张龙：国内私募行业还处于发展初期 鱼龙混杂

　　新浪财经讯 作为“第十一届北京国际金融博览会”期间的重要活动，2015中国阳光私募基金投资峰会于2015年10月31日举行。北京弘酬投资管理有限公司高级投资经理张龙出席并演讲。

　　张龙表示，目前国内私募行业还处于行业发展初期，鱼龙混杂，投资产品野蛮生长，我增长还有很多局限。

　　以下为演讲实录：

　　张龙  北京弘酬投资管理有限公司高级投资经理                   

　　演讲题目：资产配置荒下的投资之道

　　张龙：大家下午好！非常荣幸站在这里跟大家分享一下我们弘酬投资作为一个业内专业FOF团队在这十年来的投资理念，也基于因为我们本身做的工作其实跟在座广大投资者，尤其是致力于投资私募的投资者是一样的，主要是两块，第一块是标的的筛选，第二块是资产配置。所以在金博会最后也希望跟大家分享一些有用的经验，也希望大家可以受到一些启发。

　　今天给大家讲资产配置荒下的投资之道。先跟大家讲一下弘酬投资，我们弘酬投资成立于2008年，在多年的投资历程中，经过不断地总结，总结了一套专门通过FOF国内越来越繁荣的投资方式来获取持续的投资回报。

　　这是弘酬简单的业绩，给大家讲一下。今天的内容主要是三块：第一块主要讲一下基金选择，目前市面上的基金大概有2万多只，大概在选择股票的时候就有诸多的考虑的事情，更别说选择私募了。其实私募是以，我不知道大家清不清楚私募的特点，其实私募本身最大的特点就是灵活，这种灵活大概体现在两个方面，第一个方面，它操作上灵活，因为不同于公募，私募这种形式条例条规是对它的持仓位没有限制的，所以在这方面可以灵活地应对股市所发生的一些特殊的情况。第二个灵活就是策略方面的，大家知道传统意义上的公募基金目前市面上主流的策略大概两种，一种就是传统的股票策略，另外一种就是传统的债券策略，不同于公募，私募本身的策略体系是相当繁荣的，一会儿可以给大家有所展示。

　　第二块，给大家分享一下我们的投资心得，可能也是大家在多年的投资有成功、有失败之后的一些简单的总结，就是保持耐心。

　　第三点，我们做FOF核心的东西，资产配置。马尔维斯曾经说过我们90%的投资是来自于资产配置的，可见我们资产配置在日常的投资也好，理财也好，它所应该占据的地位。在这里最后给大家分享一下我们弘酬投资在资产配置这块我们所做的事情。

　　首先给大家简单来分享一下目前我们国内的私募市场状况。这个是从2013年-2015年我们国内的对冲基金，也就是说私募基金的总规模，大家可以看到2015年我们的私募市场有一个井喷式的发展，这个还是统计到了10月份，因为大家知道，6月份和8月份的两轮股灾过后，其实已经市值，私募基金本身是跌去一部分的，可以想见在6月份的时候这个数字至少再高出30%左右的，这个是规模，这个是私募基金管理人的成立数量。我们统计过，我们目前私募基金管理人员数量大概是9000个，9000个私募管理人是9000个私募公司，我们一个公司平均成立大概5只左右的产品，大概可想这个数字是多么的庞大。

　　正是由于庞大的数量和庞大的基金管理人，所以大家在平时选择私募的时候可能会有犯难，这里边它会出现种种陷阱，这个之后会给大家有所讲解。这是基于策略方面的，从04年上交所[微博]推出首只ETF，到2010年4月沪深300股期货提出，这也我们私募带来了很多额外不同的策略，这种策略其实大家也应该有所了解，也不应该仅仅把自己的眼光局限于股票或者债券。

　　这是我们私募所特有的对冲策略，在这种对冲策略中目前国内已经成形或者成熟的就是管理期货，这在国内主要是一些定增策略。宏观策略因为国内很多我们的法治法规，我们的资金的出境问题，所以目前在国内不是一种主流策略。至于股票多空，股票多空其实严格意义上讲是基于估值的，我们去做多估值高的，做低估值空的，所以我们这种股票多空策略基本上国内是一种伪多空。所以国内主流的私募对冲策略主要是上面三种，市场中性、量化套利、量化趋势，我们弘酬也有相应的产品之后给大家展示。

