人民大学呼吁降准降息：货币政策应转为适度宽松

　　新浪财经讯 “中国宏观经济论坛(2015年第三季度)”于9月26日在北京召开。中国人民大学经济学院副教授范志勇出席并发布报告。

　　报告认为，当前货币政策总体思路亟待调整。由于当前宏观经济形势的复杂性和此前宏观经济政策定位上的摇摆，导致当前货币政策面临一些困局。为了更好应对货币政策的困局，应该采取“杠杆率软着陆”的模式实现去杠杆；货币政策的基本定位应该从“名稳实紧”向适度宽松转向。具体来看，第一，货币政策业已微调。“稳增长”被放在更重要的地位，货币政策进一步放宽。但目前货币政策的变化仅是在原有思路上的边际调整，相对整个宏观经济形势而言，货币政策的整体思路应该进行比较全面的调整。第二，宏观经济整体萧条表明货币政策尚未实现预期目标。从经济增长率和通货膨胀率这两个最主要的指标来看，中国经济距离全面复苏尚有相当远的距离。第三，货币政策总体上是“名稳实紧”。货币增长率维持降低水平，同时实际利率水平较高，名义有效汇率和实际有效汇率持续升值。

　　报告进一步分析了金融动荡与经济萧条背景下货币政策的困局。首先，“杠杆率硬着陆”阻塞货币政策传导。一方面，社会债务率持续上升；另一方面，“杠杆率硬着陆”方式加剧经济萧条。其次，现有政策工具在萧条时期有效性被削弱。具体表现在常规货币政策工具目标无法及时引导政策调整、金融市场扭曲阻塞数量型工具传导、转型时期价格型政策工具传导机制阻塞和资本流动加速央行[微博]国内目标和国外目标之间的冲突四个方面。第三，金融市场安全掣肘货币政策实施。体现在股票市场、债券市场以及地方融资平台困局导致金融风险全面深化；金融创新加剧市场波动的同时削弱传统货币政策的作用；分业监管模式滞后金融市场发展；货币当局游走于改革与维稳目标之间，导致市场道德风险放大。

　　报告指出，全面认识当前的宏观经济形势是货币政策成功转型的前提。国内来看，宏观经济形势变异体现在趋势性和周期性下滑叠加。趋势性力量与周期性力量的叠加，使中国宏观经济面临失速的风险，部分区域和部分行业超预期的塌陷导致中国经济的脆弱性步入新的阶段，未来有效需求不足和局部问题的恶化随时可能触及中国经济社会发展的底线。国际方面，经济形势变异体现在超级债务周期与长期停滞的叠加。中国2015年出现的投资增速的回落、外贸的低迷以及资产价格的上扬等现象并不是中国独有的现象，而是世界结构性大调整和周期性调整的一部分。世界经济的总体走势和周期轮转依然是未来中国经济和转型的核心力量，中国经济调控和治理必须要求世界的视角。同时，新常态下传统财政政策的力度和效果削弱。财政政策边际力度递减主要有两重原因：一是地方政府面临客观的债务和财政负担；二是旧的政企关系打破后以及在反腐中出现的庸政懒政现象。

　　基于上述分析，报告提出四点货币政策转型的新思路：第一，通过“杠杆率软着陆”恢复信贷市场功能；第二，货币政策总基调由“名稳实紧”转为适度宽松；第三，市场秩序和微观主体重建；第四，完善多目标广义货币政策框架。另外，报告还提出可能的政策选项：降低存贷款基准利率；逐步引导存款准备金率回归正常水平；通过明确盯住名义GDP增速保证货币政策宽松的“适度性”；加强金融市场培育，引导无风险利率回归均衡水平；加强微观市场主体培育，引导货币信贷资金进入实体经济；结合总需求增长目标，探索通过“前瞻性指导”引导公众预期；借鉴西方国家非常规货币政策经验，通过市场化手段干预利率期限结构；重构监管框架，构建维护金融安全与稳定宏观经济的货币政策。

