李小加：中国特色 国际惯例

　　A股市场的结构问题若得不到改善，其市场开放和国际化进程必然受阻

　　作者：李小加  港交所行政总裁

　　来源：《亚布力观点》

　　内地在独特的历史路径下形成的“穿透式”账户管理与中央托管制度，可算是全球仅有：对监管者而言，它是“最透明”、“最扁平”的场内市场结构；若论到对投资者托管资产的保障而言，它也是“最安全”的；事实上，内地近年确实鲜有投资者的资金或股票被中介机构挪用的事件发生。但是，在这制度下，内地市场内却缺失了像香港这样的国际市场中的多层次、多元化、专业化的机构投资者，也欠缺了各自以专业优势、业务特点判断市场的中介机构，导致内地市场由散户主导价格形成机制，往往容易导致强烈的羊群效应，形成单边市场趋向。市场同质化往往容易形成单边追涨杀跌，在市场形成极大动荡。

　　A股市场和国际资本市场的区别

　　最重要的区别之一，在于国际市场是由券商、交易所及不同类型机构投资者形成多层次的市场，而目前内地市场则是“扁平”、“穿透式”的以散户为主的市场。

　　所谓“扁平”的市场，是指A股市场目前还可以说是散户主导的单元市场，交易金额约90%都是散户的交易。而在拥有多元、多层次架构的成熟市场，投资者的组成几乎是倒过来的：以香港市场为例，机构投资者占比大约是六、七成，散户占比三成；在美国市场，机构投资者交易占比长期超过70%。

　　所谓“穿透式”市场，则是指内地独有的“一户一码”制度。在这市场结构下，所有投资者(包括散户)的交易、结算户头都集中开在交易所、结算公司及托管公司的系统内，作为中间层的券商通常不像国际同行一样可以管理投资者的股票、钱财及保证金，投资者的财物都在集中的统一系统中托管。

　　从场内监管层面而言，这种市场结构容许监管当局一眼望穿底，每一户口在交易什么一目了然，参与者在股票账户和资金账户层面的违规操作空间有限，市场内藏污纳垢的空间不多，理论上这种账户制度在监管方面是直接高效的。反观在多层次的国际市场中，监管机构与交易所只有透过券商或大型机构才能查处终端投资者，对监管者而言可谓相对缺乏透明度。若单从这角度看，内地这一在独特的历史路径下形成的穿透式账户制度可算是对监管者“最透明”的场内市场。

　　A股市场和国际市场的监管理念、手法不同

　　这两种市场结构反映了不同的监管理念和手法。在成熟资本市场，前提假设通常是市场参与者都是“好人”，有“坏人”出现欺负投资者时，或投资机构、中介机构违规时，监管机构便会事后执法，严肃处置，即监管逻辑是暴露出问题后，加强监管，事后改正。监管当局主要功能是一个“裁判员”，监管裁决“大人们”之间的博弈与游戏，不会倾向保护市场中任何一方的利益。

　　在这样的市场中，难免不时会出现一些“坏人”，譬如2011年在美国宣告破产的明富环球(MF Global) 便曾大规模挪用客户资金。再者，多层次的市场结构不容监管当局一眼望穿底，这也是美国监管机构当年未能及时发现大量有毒资产在中介机构层面积累的原因之一，最终导致雷曼倒闭、次贷危机，引发系统性的问题。然而，即便是经过2008年金融海啸之后，国际市场监管机构总结教训，也只是决定要全方位地监控金融机构的风险集中程度，保持资本充足率，加强场外市场监管，以确保金融机构更健康和市场更稳定，并未因此改动分层次的市场结构。

　　反观在内地市场，监管机构切身了解自身处于一个“新兴加转轨”的市场，新兴市场意味着市场参与各方的经验还需要积累，转轨则意味着内地市场是从计划经济体制起步转型而来，机构投资者的发展大大滞后于广大散户涌入市场的节奏，这就逼使内地的监管者不得不在制度上设有大量保护散户的措施，期望尽可能通过各种制度设计事先防范、甚至争取取缔坏人坏事，特别是“以大欺小”，结果不免加入了太多“家长”情怀，改变了国际市场上常见的三元博弈平衡，使缺乏经验的散户投资者都产生较为强烈的依赖，缺乏防范投资风险的独立意识。

　　为何“穿透式”市场“最安全”

　　这话主要是针对内地独特的“穿透式”市场结构而言，由于个人投资者的钱、券、物均在系统中统一中央管控监测，许多被禁止行为都已事前在软、硬系统之中被限制，中介机构如券商几乎不再可能偷窃、占用或挪用客户资产，散户也不会轻易因疏忽承担过大违规犯法的风险。由是，至少在投资者的资金账户层面，中国的市场便难出现因大型机构倒闭而对投资者资产安全造成威胁。

　　不过话又说回来，在这市场中散户在账户层面的财产虽然是安全了，但随着机构在市场的参与度相对减少，大规模的市场风险却可能相应上升了。在国际市场中，客户的钱财物置于中介机构的托管下，中介机构有强大的客户资源激励它们去创新、去服务、根据不同客户群的风险取向合理配置投资及管理风险。在市场动荡中，这些机构以各自的专业优势、业务特点与理性判断博弈市场，不同机构观点各异，市场上不容易产生过强的单边效应。这情况就如纽约时代广场上每年等待除夕倒数的人群被员警用隔离带分片分区管理，他们之间虽可流动，但不能成批同时向一个方向快速乱窜，从而有助于防范发生“踩踏事件”。

