？80到87年，什么意思？不知道在座有没有87年出生的年轻人，基本上是中国上一拨出生率高峰的最后一批人，这拨年轻人大概会是在20岁左右的时候，整个劳动力的价值是最高的时候。所以中国劳动力供给的高峰，差不多会出现在06、07年，或者08年前后。

　　而这一拨人，比如87年出生的年轻人，大概在25年到28年之后，面临首次买房子置业需求，所谓丈母娘需求。自己不想买，丈母娘要督促买。对于中国房地产最集中一拨需求，所以对于房地产最后一拨需求，放在2012年到2015年，长周期结构会看到变化，2012年的时候，当时中国经济出现了一个变化，就是出口突然下行，就是刚才所说的，劳动力供给的高峰期过去了，那一年出口突然从20%降低到7%，当年政策还是很不适应，当年中央提出很多践行出口措施，发现第二年还是7%，第三年7%不到了。这样的过程去出口化，2004年的时候，另外一个过程，刚才我们所说的地产，效果开始集中显现，地产销售和投资，开始快速下行。中国经济去地产化，地产投资变成个位数，地产销售三四线城市集中下行，经济9%降到7%，第二轮7%撑不住。如果发达经济体有效，2008年中国经济进一步去基建化过程。日本生产不行，新干线在高峰期，基建大规模建，80年代末期，农村池塘都是水泥地，开始去基建化，5到8年之后，中国经济增速5%、4%、6%。只是时间问题。长周期和结构性问题看中国经济。

　　宏观分析师不断地讲一个概念，经济依旧疲弱，政策仍需宽松，或者经济仍就下行，改革仍需加码。2007年，中国供需过去，经济哪一年补差，增速14%，降到不到7%，一直在下行，未来十年都不会有什么错，如果定义经济下行。

　　这样过程失去整个资本市场周期判断机会。资本市场判断，宏观分析越来越清盘化，最早来自于东汉、魏晋，当时谈哲学，竹林七贤谈玄学，我们觉得深不可测，醍醐灌顶。现在宏观经济分析越来越趋于这一点，越来越深刻，这也是方法论优点，缺点越来越偏离资产定价目标。经济为什么差，经济为什么结构性问题严重的时候，逐渐忘记一个目的，研究资本市场运行，我们的最终目标是资产定价。强调一点，真正决定资本市场基本面并不是经济增长率，经济增速是一直下行，我们去看台湾经济，我们发现它子80年代的时候，有一个经济的明显下行。但是台湾照样出现了一轮波澜壮阔的牛市，真正决定资本市场，是看到经济指标变化率。关于这一点对经济学有一定背景，可以体会到要义在哪。

　　可以给大家举一个例子，产能过剩。前两年产能过剩这个词非常流行，2012年到2013年，基本上如果做一个研究宏观经济，研究资本市场的人，如果不谈产能过剩，基本感觉都不好意思说话。当时我们做了一个研究，我们用一种方法，模拟了中国产能利用率，中国统计局没有产能利用率指标，当时模拟了一下。发现一点，真正跟资本市场走势相关，并不是产能利用率，从产能利用率角度来说，产能利用率一直往下，中国产能过剩问题一直越来越严重。但是对于全球经济来说，看美国的产能利用率也是一直往下，全世界产能问题都是越来越严重。但是真正决定资本市场的周期是什么？产能利用率的同比变化率，跟资本市场的整个走势高度相关。

　　换句话说，前两年在很多经济学家，很多市场分析师谈产能过剩的时候，错过了很多板块的牛股的机会，

　　比如钢铁股，2014年9月份的时候，当时很多人在谈钢铁股的时候，还是谈产能过剩，钢铁产能过剩肯定相对来说是最严重的，这样一个产能过剩的产业，可能未来十年，也不会有特别大的一个起色。但是钢铁股基本上是上一轮牛市第一拨起来的标的。为什么这样？如果事后看这个问题，整个钢铁吨钢毛利见底回升的过程。所以这里面主要问题是什么？我们看到的不是一个指标的走势，而最关键的是它的一个变化率。所以从这个角度而言，我们和经济学家有明显不同，资本市场的宏观研究和经济学家的宏观研究，完全是两回事。经济学家，学院派经济研究要的是理论纯粹性，我们要的是务实性。

　　我经常举一个例子，许小年[微博]教授，一直可以对整个经济很悲观，他的这种悲观是令人尊重的。但是如果我们这帮人悲观的话，就是不务正业。我们知道有一个大的文学家博尔赫斯，他有一句名言“世界先是变丑，然后熄灭。”

　　二战之后，随着整个人口高峰期过去，全球经济增速逐步下行、收敛，整个工业化时代过去，全球经济增速都会逐步降低。但是资本市场依然有牛市、熊市，一样有春夏秋冬，我一直喜欢一句话，北极也会有春夏秋冬。对于资本市场宏观来说，把握这一点。所以我们和经济学家的区别，他们研究是一个终将熄灭的世界，我们这拨人研究的是末日狂欢的可能性，我们天生是一帮机会主义者。从这个角度而言，我们觉得我们要站在资本市场的角度，首先看到一点三个字“不深刻”，只要足够不深刻，回到资本市场研究的宏观本质，抓住边际变化、周期变化。