　　以下为演讲实录：

　　范志勇：我代表课题组简单的把报告向大家汇报一下，希望大家多提宝贵意见。我们的报告题目是《控风险与稳增长挤压下的中国货币政策》。

　　这个夏天对于中国的宏观经济来讲是一个非常不平静的夏天，随着二季度宏观经济的逐渐披露，以及6月份、8月份股票市场和外汇市场出现的波动，大家对于中国下一步宏观经济政策的走向充满了很多疑问。今天我们主要围绕着中国的货币政策来谈一下看法，希望抛砖引玉，一会儿听到专家的真知灼见。

　　报告的第一部分提出了我们的基本观点：当前所实施的“名稳实紧”的货币政策取向应该调整。第二，介绍金融动荡和经济萧条背景下的货币政策困局。第三，如果调整货币政策定位的话，首先要对全世界以及中国的宏观经济形势做出全面客观的分析。第四，提出我们关于未来货币政策转型的思路。最后是可能的政策建议。

　　在报告里曾经提到过，中国的宏观经济政策在2008，2012，以及2012-2014年有一个波动，是能动主义和无为主义两个极端之间的摇摆。结合二季度披露的宏观经济情况，以及经济的动荡，我们认为，未来中国的货币政策是要调整的。

　　有两个理由：

　　从当前的宏观经济政策来看，需要稳增长，控通胀，实现国际收支平衡，保证就业。仅仅以经济增长和通货膨胀为例来看，我们认为当前的货币政策还没有实现这些目标。2015年前两个季度名义GDP的增长率要低于实际GDP的增长率，这意味着中国已经进入了通胀紧缩。

　　改革开放以来，GDP出现平减指数的时期是比较少的，这些时期是宏观经济比较萧条的时期。当下中国面临总需求不足的状况和宏观经济萧条的状态。今年1季度还发生了一些行业和地区的塌方式下滑。总体来看，中国的总需求现在是严重不足的。

　　第二，从通货膨胀的角度来看，8月份大家都非常关心的CPI出现了比较快的增长。如果我们对CPI做一点技术处理，所反映出来的增长率比同比增长率要高一些，三个月的增长年率达到3.9%，食品三个月的增长年率是10%，去除食品之后年率只有1.2%，这个水平仍然是相当低的。

　　再看生产领域，8月份PPI环比三个月增长年率是负的5.8，这表明不仅是投资需求不足，而且随着PPI的下降，企业贷款的真实利率还在不断上升。从近期通货膨胀数据来看，上升最快的是由于猪肉价格，鸡蛋的价格导致的食品价格上涨。其实在2014年之后，食品价格曾经出现过一个快速上涨的区间。但是，食品价格的上涨并没有带动整体价格的上涨。所以去除食品价格以后，CPI仍然维持在比较低的水平，有时候用环比看的话，经济是在不间断的通货紧缩的。CPI的环比增长率一直是负数，曾经在2015年上半年有反弹迹象，但现在来看又在掉头向下，所以从通货膨胀率来看，中国的经济形势不容乐观。

　　另外，从货币政策的市场条件来看，当前的货币政策虽然是稳健的，但在实际上是相对比较紧的状态。

　　第一，货币增长率看同比的话，一季度和二季度的增长率是12%和11%左右。而从历史上看，1997年亚洲金融危机之后中国进入通缩紧缩，那时候的货币增长率仍然有13%，也就是说，跟历史上的低值相比现在的货币增长率还要更低。

　　当然，近一两个月，人民银行[微博]在对货币政策进行调整，同时，可能有同学还会有疑问，说货币增长率低，但是看M2和GDP的比例，在世界上比中国高的国家和地区，除了日本，韩国，台湾地区外，能够中国比肩的国家和地区并不太多。