　　这是七大类私募基金类别年度收益，大家可以通过表看到，我们的股票多头收益好像并没有大家想象那么高，反而是一些对冲策略、非主流的策略反而给我们带来惊喜。这个图其实也想告诉大家，我们在做私募选择的时候其实可以把眼光放远，不仅仅是股票和债券。

　　这个其实也是我们的几大策略，今年以来相对价值策略是表现最好的，相对价值策略就是市场中性和量化套利。期货趋势今年表现相对不佳，因为今年可能商品虽然处于熊市，但是他们的平均波动率太低了，所以直接导致我们这种策略表现也相对不是那么理想。

　　其实这张图也想告诉大家我们在做我们的私募选择的时候，在策略方面的眼界应该放得更广。我想大家平时在选私募或者说选公募的时候也可能会有一种习惯，就是看各个媒体，各个机构给大家公布的排行榜，其实这个看公募还有一些效果，但是对私募目前国内还处于行业发展初期，鱼龙混杂，野蛮生长的投资产品来讲，我们再看增长还有很多局限。大家看第一张图是08年到2014年每年对排名前十的股票多头基金。后面是历年排名后十的股票多头基金。所以说其实业绩确实也是历史，特别是对一些私募来讲，它短期的历史可能因为本身操作策略的激进或者说急于募得资金，采取一种更过激的策略，表现没有那么好。再加上它采取的都是一种很激进很激进的策略，到了第二年或者之后的几年，它可能直接滑落到后十年，所以选私募看榜单，其实不是一件特别有效的事情。

　　第二个，另外一个大家在选私募时候的一个陷阱或者误区，看宣传。因为我们知道很多一些私募基金，它的旗下有很多只，他可能会把其中一只给大家放出来看它的业绩，看它的曲线，都非常的完美，大家可以斜着45度往上，但是其他产品他可能不太愿意给大家展示，所以就会出现这种情况，同基金旗下的产品的业绩分化。所以大家在选私募的时候，一定要看清楚了，自己选的私募，选的标的是什么位置。因为很多私募来讲，可能对自己的品牌产品、冠军产品去倾注更多的人力物力和优质的策略，对其他的产品只是扩规模的一种工具。

　　这个就是同一策略，我们说市场中性策略也好，CTA趋势也好，这种另类策略其实也是有区别的。大家可以看到，这是市场中性的两只基金在碰到2014年10月、1月份的黑天鹅事件，他们同时回到最大回撤之后的两者表现的差异，但是黑天鹅那段最大回撤之后，就明显感觉上面的基金好。对同一基金的另类策略它的区分也是很明显的。

　　讲了这么多，给大家看一下我们弘酬投资在标的筛选这一块我们的简单评判标准和流程。首先我们把这个分成两个维度，第一个是公司维度，第二个是策略维度。因为我们认为其实选私募标的有时候是两个维度的东西，第一维度我们首先选的是好的投资经理，选的是好的公司，这跟做一级市场是有点类似的，要看股权结构合不合理，员工的激励合不合适的，这些都是在座的不知道有没有做一级市场的，有点类似。第二个基于我们自有的模型去分析看他有没有忽悠他们，包括我们弘酬投资在开始的几年，没有专业的策略团队去研究策略的时候，往往投资经理说什么我们就信什么，但实际上在很多时候他们说的不一定他们完全都能够做到，所以投资策略这块我们主要要看一个策略的稳定性。

　　后面两个，一个是风控，因为对于一个成数，特别是已经上规模的私募基金，它的风控体系是相当重要的，这种风控体系也决定了他们在碰到类似于今年6月份、8月份股灾时候的产品表现。

