魏尚进：加息与不加息 央行陷两难境地

　　上图为亚洲开发银行首席经济学家、复旦大学世界经济系1982级校友魏尚进（图片来源：新浪财经 梁斌 摄）

　　新浪财经讯 “传承·创新·发展——复旦大学经济学院恢复建院三十周年庆祝活动”于2015年10月10日-11日举行。亚洲开发银行首席经济学家、复旦大学世界经济系1982级校友魏尚进出席并演讲。

　　魏尚进表示，从去年开始很多发展中国家出现了资本外流的情况，尤其是返回到美国。资本流出的现象部分和美联储多次谈到加息有关，“美联储一旦要加息，相对的资产报酬率就会发生变化”。

　　魏尚进进步一分析称，资本流出会对那些依赖国际资本发展的国家造成很大挑战，尤其会给货币政策等宏观政策的操作带来两难。“如果你是中央银行行长，你知道美国早晚要加息，你可能也有加息的压力，因为你不加息的话，可能很多资本会从国内流出。但另一方面，如果本国经济相对疲软，应该放松宏观政策，包括货币政策，可能要做的事情是降息，而不是加息，所以这两个想法就会产生矛盾”。

　　以下为演讲实录：

　　魏尚进：各位老师、校友，各位社会精英，大家上午好。上次我在国内开会是去青岛参加一个国际财富论坛，会议期间我跑到旁边一个理发店去理发，一进去问多少钱，老板说40块钱，我说40块钱是一根头发还是剪一次，他说你放心好了，我们40块钱是剪一次，结果减完以后还是收了天价，老板说给你剪头一共剪了217次。

　　当然这个故事是虚构出来的，如果这个故事是真实的故事，当天青岛的GDP就会增长很多。但这种粗放型的增长方式，行骗式的增长方式可能不可持续，会以今后增长的大幅下跌来替代。

　　今天要跟大家讨论的问题是亚洲开发银行对亚洲各国经济的评估，每6个月会做一次，为什么中国要关心这样的问题呢？从国家角度出发，要全局规划海外资产，中国是海外资产最多的一个国家，所以需要了解世界各国，尤其是“一带一路”沿线国家的机会和风险。如果你是企业，企业要走出去，也需要了解你去的国家，如果你是家庭用户，有一天金融开放进一步实现，你可能需要在全球规划资产，我原来在纽约市工作的时候，发现国内已经有很多居民能够成功突破各种各样的条规，把很大部分的资产转到纽约市房地产当中去。

　　我想讲两大块，一个是对亚洲主要发展中国家经济形势的判断，第二是对风险的判断。

　　亚行对亚洲发展中国家增长率的判断是5.8%，亚洲发展中国家，亚行定义成亚洲南太平洋、北太平洋地区国家，减去澳大利亚、新西兰、日本，我们预测今年是增长5.8%，明年是6.0%，这个成绩当然和往年相比有明显的下滑，下滑最主要的两大原因。

　　第一，中国和印度分别是第一、第二大亚洲发展中国家，增长速度都比原来想象的低一点。第二是美国、日本、欧洲经济都没有恢复到应该达到的增长速度，亚洲很多国家，尤其是东北亚、东南亚很多国家是高度开放的，所以发展中国家经济的好坏也会影响这边经济的好坏。尽管经济速度有下调，就像刚才刘世锦老师提到的，我们还是要放在全球范围来看，还是要认识到亚洲仍然是世界经济增量的主要贡献地区，尤其是世界上现在第一第二大的单国经济增量的贡献国分别是中国和印度，占世界GDP增量的比重分别是34%、15%，高于美国的13%。

　　亚洲之内各地区增长表现有些差异，在东北亚，我们预测今年是6.0%，东北亚很多国家和地区是以中华人民共和国为主导，南亚也有很多国家，七八个国家主要是以印度占大头，我们的预测是6.9%，东南亚十国我们预测是4.4%，东亚和东南亚国家通过全球产业链和地区产业链都与中国有很多联系，有些是非常上游的，比如蒙古，主要的产品是矿产品，矿产品主要输出地是中国，中国经济增长速度的变化以及近期带来国际大宗商品价格的变化，对蒙古这样的国家有很大影响。

　　即使像韩国和日本，出口方面增加值的重要途径是和中国的出口增加值捆绑在一起的，所以中国的变化对他们有很大影响。南亚多半国家和中国现在通过产业链联系起来的情况还不是很强，而且中国经济速度调整和增长模式的调整对一部分国家是有利的，比如孟加拉，孟加拉现在是世界上第二大的纺织品出口国，中国还是第一，但是中国在慢慢全面退出低档纺织品的出口，甚至有一部分中档纺织品的出口也要退出，孟加拉在中国退出的市场范围里，慢慢能够拿过来，当然很多国家，不光是孟加拉想这样做，其他国家有可能随着中国的经济转型，他们的增长速度反而会有提高。西亚、中亚很多国家我们的预测速度是3.3%，很低，也和中国间接有关，多半中亚、西亚国家是资源输出国，比如哈萨谈到和乌兹别克斯坦，大宗商品价格的下滑，对它们的经济有很大的打击，所以哈萨克斯坦向某些国际组织申请紧急援助。