　　再看M2的同比增速或者环比增速，目前截至到写报告的时候，7月份的数据是比较低的。但是如果看环比增长年率的话，我们发现在五六月份时，货币增长速度出现了一个比较快速的提升，当然，这个快速的提升可能和近期资本市场发生的动荡有关。

　　我们可以往回看，本届政府自上任以来曾经出现过两次货币增长率快速提升的时期，这和微刺激的时间吻合的。但是货币上升的持续时间很短，所以对宏观经济刺激的效果比较有限。

　　第二个，我们认为货币偏紧的理由是实际利率。

　　对于企业来说，它的产出价格是通过PPI来反应的，根据近期中国的PPI走势，再结合贷款的基准利率简单计算的话，可以看出中国贷款的实际利率处于历史较高水平，接近10%，而且持续的时间比较长，从2012年的时候就开始出现了。当然，实际利率的计算还是根据央行公布的基准利率，而在现实当中企业贷款的利率要比基准利率高很多。

　　第三个理由是中国汇率的走势。影响出口的汇率不是双边汇率，而是有效汇率。特别是名义的有效汇率和实际的有效汇率。从2014年5月份开始到今年的7月份，中国的名义有效汇率大概上升了15%，实际有效汇率大概上升了16%。这个值是在欧洲以及日本等国家采取量化宽松之后形成的结果。

　　数据显示，在全球比较大的经济体中，只有中国和美国保持了货币相对强劲升值的状况，英国有一点点升值，幅度非常小，其它的经济体都是贬值的。对于这个升值，无论是从中国的出口状况还是宏观经济的状况，以及近期国际资本流动的状况，都很难找到坚实的理由去解释“为什么人民币有如此强劲的升值”。需要说明的是我们的数据是截止到7月份，8月份的时候，人民币对美元的汇率有一个调整，但即便考虑到了8月份的数据，有效汇率的贬值也是非常非常小的。

　　综合以上分析，我们认为中国在目前宏观经济萧条的状况下采取了相对偏紧的货币政策，货币政策下一步的定位需要进行调整。在调整的时候，我们发现在宏观经济的萧条和金融动荡的大背景下，货币政策本身就存在一些困难。

　　我们罗列了几个方面：

　　第一，去杠杆过程对货币政策的传导。我们把目前去杠杆的方式叫做“杠杆率硬着陆”。这种方法是金融机构或者是银行提前收回贷款或者减少贷款，通过减分母的方式进行。

　　今年夏天最火的一本书就是《中国国家资产负债表2015》，这本书里详细披露了中国各个部门的债务状况，包括政府部门的债务，企业的债务，两者都达到了历史上或者是横向的国家比较上非常高的债务率。实际上给地方政府和企业造成了非常严重的负担，同时也是下一步中国经济复苏的障碍。

　　为了实现经济的复苏，去杠杆是必要的过程，那么怎么去杠杆？杠杆率就是债务除以净资产，这个定义和教科书上不太一致，分母是总资产，我们这里为了介绍起来比较简单，公式稍微改了一下，不影响结论。

　　现在在经济萧条和金融动荡的时候，金融机构出于自身资产安全的考虑，采取的方法往往是减少放债这种“降分子”的方式。这对单个企业是理性的选择，但是对于整个社会来说是不是最优的呢？一个个体理性的决策或者行为是不是能够导致整体理性的结果？我们发现不是。这种方式可能会产生一些负的外部影响。比如说从企业的角度来看，为了还债，企业就要出售资产或者是产品，出售的资产或者是产品越多，资产和产品的价格就会越低。为此你就要出售更多的产品。

　　第二个，当金融机构迫使企业还款的时候，企业的资产负债表因此受到更加严重的损害，而对于金融机构本身来说，在整个过程中，其坏账比例也在上升。

　　第三个，企业借新债还旧债是很严重的情况。

　　第四个，从货币政策来看，这种方式破坏了货币供给的信贷渠道，造成了货币政策传导的阻滞。在中央银行即便想采取扩张的宽松货币政策，但是货币的增长率，信贷的增长率仍然是比较低的水平。