　　第四个基金业绩，这个业绩主要我们会做一些绩效归因去分析它的业绩的一些特性，或者说通过它的投资策略反映出来它的业绩是不是正常。

　　这就是我们的一个简单的筛选理念。

　　下面是我们具体的筛选流程，大家知道，现在全市场大概有2万多只私募基金，我们首先会通过简单的相关性检验和合并复制，包括这2万只有的不存在或者说不开放。大家可能平时接触不到的，我们会把那些筛选筛掉，最后进入我们的数据库。简单介绍一下我们数据库，这个数据库是基于我们目前国内私募市场缺少特别行之有效的数据获取数据和我们自己通过十年的积累和各种各样私募基金的日积月累的东西所放进去的数据库，正是由于这个数据库支持了我们整个后面的基金筛选也好，资产配置模型也好。入库之后的1200只，我们之后有一些量化指标的筛选，比如说最大回撤，比如说年化收益，比如说下普等这些量化的指标，最终我们会选出来300只，这300只就会进入到我们定性分析的阶段。这个定性分析主要就是我们有自己的一套尽调的流程，不管是通过电话也好，还是通过实际调研也好，基本上300只基金我们的调研团队会花上至少连续24个小时去持续跟踪，持续尽调，包括跟基金经理有一个持续的沟通机制，这么一种最终的流程会筛选出其中的100只，这100只就是我们目前也对外主推的一个概念。我们会对优选池的100只进行日常的维护，我们所有的投资标的，我们的产品所要投的标的也都是在这里面选出来的。对于私募有一些季度开放的，我们会最终选出30只，这30只就是我们平时基金经理可以从中选择的标的，是不超过这30只的。

　　所以说我们整套体系是成熟和完善的，整套体系是内嵌我们的风控指标的，这30只也是我们认为目前业内比较优秀的30只私募标的。

　　这是我们做策略研究，大家可以看一下两张图，第一张图是我们对股票多头投资风格分析，我们知道股票有两个维度，比如大盘股、中小盘股等，股票可能做价值股，成长股，有可能做大盘蓝筹股，我们可以通过这个多元现象回归检验私募投资标的在之前是做什么的，他有没有去证实这么说的，而且这么做的。第二个是简单的回撤分析，这也是我们在做标的量化筛选其中一个重要的过程。

　　接下来我们还有自己的策略指数，这个可能对于目前在座的，大家可能有困难，但是我们要做这个东西其实也是基于两个考虑。第一个，刚才跟大家说的，我们也不希望自己被忽悠，所以我们会有自己的一套策略模型，可能跟一些专业的做这个策略的私募标的比，我们肯定是不如他们的，但是这些给我们一个参考，这些私募标的我们认为市场有机会的话，它有没有收益，会不会出现踏空这些失误。

　　之前给大家简单介绍一下我们弘酬，包括给大家介绍一种简单筛选私募的方法。接下来我们还是想传达给大家一种投资的正确的理念，其实就是有耐心。大家可以看两张图，第一张图是我们统计了2000年到2015年我们基于估值做的收益分析，想说明的就是我们在做股票投资的时候一个正确的做法，首先我们应该去，我想大家应该也知道，选低估值的东西，持有三年。我们发现其实只要它的市盈率是低于35-45，我们持有三年都是有不同程度的获益的，这个其实还是强调三年。因为其实我们同时也做过一年，也做过两年，我们发现都是不如持有三年的。大家会认为股市该不该涨，下周涨不涨，明年涨不涨，如果想做短期型的私募有，但是我觉得很难。关于市场有没有有效性，业内本身就是有争议的，但是像持续的持有，我们持有三年是一定会有收益的。

　　第二是另类策略的例子，这个例子是一只做量化套利的。我们发现在2013年-2014年整整一年的时间内净值基本是没有变化的，大概涨了一个点。在这个时候可能很多投资者是坚持不下来的，可能中途就会选择赎回。但是我们坚持到了2014年9月份之后，我们可以发现这只私募有一个瞬间的爆发，其实这完全不是特例。因为对于很多，特别是套路策略来，主要讲的是市场机会，很多情况下市场部给他机会就会碰到低迷期或者净值的平台期，这种平台期其实也是有风险的，这只私募标的能不能坚持过这个平台期，这个当然我们自己，我们弘酬投资作为专业投资者，我们在筛选标的的时候，我们如果投资他，是相信他可以通过自己优秀的策略或者优秀的团队去扛过去这段时期的，所以其实也是想告诉投资者，对于自己的选择有时候多忍那么几个月，结果可能就会大不一样。

　　讲完两块，最后一部分给大家介绍一下我们做资产配置的一些东西。因为其实我不知道大家对FOF是什么看法，因为其实业内很多对FOF，认为我们就是一个简单的打包，简单的市场去热什么我们卖什么的类似于二道贩子的角色。其实我们今天想展示一下我们FOF真正的核心，我们FOF相当大，不仅仅是做标的筛选，其实应该有50%或者更多的成绩，更多的收益，是通过这种资产配置去捕捉的。