　　亚洲最最重要的国家当然是中国，占整个地区GDP的一半左右，讲到中国经济，在座有非常多的专家，我只能小结一下我自己个人的看法，中国现在的经济速度比以前要低很多，这是不争的事实。速度下来应该看成两大原因，一个是结构性因素，就是所谓的新常态，还有一些是非结构性的因素，它造成的是对新常态增长速度和模式的偏离。

　　我个人脑子里想的概念是由两大原因来定义新常态的增长速度和框架。第一是人口因素，中国由于计划生育政策，从80年代初一直到四年前左右，由于出生的孩子比自然的少，所以有很长时间里，工作年龄人口相对于非工作年龄人口是异常的高，对GDP增长有正面的作用。而从四年前开始反过来了，过去出生的人口比较低，劳动力大军也比较低，而这些人的祖父母年龄增长，这会持续很长一段时间，即使是现在计划生育开放之后，人口出生有反应，也需要很长一段时间来改变这样的情况。就业人口以每年0.3%的速度在下降，本身就会造成GDP大约以每年0.18的速度在下降。

　　第二个基本面，中国过去30多年的成功，收入增长非常快，劳工成本增长非常快，收入增长快对挣钱的人是好事，同时也表明中国曾经在国际上非常有竞争力的行业，今天竞争力不行，成本比很多国家高，现在很多国家的劳动力成本比中国要低很多。这是第二个基本面，结构性因素可以很好的预测，以前的高速增长今后很难恢复，因为结构性。也有些人提到结构改变也是一个造成速度下滑的原因，我自己的看法是，结构显然是在改变，主要还是前面两个结构因素造成的反应，所以它是一个结果，不一定是第三个独立的原因。

　　还有很多其他非结构性因素，也会影响具体的增长速度，比如现在由于国际经济环境还没有恢复到顶峰时期，日本、美国的增长都不如人意，这对中国也会有影响，但这不是结构性因素，完全是可以逆转的。当然还有一些政策改革，如果没有完全到位，这也会影响经济增长速度，这是可以通过改革来改变的。

　　印度是亚洲第二大发展中国家，今年的增长速度我们预测是7.4%，这是一个很好的数字，高过中国。但是相对于政府在年初的预测调低了，也由两大原因造成。一个是印度政府很想改革，一年前上来就提了很多想做的改革措施，希望改善投资环境，希望提高投资效率，希望增加基础设施的投资，但是落实很难，印度的政治体制使得很多结构性改革措施的贯彻迟于预期。第二，印度是一个服务业出口大国，尤其是出口到发达国家，发达国家经济的相对疲软，对印度这方面也有负面影响。

　　第三大发展中国家是印尼，我们的预测是只有4.9%，印尼也有一个想要改革的政府，总统去年一上来就说要改善投资环境，而且说根据中国的经验，加强基础设施的投资很重要，他们有他们版本的“铁公基”，政府把基础设施投资的预算增加了一倍，但是贯彻很难，从1月份到8月份，实施只做了10%，印尼政府希望提高改革的效率，希望提高公共支出的速度，如果这样做的话，明年的增长可能可以改善。

　　现在讲第二个问题，几个风险问题，我们现在特别关注两大风险，第一是资本流出，第二是汇率的波动。

　　资本流出从去年年初开始，有很多国际跨境资本从发展中国家流出去，尤其是返回到美国。这个资本流出的现象部分和美联储多次谈了加息有关，美联储一旦要加息，相对的资产报酬率就会发生变化。

　　资本流出对那些依赖国际资本来发展的国家会造成很大的挑战，尤其是那些国家的货币政策等宏观政策的操作带来两难的情况，一方面如果你是中央银行行长，你知道美国早晚要加息的话，你可能也有加息的压力，因为你不加息的话，可能很多资本会从国内流出，不光是海外资本，国内的储蓄也会跑到那里，所以有加息的压力。

　　但是另一方面如果你本国经济相对疲软，一般的经济学告诉我们，这时候应该放松宏观政策，包括货币政策，可能要做的事情是降息，而不是加息，所以这两个想法就会产生矛盾，从这个意义上来说，对央行[微博]的政策选择带来了两难。

　　我们看一下各国的经验，又有两个重要信息需要考虑进来。第一，如果你把跨境资本分解为几个部分，有直接投资FDI，有跨境间接投资，本国企业在海外借钱，本国企业在海外发债券，从海外银行借钱，或者是国外的共同基金、对冲基金等等在本国债券市场、股票市场投资，这都是跨境资本的种类，一旦细分了以后，就发现资本回流主要是发生在间接投资，非FDI的部分，换言之如果我们要了解对发展加强到底有什么影响，我们要回到跨境资本的结构，如果是以吸引外国直接投资为主要形式的话，比如说今天的中国，这样的国家对美元加息的现象相对敏感性会少一点，但是倒过来如果这个国家吸引外资是以其他形式，比如印度、印尼，这样的国家资本外逃会严重很多，美元加息、资本流出对这样的国家的打击是大很多的，所以挑战也会大很多。