　　数据显示，由于融资成本上升，国内企业亏损数量呈现爆发的状况。商业银行的不良贷款占比，二季度是大概1.5的水平，除了不良贷款外，类贷款比例上升到3.5。这些都说明在这种“杠杆率硬着陆”的过程中，无论对于企业还是于银行来说，整体上都面临着一个不断恶化的生存环境。

　　第二个，在经济萧条的状况下，一些货币政策的效果会被削弱。有几个方面的表现。常规的货币政策目标没有办法及时的引导货币政策调整。

　　第一个，在经济萧条的状况下，现有的一些货币政策的效果会被削弱。有几个方面的表现，常规的货币政策目标没有办法及时的引导货币政策调整。比如从通货膨胀，或者CPI，又或者是西方国家推从的核心CPI来看，中国的通货膨胀率也是很低的，如果按照现有规则，中国的货币政策真的不太需要调整。但现实又是中国的总需求增长率，从2015年后出现快速的下降，部分地区甚至出现塌方式的下降，又说明中国的货币政策确实到了调整的时候。

　　第二个，金融市场的扭曲可能会造成数量型货币工具传导问题。在债务通缩的状况下，银行借贷就使得货币的增长率和信贷的增长率可能比银行希望的目标低一些，这在上一次紧缩的时代也是如此。

　　中国的货币数量和GDP的比例这么高，为什么货币增长如此低呢？M2与GDP的比例是不能解释通胀的。世界上M2比GDP最高的是日本，应该是大国里通货膨胀最高的国家，但实际上日本是通货非常紧缩的。

　　如果在结构上进行分解，就可以发现，2003年之后到这次次贷危机发生前的五年时间里，中国的M2比GDP基本上是稳定不变的，大概是1.6，2008年之后出现了快速上升，是什么因素导致的呢？一个现象是，这段快速的上升超过50%是由于银行定期存款导致的，定期存款的规模已经跟活期存款差不多了，奇怪的是，企业为什么要留存这么多的定期存款呢？因为没有更详细的数据，通过调研，我们认为可能有一些以贷转存，或者是银行为了完成存款指标，使得企业被迫进行了一些定期存款。所以有相当一大部分贷款没有进入到实体经济中。这是中国M2与GDP比例虚高的原因之一。

　　第三，在利率市场化转型过程中，价格型工具的传导也遇到阻塞。第一个是金融市场的刚性兑付，使得市场上的无风险利率水平非常高，造成一般的企业贷和信贷成本更高。

　　由于资金都要追求高回报率，所以在刚性兑付的环境下，资金流向了理财产品和非标资产，结果导致实体经济从金融领域里获得的资金是相对有限的。

　　市场上存在着相当大一部分对资金不敏感的主体，比如说一些地方平台，国有企业，利率再高也会要，结果这些主体对另外一些民营企业导致了在信贷市场上的挤出效应。

　　在利率市场化转型过程中，我们并没有建立起一个有效的调控银行间市场利率的体系。同时，也没有建立起银行基本利率向信贷市场利率传递的机制。从债券市场短期利率和长期利率的关系可以看到，今年以来债券市场的短期利率出现了比较大的下降。对于10年以上的利率实际上几乎没有发生多大的变化。虽然短期利率降了，但是长期利率没怎么变化。而真正影响消费需求和投资需求的是长期利率，所以短期利率的下降并没有降低企业和家庭贷款的成本。

　　第四，中国面对的跨国资本流动现状导致国内目标和国外目标发生冲突。

　　2015年7月份，中国累计的资本净流出为4600亿左右，去年全年是3700亿，在资本进入、流出数量不断扩大的背景下，要稳定汇率，就要采取紧缩的政策。但是提高利率，国内又是紧缩的环境，所以货币政策当局面临国内目标和国外目标的冲突。