　　相反，在扁平、穿透式的内地市场下，由于市场的主体是单元同质化的散户群体，对市场方向的判断缺乏机构的制衡力量，很容易导致强烈的羊群效应，容易形成单边市场趋向，在市场动荡时，拥挤踩踏的风险往往大增；这情况就犹如当人群在广场上都向着同一方向热舞，就有可能出现“踩踏事件”。

　　近年，内地大力发展基金业，在着手改变散户主导的投资者结构方面也取得了明显进展。然而，这些新晋的机构投资者特别是开放式基金的资金来源同样还是散户为主，因此基金的投资决策会受大量个人投资者因市场变化而进行份额申购、赎回的影响。同时，由于基金的力量不够大，在散户活跃占主导的市场中，出于业绩的考虑，基金的行为会出现趋同于散户而出现“散户化”。这些散户的投资习惯仍然影响、甚至可以说是“挟持”着基金经理的投资理念。反观在成熟市场，基金投资者多为养老基金、保险资金等各种长线价值投资基金，在动荡时期他们往往成为稳定市场的力量。

　　为何“扁平”市场“最民主”

　　“民主”这词在此也许不是一个最恰当的比喻，但当天说的“最民主”指的是投资者参与市场价格形成的过程。在内地，股票投资是复盖面最为广泛的金融投资管道，目前沪深股票账户已经超过2亿个。散户的订单通过券商通道直接放到市场上竞价，直接参与价格形成过程。在国际市场，参与市场价格形成过程的主要是机构投资者与大券商，他们经过专业谨慎、理性的判断作出投资决策，由他们代表众多散户决定证券的市场价格。

　　换句话说，内地股市是世界股市中平民百姓参与最直接、最普及、普罗大众最关注、对民生影响最深远和“万众皆股”的市场。正因如此，散户的需求遂成为监管政策制定的最重要驱动力量。无论是在上市公司一级市场融资、大股东减持、涨跌停板、融资融券、期货市场门槛、及证券资产托管等一系列制度的设计都是假设散户没有经验、需要保护、需要帮助。这些制度安排往往在牛市的形成与发展中很有效果，但在市场震荡时却容易扭曲市场功能，有时效果甚至适得其反。

　　为何市场会出现大震荡

　　正如上所述，内地在特定的历史条件下形成的一个单元、扁平、完全穿透式的市场架构，优点很明显，但缺点也同样突出，就是缺乏多层次、多样化机构投资者的制衡与对冲。市场同质化往往容易形成单向追涨杀跌，在市场形成极大动荡。再者，恰恰是因为内地市场结构的高度透明与扁平，基于机构监管的不同分工体制，在场外配资活动所产生的巨大风险反而可能容易被忽视了。

　　从市场上目前已披露的资讯可见，直接催生A股市场这次股市大幅波动的似乎是大规模场外程式化配资，这些场外配资具有一些鲜明特点：首先是规模巨大，来源充沛，但透明度有限；其次是扁平的互联网连结大大降低了股民获得配资的门槛与成本；再者，这些场外配资的杠杆率其实有不少已经大大超出了合理风险管控边际，而这些融资又未有如场内受到监管者监管的金融机构的两融业务(融资融券)般严格管控投资者的资格与限制。结果，当市场波动时，配资系统为管控自身资金风险而设的高度敏感程式交易启动，更扩大了市场的震荡。

　　对世界任何资本市场而言，场外程式化配资是一个完全陌生的“新鲜事物”，特别是在互联网金融发展模式具有海量小额特性的今天，它对这次股灾到底起了什么作用还有待进一步研究，但迄今市场对它已有两点共识：一是它基本落在了一个监管“盲区”；二是它加大了市场的震荡幅度。

　　内地与香港市场是否应该互联互通

　　内地市场近期的动荡殃及港股，不少朋友因而对内地与香港市场互联互通计画产生怀疑，这很容易理解。不过，香港是完全开放的经济城市及国际金融中心，全球任何地方发生大事如美国息口变动以至欧债危机，香港市场都难免震荡，更何况是来自毗邻的内地市场？事实上，从二十几年前H股来港上市起香港市场就已经与内地市场不可分割地联系在一起，今天的港股市场超过60%的市值与接近70%的股票交易量均为内地企业，其他上市公司的业务不少也与内地息息相关，大量来自内地的投资者也已在香港市场活跃多年，这意味着把香港屏蔽起来、与内地市场隔断并不现实。

　　再者，香港的开放以及港股通使更多国际与内地投资者来港，长远而言，这会令香港成为亚洲时段真正的世界金融之都。当然，任何事情都有成本与风险，我们要做的应是如何在把握机会之余、审慎管控好风险。面对挑战不逃避，这才是香港精神。

　　对于这次A股股市大幅波动的起因、救市的成效、以及对于未来市场发展的长远影响，内地的监管机构和市场人士相信必会有更深入、更精准、更全面的反思。可以肯定的是，内地资本市场双向开放与人民币国际化的发展路径不会因此逆转，内地市场和国际市场从监管到市场运作双向而行也是大势所趋。对于内地市场而言，A股市场的结构问题若得不到改善，其市场开放和国际化进程必然受阻，而若内地要改变过于同质化的投资者群体，则需要考虑引入多样化、风险收益偏好不同的投资者群。沪股通等互联互通计划便是其中一个重要“快捷方式”，能够说明A股引入境外成熟且多样化的机构和个人投资者，从金融安全和市场稳定角度实现安全可控的开放。

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