　　第二个信息是资本账户的管制，这对很多发展中国家一定程度上是起到金融稳定的作用，原则上说，如果这个国家有了设计和执行宏观或微观审慎政策的话，可以通过其他非资本账户管理的办法，可以把风险识别住、控制住，但是经验表明，很多发展中国家这个事情做不好，这个事情没做好的情况下，资本账户有过早开放的风险，风险的表现形式是，下一次再有波动的话，可能会出现资本大量外流，从而会宏观经济造成冲击。

　　第二个风险是货币贬值，在过去两年内，有很多发展中国家，包括亚洲的发展中国家出现了货币相对美元贬值，这当然部分也和美元升息的讨论联系起来，美元一旦升息，美元更可能会坚挺，从而造成别的国家货币贬值。

　　如果你是买卖货币的话，汇率波动对你很有兴趣，如果你不是买卖货币，你是政府官员或者企业为什么也要关心这个问题呢？在过去两年的时间里，有很多国家的企业因为看到用美元借钱要比用本币借钱的利息率要低，结果很多国家的企业借了很多外币的债，尤其是美元债。中国即使有这么高的管制，这种现象也出现了，国内当时有一个很通行的做法叫做内保外贷，实际上是半规避资本账户管制，用美元借钱的形式，当然没有资本账户管制的国家，印度、印尼这种现象就更多了。

　　货币贬值会造成什么样的情况呢？货币贬值，你同样欠别人100美元的钱，你就需要用更多的本币才能去偿还债务，所以你一下子压力就变大了，现在要注意关注的一个风险，有很多国家，可能有些企业因为在过去一两年里积累了很多外币的债务，会出现经济危机。这个危机到底有多严重呢？我们宏观上也可以做一些判断，横轴是一个国家总的债务相对于外币总的资产，很多国家的外债已经超过了外币资产，其中包括斯里兰卡，包括印尼。

　　你不能只看所有的外债以及外部资产，尤其需要关心的是短期的外债，尤其是一年或一年内要到期的外债，用它和最有流动性的外币资产，尤其是外汇储备比较，看我们纵轴上的换位思维，正好外汇储备能够帮助你偿还短期的外债，如果你要从这个指标来看，好消息是绝大多数亚洲发展中国家都有足够的外汇资产偿还外债，所以近期内我们看不到有非常严重的外债危机，或者由外部因素造成的金融危机的情况。

　　另外一个是老挝，老挝的短期债务比较高，需要抓紧做很多改革或者是积累外汇资产，或者是降低外币的债务，来控制自己的风险。宏观数据并不能告诉我们所有的情况，其实微观的情况也很重要，我的一个朋友专门提醒我，某某亚洲国家，虽然你看宏观数据，好像外汇储备很多，外币资产也很多，但是你要关注如下的问题，就是借外债的企业非常集中，有少数若干个大企业借了很多外债，这些企业可能无法偿还外债，所以一旦汇率再次波动，这些企业可能要破产。第二，这些企业碰巧从国内借钱的时候，又是集中从某几个银行借钱，所以整个国家好像资产负债表还可以的时候，但是这几个大企业会出现问题，他们一出问题，就会连累到国家的几个大银行，所以债务的集中性这些微观信息也需要考虑进来。

　　小结一下，亚洲发展中国家增长速度比3月份预期有下调，这个下调的原因是，中国、印度经济下调是一个原因，第二是外部环境的原因。中国两大结构性因素，经济速度应该逐渐下调，但是亚洲还有很多其他国家，包括印度、印尼、越南、缅甸，它们的增长速度可以通过改革，把它们廉价的劳动力和比较优势发挥出来，它们的增长速度完全可以往上走一个阶梯，从而抵消掉中国经济增长的下滑给亚洲带来的影响。今天我们已经看到越南的经济，孟加拉的经济，都是在往上走的，一个重要原因也是这样，越南一方面在吸引外资上做了很多努力，有些外资本来要到中国来，现在去了越南，越南的出口增长率是少数几个往上走的国家，越南在十年前不出口手机，今天它的出口总量比十年前大很多倍，出口手机的速度从0%变成了3%，所以十年前越南出口非常少量的电子产品，中国是世界上绝对大的电子产品出口国，今天虽然越南出口总量增加了很多，比例从3%上升到10%，所以很多这样的国家，但是它们需要政策改革，需要基础设施的建设，降低工资之外的其他生产成本，发挥它自己的比较优势，很多国家在做这样的努力，如果这些努力成功的话，整个亚洲经济的增长还是可以保持中高速的速度。

　　谢谢大家。

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