　　第三个大的方面，货币政策还面临着金融市场安全的威胁。7月份股票市场和外汇市场出现了波动，而且是相对比较剧烈的，这些波动对货币政策的制定和执行造成了一定的影响。

　　股票市场、债券市场，以及地方融资平台出现的困境使得中国面临着金融风险全面深化的风险。

　　第二，金融市场上的创新，比如说影子银行等等都可能对货币政策造成削弱。

　　第三，目前金融机构事实上的混业经营和分业监管的模式不匹配造成金融市场的动荡。随着我们对股票市场理解的不断加深，有些专家总结说造成这次动荡的重要原因是监管的滞后。

　　第四，货币当局在维持金融市场稳定以及推动金融市场改革两个目标之间存在两难。而且很大程度上为了维持稳定造成了市场上刚性兑付的存在，反倒是造成了风险。投资者不用风险自担，大家都去寻求高风险高回报的资产。导致金融机构破产之后造成了非常大损失，以及整个市场的动荡。

　　这是当前货币政策所面临的一些困境，因此我们需要对货币政策进行调整。但是，调整前，需要对目前中国宏观经济的状态有一个全面的认识。

　　从国内的经济状况来看，2007年美国次贷危机爆发到2015年过去了8年时间，为什么目前的经济形势这么困难？当前中国宏观经济的萧条实际上是由于趋势性的下滑和周期性下滑两个因素叠加到一起形成的。趋势性的下滑就是潜在增速的下降，而周期性的下滑是由于需求的不足造成的增速下降。当这两种因素叠加在一起的时候会对宏观经济政策提出更高的要求。

　　从国际上来看，世界经济经历了一个超级的债务周期和长期停滞周期的叠加。在这双重因素的影响下，全球的经济处于相对萧条的局面。在这种大环境下，我们看到中国经济的周期性波动跟世界经济周期是非常密切的。

　　在全球经济回暖之前，中国要想提前实现单独的反弹难度非常大。过去对于中国宏观经济政策来讲，有一个玩笑话：“一管就死，一放就乱”。但是在新常态下，中国的财政政策面临着一些变异，第一个原因就是目前客观存在的地方政府债务负担和债务压力使得政府没有钱刺激宏观经济。同时，为了保证地方财政的安全，中央政府对地方政府的发债有一些限制，这实际上也约束了财政政策的效果。

　　第二，在反腐新常态下出现的地方政府懒政，慵政，怠政，也造成了这样的结果。

　　总体来看目前中国经济的形势，我们面临的对手非常强大，国内是周期性和趋势性的因素，国际上是超级债务和长期停滞，货币政策的老战友财政政策快倒下了。我们认为货币政策未来的调整应该有一些新的思路：

　　第一，债务。在金融机构去杠杆的情况下，货币政策应该采取杠杆率软着陆的方式——增长分母。如果我们把企业的净资产做大，实际上也就是实现了去杠杆的目的。我们提到去杠杆的真正目的并不是单纯追求杠杆率越低越好，货币政策或者是宏观政策根本出发点是要通过去杠杆率让金融体系和信贷市场恢复正常功能。不同的国家，不同的发展制度，以及禀赋差异决定了不同国家的均衡杠杆率不一样。因此，货币政策应该着眼于重在恢复金融市场的功能。

　　怎么实现杠杆率软着陆呢？就是注资，增加分母。钱从哪里来？第一个是外援融资，而且应该是非债务性的，比如靠股票市场，我们也发现一些国家在去杠杆的过程中，股票市场出现了上涨，甚至是挤出泡沫的状况。但是正如今年的报告里提到的，这种方式蕴含了巨大的风险。目前在6月份开始的股票市场的动荡还没有暂停，通过这个渠道实现去杠杆已经不太现实。

　　第二个外援融资渠道是吸引外资，由于中国的外资主要以FDI为主，是非债务性的，这是一个渠道。

　　我们来看这两个渠道的规模，FDI每年有7000亿人民币的水平，而IPO今年未暂停前有5000亿左右，这个规模要想削减债务率的话，感觉还是杯水车薪。除了外援融资之外，更重要的渠道是内援融资，企业的未分配利润转成资本。