　　从这个角度而言，我们也想和大家分享一个方法，这个方法也是我们刚才所说的基于周期性的方法，如何看待未来的经济走势和资本市场走势，这个角度而言，我们宏观分析师不做知识分子，脱离整个宏观研究的公式化，把握相对比较现实的机会。过去两年整个经济处于通缩状态，李克强总理比较关注一个指标PPI，不断下行，全球通缩、中国通缩互为因果。中国通缩是全球通缩原因，中国、印度、俄罗斯、巴西、南非，上一轮增长期过去了，全球商品集中需求已经过去了，带来全球越来越严重的通缩。但是另外一方面，全球通缩也在影响中国经济，这一点很多人都忽视的一点。李克强总理跟国外记者交流，强调一点，中国面临很严重的输入型通缩，大宗商品价格跌，企业预期比较悲观，上游价格跌，中游情况比较差。这是基本事实。

　　我们在浙江，跟企业聊，目前最关键问题，并不是订单，最关键是价格，上游价格不稳，中游没有办法补库存。这是目前中国经济面临一个比较核心的状况。全球通缩周期真正影响中国经济。

　　1935年，中国第一轮输入性通缩，背景是什么？当时还是国民政府时期，美国是罗斯福政府突然推出一个东西，白银收购法案，美国政府突然高价收购白银。当时中国还处于银本位，中国是白银为主要流通货币国家，中国立刻陷入了白银外流局面，非常像今年外汇账款逐步下降，整个资本外逃，中国陷入一场严重的通缩。我看一些史料，上海50%到70%出口型工业企业倒闭，相当一大部分工人失业，整个通缩最后一个阶段，农产品价格下跌，大量耕地没有人耕种。

　　首先美国寻求外交斡旋，希望美国停止收购白银。罗斯福总统面临实际问题拒绝中国要求，孔祥熙辟谣，说中国不会脱离银本位，突然宣布脱离银本位，本质要点跟全球通缩进行一个脱钩。宣布进行改革第二天，孔祥熙对全国民众讲话，讲话里普及一个词，叫做通货紧缩。专业角度讲了，通缩紧缩对于整个经济害处。

　　短短四五个月时间，中国经济达到20年没有达到高峰，1936年经济，中国旧时代的一个高峰。所以从这个角度而言，通缩如果有一个阶段，对于经济影响非常大。这轮全球通缩到了什么样的状况？可以给大家看一组数据，2011年开始，整个大宗商品到现在，差不多跌50%以上，整个跌幅差不多到60%，看到原油、铜、铝，基本上跌到非常低的位置，有一个大宗商品的规律，跨年收益率，跨年跌幅，过去几十年，都是负15%到20%之间，整个跌幅不会超过20%。

　　今年8月份，整个跌幅16%，基本上到周期低点，大宗商品跌的差不多了，这个角度而言，大宗商品很有可能会面临着过去五年来的一个周期的反弹。大宗商品已经到了一个底部。为什么讲这样一个问题，大家可以看这张图，这张图是我们很多研究者都忽视的，但是我们觉得是非常重要的。这张图上的红线就是大宗商品两条蓝线和灰线是什么，股市，选了两个指标，一个是美国，一个是英国市场，股市整个走势跟大宗商品走势高度相关，大宗商品顶就是资本市场顶，大宗商品底就是资本市场底。从这个角度而言，如果这一轮大宗商品，1991年五轮大底，迎来第六个大底，全球权益市场基本上差不多了，到一个周期性看多的位置了。有人可能说A股2014年到2015年有过一个背离。A股有过历史上非常少有的一段背离，大宗商品下去了，A股上去了。过去20年的时候，可能只有这一段是背离，整个A股脱离了大宗商品的基本面，恰恰因为这个原因，所以我们看到今年五六月份，A股开始出现了一轮剧烈调整，整个A股收益率不断地下行。跟大宗商品将要见底的收益率，将要出现会师的趋势。这一点，我们觉得也是判断未来A股的基本坐标。

　　我们大体算了一下，如果按照目前的趋势，A股要么振荡，要么小幅度上涨，要么下跌，都会今年四季度不断地下行，12月份，整个A股将会有实质性变化，变化到20%以下。这个时候大宗商品收益率将会8月份见底进一步回升。虽然很多东西绝对价格在跌，但是同比已经不跌了，原油绝对价格已经不跌了，未来两条曲线，大宗商品收益率曲线和A股收益率曲线，有一个会师过程，整个经济规律，将会有一个再度显现。就是我们刚才说的两条曲线，大宗商品跟资本市场一块走，所以从这个角度而言的话，我们觉得未来将会是通缩逐步收缩的一个过程，大宗商品价格见底回升的一个过程，从这个角度而言，大宗商品底就是中国的工业底。未来长周期还会下行，到4%、5%、6%，但是不重要，从边际角度来说，如果可以伴随着大宗商品的一个见底，有一个企稳，对于资本市场来说整体还是处于一个上升期。

　　所以从这个角度而言，我们有几个判断，经济未来长周期继续下行和边际企稳将会共存，这一拨经济集中下行，可能已经度过了最困难的阶段，而且盈利今年四季度开始逐步回升。银行的利润，整个坏账率，今年三季度见顶，明年的情况会比今年略好。债券市场，未来赢来牛市的结束，短暂收益率见底，债券最好的时候过去了，而权益市场，我们关注的股市，整体处于振荡上升期，机会大于风险。从估值角度而言，港股好于美股、A股。

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