　　这个是传统的一个资产配置，就是我们传统的通过股票，通过债券，这两类，一个高风险、高收益，一个低风险、一个稳健收益的资产配置效果。我们通过沪深300和中证全债指数近10年来的表现来看，其实只有12中有4年两只指数同时上涨，有2年同时下跌，股市跌了，债券在涨，这种情况其实只占到一半，而且即便我们统计到同涨同跌的情况下，我们可以看到它的年均收益能够达到10%的也只有三个年份，再考虑到它的波动率，它的最大回撤，这种资产其实性价比是很低很低的。

　　这是传统股债60-40策略配置收益，这个收益率可能还不及我们单纯持有股票的收益率。但是我们通过增加债券也并没有增多多少波动率，它的波动率经常上窜下跳的，两者一除下浮只有1.25%，是很失败的配置模型。我们要想实现资产配置，我们就会想另外一种资产配置策略。

　　这张图是耶鲁基金资产配置所领导的团队去管理耶鲁的基金，在20年左右的时间内可以实现平均年化15%以上的收益，这在发达市场是一个相当相当好的收益了。我们可以看到它有房地产，有固收，有本土的股票，有境内的股票，还有大量的PE，从98年到2013年达到14%，这是一个相当优秀的成绩。所以受到他们的启示，我们想通过这四种策略，或者总共七种策略，能不能实现我们类似的配置？我大概补充一下，刚好其实这四个策略是四个风险收益比从高向低的排列，股票的风险最高，收益也最高，固定收益如果不考虑刚兑风险，信用风险是最低的。商品和对冲基金又介于两者之间，正是四种策略不同的收益风险比，我们就希望通过不同属性的东西，对它进行不同权重的搭配，再加上我们简单的再平衡，我们希望去实现类似于耶鲁基金的模式。

　　我们具体是怎么做呢？大概是这样四个步骤，首先我们进行分类，因为我们知道其实这种资产分类在大家生活中也很常见，也就是所说的，不要把鸡蛋放在一个篮子里。我们通过这种策略在什么市场特征下会有收益的分类方法去把它首先进行分类，其次我们要严重每类资产的收益特性，这两步，第一个类别之间必须要低相关度，因为只有低相关度了，他们才有最低的概率互相影响，你涨我也涨，你跌我也跌，这是我们不希望看到的。

　　后两个是我们看到首先在产品构建之前，我们会有一个配置的计算，不管是我们利用一些数学模型去实现一个初始的配置，更重要的是第四个，我们去调整比例，比如说上半年股票增长，股票标的占比可能因为股票的暴涨，它的配比会在短时间内升上去，这时候就要考虑要不要降下来。这就是灵活适时调整配置比例的例子。正式通过这四步，我们希望通过这四步去实现资产配置。

　　这是我们资产配置同时要考虑的东西，就是分散。上面这张图是同一个策略，只是商品市场里面，它有16个品种，每个品种的净值表现或者价格表现，我们看到杂乱无章。但是我们做一件事情做等权回撤可以高达10%，我们在做资产配置的同时，另外一部分要做的就是分散，我们自己内部也算过，我们在做FOF，我们到底需要投多少只标的是最合适的，因为大家知道我们如果新加一个标的要多加很多成本的。通过我们的计算，大概一只产品去投资10-15只左右的私募标的，这时候它的下行风险是最小的，就是说它的性价比是最高的。