　　宽松的货币政策对去杠杆的效果更加有利，通过货币政策去杠杆率，这个周期过程是要降低企业的财务成本，企业要有盈利，利润要转化成资本，这是相对漫长的过程，这是这种方式的局限性，央行的降息降准是不是导致信贷市场上银行贷款的利率下降。第二个是周期比较长。

　　第二个，货币政策应该从现在的“名稳实紧”转为适度宽松。适度宽松的货币政策可以稳定当前中国的总需求，而总需求不仅是对当前收入的影响，长期的总需求下降，还会导致未来中国的潜在产出的影响。大家都知道，如果一个人长期失业的话可能就会丧失劳动能力，最后导致退出劳动力市场。

　　第三个，宽松的货币政策是不是会导致像4万亿时期的经济过热的后果呢？我们认为目前的情况下不太可能。财政政策现在受到了比较强的债务约束，金融机构的风险意识在提升。从中国目前资产泡沫的情况来看，经过6月份股票市场的调整，以及结合中国当前通货膨胀的情况，实际上都处在比较低的水平。这也为货币政策采取比较宽松的定位创造了较好的外部环境。

　　大家回忆一下，在4万亿时期，由于财政政策的扩张导致货币政策的风险。即便我们采取了宽松的货币政策后，在货币政策的传导过程中也有一部分损失，即便是货币政策宽松，导致经济过热的可能性会很大。

　　第三个方面要做的工作是市场秩序和微观秩序的重建。严格来说，并不是货币政策本身的内容，但为了能够使货币政策更好的发挥作用，这又是不得不做的长期工作。市场上刚性兑付，以及预算软约束的企业的存在，以及僵尸企业的存在，会造成很多问题。

　　最后，我们认为在货币政策调整的过程中，应该完善多目标、广义货币政策框架。由于金融市场的动荡，对货币政策造成了非常大的影响。而且，在中国目前已经形成的混业经营情况下，分业监管的模式已经不太适应了。而央行又是金融市场的最终贷款人，无论什么原因，金融市场动荡后央行都要负责。

　　结合国外的经验来看，宏观审慎监管，央行在监管体系地位的增强，我们认为中国人民银行[微博]应该构建一个更广义的货币政策框架，除了原来传统的货币政策外，还有一些非传统的货币政策目标，比如说维护金融安全，同时推动金融市场的改革。维护金融安全并不是狭义的维持金融资产价格的稳定，而是防范潜在的系统性风险。

　　最后是可能的政策选项：

　　一个是降低基准利率，根据一个分报告的测算，年内如果降低0.5个百分点的话，可能实现相当可观的财务负担下降。根据实际情况，我们还可以调整进一步的目标。

　　第二，引导存款准备金率回归正常水平。目前的存款准备金率是为了冲销不断增长的外汇占比，应该慢慢引导存款准备金率回归正常。

　　这是传统的降息降准的政策。由于扩张性的货币政策效果显现时间比较长，短期内还看不到非常显著的目标，但是这并不表明这两个政策没有效果。

　　第三个，我们认为当前的货币政策目标要明确的盯住GDP的增长，这使得货币政策能够达到稳定需求的方式，通过它可以定义什么叫适度性的宽松。

　　第四个，加强金融市场的培育，引导风险利率回归均衡。   

　　第五个，加强微观市场主体培育，引导货币信贷资金进入实体经济。

　　第六个结合总需求增长目标，探索通过前瞻性指导，引导公众预期。

　　第七，我们可以借鉴西方国家非常规货币政策经验，通过市场化手段干预利率期限结构。另外，我们为了保证中国经济的稳定是不是做一个更加宽松的货币政策。

　　第八，重构监管框架，构建维护金融安全与稳定货币的政策结合在一起。

　　这是报告的内容，谢谢各位。

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