　　在做完一个简单的思想之后，我们还要做一件事，我们怎么择时，我们再平衡的时间是什么，我们再平衡的依据是什么，这就是我们真正管理产品的时候要碰到的一个难题。这个难题还是我们去借鉴国外的比较先进的例子，Bridgewater的全气候基金，通过一个比较科学的方法方式进行资产类别的重构，他们通过GDP和通货膨胀的指标CPI，以这两个指标为维度，再加上本身的几种策略分成四类，是人为构造的组合，刚好可以达到50%的概率，它的资产是上涨的，总共有50%的概率盈利，这种人为构造的组合我们就说是有效的。当然了，我们不能照搬它的东西，其实我们在资本市场的开放，我们的资本市场的发展阶段都是有重大差异的。但是它的启示给我们资产分配重新分类的启示，我们弘酬投资做的事情是我们把目前国内的五种策略分成三大类，这个分类依据就是简单的北京贝塔和阿尔法的规律，比如我们买进一只资产或者股票，我们不考虑它的股指问题，我们不考虑背后的企业是否盈利我买进的唯一目的就是希望以更高的价钱卖出去，这就是贝塔收益。另外一种模式，就是我买一只股票，这是因为这个公司有足够好的现金流，这个公司可以在今后的几年发展壮大到一个很夸张的规模，我买进它，我不考虑中间可能因为市场带来的波动，这个时候我们说你买的就是它的阿尔法，就是我们简单通过贝塔和阿尔法分类，再加上本身的相关性的分类，我们把目前国内的五种策略分成了三大类，第一类是核心贝塔类，就是股票和股票多空。因为目前的资本市场股票还是大家最熟悉的，还是所有公募也好，私募也好，主流所要配置的东西。因为别的可能相对股票来讲，股票投不了的时候的选择。

　　B类，我们分成了多元贝塔类，我们就分散到别的市场，比如商品市场，比如债券市场，甚至比如海外市场。

　　C类，就是纯阿尔法的，我们通过对冲手段，比如说相对价值的套利，比如相对价值的短周期量化趋势，这些都属于纯阿尔法类的。分成简单的三大类之后，我们有一个简单的配置模型，我们还是一个二维条件的考虑，我们主要还是基于股票，横轴是股票的波动率或者指数的波动率，不管是沪深300，还是中证500，中证800。纵向是相关性，比如行业内部的相关性，正是横轴、纵向同时考虑，股市的波动性上去，但是板块的相关性不高，大概类似于我们今年1月份或者到4月份股市的情况，所有板块你涨完了我涨，我涨完了他涨，这种情况，这就是对A类资产的重配，就是股票和股票多空。第二种情况就是波动率下去了，但是相关性还在，这种情况大概类似于今年国庆之前，就是股票大家也在因跌，像其他市场还有机会，我们知道债牛。这种情况我们可能就会加一些商品策略，一些债券策略，去获取其他市场的贝塔。C类情况就是我们的相关性上去了，在这种情况下，可能所有商品市场是熊市，债券市场是熊市，大概类似于2011年、2013年的情况，在这种情况下我们会对冲一些另类策略，像阿尔法的市场稳定性，这种套利，不受股市涨跌，我们都可以利益的策略。

　　简单进行这么一个择时模型，这是我们日常管理的时候要做的事情，当然这里面为了便于大家理解，已经做到最简了。其实我们平时要做的时候，要算的东西也是很多的。这是我们把这套模型用于其中一款产品，叫弘酬开源，我们用它和不用的时候的两者的差异。大家可以看到红线是我们这款产品的持盘业绩，蓝色是对它进行放养之后所达到的效果。大家看到如果不调整策略是18.17%，但是实际上截止到现在整个开源的收益是23.36%左右，我们通过这种策略的调整直接将收益率提高了30%，而且我们的波动率是下去了。充分证明我们的择时模型是有效的。

　　这个也就是我们通过整套配置模型所达到一个模拟业绩，我们看到除了08年碰到金融危机时候各类资产，包括再加上那个时候中国还没有对冲策略，没有那么多另类策略，那种情况下我们有一定的亏损之外，基本上每年的收益都会达到10个点左右，甚至可以达到更高。所以说这种资产配置其实为我们整个产品收益的提高是有着相当大作用的。

　　简单总结一下，我们今天给大家还是带来了三块东西，因为我们弘酬投资本身做的事情其实跟大家是一致的，所以我觉得可能我们会有更多一致的态度去看待我们整个的私募市场，或者我们整个的投资市场，我们想告诉大家，我们在做筛选的时候要规避陷阱，当你选择好一个私募基金的时候，对它保持耐心，最大的可能对它保持耐心。

　　同时我们自己做投资也好，自己去买私募也好，我们其实可以自己，如果有条件的话，自己可以做一个策略上的分散，或者是一个市场上的分散。我们相信如果每个投资者都可以做到这三点的话，中国的私募市场在未来的若干年一定会给大家带来一个持续稳定的收益。

　　今天跟大家分享的就是这些。谢谢大家！

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